策略定期报告：宜将熊心换牛胆

2023年12月17日 宜将熊心换牛胆 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 本周上证指数下跌0.91%，沪深300下跌1.70%。沪指维持在3000点以下，全A成交量维持在7000亿的水平，较此前有所回落。我们在近期年度策略会上鲜明提出：市场向上的小beta在于对东升预期的观察，主要是对于当前-明年上半年房价与财政力度的观察；市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在明年下半年观察降息节奏与FDI资金流入。在此，我们维持判断：当前岁末年初若有一波行情，那么胜负手在于再次定价“东升”的预期。当前建议“宜将熊心换牛胆”，对A股复刻2018年末到2019年初的反弹行情，我们心怀期待，建议通过铜金比、中美十年期国债利差和人民币汇率三大指标持续跟踪。 128政治局会议“以进促稳，先立后破”的表态所释放出来稳增长信号是相对积极的。在此基础上，12月中央经济工作会议对于高质量发展的基调定力十足。客观而言：岁末年初市场出现W型底部反弹的行情，要么年底有足够强的政策支撑，要么是年初经济数据开门红。如果两者都没有，那么市场多数情况在内外部环境维持稳定的情况下预计维持窄幅震荡。结合2012年末-2013年初，2018年末-2019年初以及2022年末-2023年初三轮行情对比来看，我们认为：2024年初经济数据的修复幅度（房地产价量、社融信贷、CPI、PMI等）是岁末年初反弹幅度的核心依据，如2024年初经济数据修复明显，则岁末年初反弹幅度大。 目前来看，当前美十债利率快速回落至4.0%左右超出市场预期，我们维持判断：外围宽松预期交易没那么快步入到衰退预期，2023Q4是美股盈利增速未来一年偏低位置，2024年标普500指数盈利增速预测虽有下移，但是依然维持较高水平正增长，明年上半年十年期美债利率维持低位3.8%-4.0%判断。若降息预期的定价提前到一季度，那么预计A股一季度高股息占优；若维持降息操作维持年中预期，则预计A股中小盘占优趋势持续。 在结构层面，近期A股中小盘成长占优的特征愈发明显，从中证1000到国证2000，从科创100到最近火热的北证50。事实上，这也符合我们此前将年内胜负手放在海外高利率（核心看降息预期）的定价层面。站在当前，我们看到的是A股中小盘和大盘的分化又来到历史极值水平（（最新国证2000指数/沪深300指数比值为2.22，创近6年新高；安信策略个股估值分化指数为36.33%，接近新高））。根据历史经验，当这两个指标接近历史极值后，中小盘成长短期会出现波动。从中期视角看，相比于2013-2016年、2017-2021年大小盘分化-收敛周期，一般这种分化的周期在4年左右，最终大小盘分化-收敛往往需要经历“喇叭口”式分化所带来的“至暗时刻”才会出现风格的回摆，目前评估中期小盘成长占优格局并未被逆转。 短期超配行业：科技股美股映射（TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力 （机器人零部件、汽车零部件、创新药、光模块、白电、纺服、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、电力、家电和运营商、出版）；消费平替（智能手机、预制菜、冷冻食品、智能家居、零糖饮料）。指数投资关注科创100指数。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 相关报告中央经济工作会议总量解读 2023-12-14 及行业投资机会分析中央经济工作会议解读：坚 2023-12-13 定高质量发展，唱响中国经济光明论！透视A股：周度全观察 2023-12-12 政治局会议：如何解读？定 2023-12-10 价有何影响？天不变道亦不变——2024 2023-12-05 年A股年度策略展望 linrx1@essence.com.cn 内容目录 1.内部因素：11月各项数据指向复苏斜率放缓，预计年底弱复苏格局仍未改变21 2.外部因素：12月不加息落地，市场降息预期加码，长端利率27 2.1.美联储12月议息会议显著“转鸽”，市场降息预期迅速加码27 2.2.美国11月零售数据超预期回暖，实际通胀控制仍有压力28 2.3.拉加德坚持传递紧缩信号，欧元区降息或晚于市场预期29 2.4.欧元区12月各项PMI初值维持收缩区间，经济衰退风险依然高企30 图表目录 本周全球股市基本普涨，道琼斯工业指数领涨7 本周低估值风格占优7 本周主要指数涨跌幅一览7 本周万得全A换手率(%)和成交额有所下降8 本周行业轮动9 各行业北向资金周度净买入9 本周北向资金流出10 本周融资盘维持净流入10 11月初以来各行业融资资金净买入11 本周DR007(%)小幅回落11 一年期国债收益率（%）有所回升11 近期信用利差回落，信用利差的走势领先沪深300/中证1000的相对走势一个月左右12 近五年中央工作经济会议通稿重要词频统计12 铜金比与万得全A指数呈现正相关13 长期来看，中美利差回落阶段万得全A表现较好13 人民币汇率转向升值往往对应万得全A走强14 历史上大小盘分化行情复盘：类比于2013-2016年、2017-2021年大小盘分化-收敛周期，最终大小盘分化-收敛要形成一个巨大的喇叭口，目前评估中期小盘成长占优格局并未被逆转14 2012年末政策发力偏温和，但经济向上修复动能强15 2012年末至2013年初多项经济数据持续改善15 2018末至2019年初经济数据小幅改善，主要以稳增长政策底带动为主15 2018末至2019初基建投资带动社融触底回升15 2022末至2023年初疫情防控转向后，经济数据短期明显改善16 2022末至2023年初政策转向后积压式需求释放16 2012年岁末-2013年年初A股行情复盘16 2018年末-2019年初A股行情复盘17 2024年大Beta核心因素观察：美元外溢的开启与活跃资本市场17 近一周中美利差处于底部回升状态18 10年期美债收益率下行18 本周美元指数呈震荡下行的走势19 本周金价呈现震荡上行的走势，美国实际利率震荡(%)20 本周原油价格整体呈现震荡下跌态势20 11月CPI数据再度偏弱22 PPI及其分项均有不同程度的回落23 11月政府债券仍是社融主要支撑23 11月居民短贷与中长贷均有回升23 11月M1增速再度走低，剪刀差持续走阔24 11月工业增加值表现较好24 11月社零数据两年增速再度走弱25 11月汽车、通讯类同比增速再度走强（%）25 失业率连续三月维持在低水平（%）25 11月房地产投资持续走弱26 11月销售仍未有回暖迹象26 今年以来房地产销售整体不及去年26 最新2年期/10年期美债利率迅速下跌27 CME降息预期（12月15日更新）28 11月美国零售数据超预期回暖29 11月美国各项CPI数据略微下跌或持平29 欧元区ZEW景气指数持续回升30 欧元区12月各项PMI维持收缩区间30 表1：本周热点概念8 本周上证指数下跌0.91%，沪深300下跌1.70%。沪指维持在3000点以下，全A成交量维持在7000亿的水平，较此前有所回落。我们在近期年度策略会上提出：市场向上的小beta在于对东升预期的观察，主要是对于当前-明年上半年房价与财政力度的观察；市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在明年下半年观察降息节奏与FDI资金流入。在此，我们维持判断：当前岁末年初若有一波行情，那么胜负手在于再次定价“东升”的预期。当前建议“宜将熊心换牛胆”，对A股复刻2018年末到2019年初的反弹行情，我们心怀期待，建议通过铜金比、中美十年期国债利差和人民币汇率三大指标持续跟踪。 128政治局会议“以进促稳，先立后破”的表态所释放出来稳增长信号是相对积极的。在此基础上，12月中央经济工作会议对于高质量发展的基调定力十足。具体而言：根据安信宏观团队的观察，从中央经济工作会议文稿来看，尽管市场期待更多总量政策的出台，比如房地产、财政层面超预期的政策。但在当前相对严峻的内外部形势下，决策者下定决心摆脱过去依赖大力度刺激的这条路，选择了通过改革来突围，实现高质量发展的路径。在具体实现高质量发展层面，决策者对科技创新尤为重视，科技创新在财政、货币、需求、产业等政策中均有涉及。 客观而言：岁末年初市场出现W型底部反弹的行情，要么年底有足够强的政策支撑，要么是年初经济数据开门红。如果两者都没有，那么市场多数情况在内外部环境维持稳定的情况下预计维持窄幅震荡。结合2012年末-2013年初，2018年末-2019年初以及2022年末-2023年初三轮行情对比来看，我们认为：2024年初经济数据的修复幅度（房地产价量、社融信贷、CPI、PMI等）是岁末年初反弹幅度的核心依据，如2024年初经济数据修复明显，则岁末年初反弹幅度大。具体而言： 1、2012年末-2013年初：岁末政策不明显，但年初经济数据存在全面复苏预期。岁末房地产政策边际放松，虽然整体发力偏温和，但随着2012年四季度PMI数据和次年1月出口数据的改善，以及房地产投资和销售数据的回暖，2013年初经济迎来开门红，市场底也出现在2012年12月份，随后开启反弹。 2、2018年末-2019年初：岁末政策明显，2019年1月社融数据超预期。岁末稳增长政策力度明显，2018年10月和2019年1月两次全面降准，2018年11月召开民营经济座谈会，一系列支持措施相继出台，财政政策开始加力：专项债额度提前下达，基建投资持续回升，次年开启大规模减税降费。12月中美关系缓和后，市场于2019年初开启反弹。反弹的高潮在于2019年1月社融和信贷超预期，但后续经济数据的改善并不明显。 3、2022年末-2023年初：岁末政策明显，年初经济数据数据修复具备阶段持续性。2022年末主要政策是金融十六条和防疫转向，疫情后积压式需求的集中释放叠加外需的回暖使得2023Q1的各项经济数据明显改善。在政策和经济数据的共振下，市场于2022年12月中旬开启大反弹。 目前来看，当前美十债利率快速回落至4.0%左右超出市场预期，我们维持判断：外围宽松预期交易没那么快步入到衰退预期，2023Q4是美股盈利增速未来一年偏低位置，2024年标普500指数盈利增速预测虽有下移，但是依然维持较高水平正增长，明年上半年十年期美债利率维持低位3.8%-4.0%判断。若降息预期的定价提前到一季度，那么预计A股一季度高股息占优；若维持降息操作维持年中预期，则预计A股中小盘占优趋势持续。具体而言：本周美联储召开本年度最后一次月度议息会议，连续第四次暂停加息符合预期，维持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%不变，这事实上可以被视为本轮加息周期的正式结束。对于具体的经济指标来说，美联储上调了本年度GDP预测至2.6%,而将明年GDP预测从1.5%下调至1.4%，同时将象征通胀的核心PCE也下调至2.4%。这些调整意味着目前美联储认为明年美国经济会逐步降温，不过大概率还是能够实现“软着陆”。 在结构层面，最核心的依然是大小盘分化的问题。从中期视角看，相比于2013-2016年、 2017-2021年大小盘分化-收敛周期，一般这种分化的周期在4年左右，最终大小盘分化-收敛往往需要经历“喇叭口”式分化所带来的“至暗时刻”才会出现风格的回摆，目前评估 中期小盘成长占优格局并未被逆转。具体而言：近期A股中小盘成长，尤其是TMT板块占优的特征愈发明显，从中证1000到国证2000，从科创100到最近火热的北证50，充分验证此前我们将年内胜负手放在海外高利率（核心看降息宽松预期）的定价层面。站在当前，我们看到的是A股中小盘和大盘的分化又来到历史极值水平（（最新国证2000指数/沪深300指数比值为2.22，创近6年新高；安信策略个股估值分化指数为36.33%，接近新高）），交易指标意味着当前中小盘成长波动性在增强。但客观而言，大小盘风格真正的切换不是一蹴而就的，2025年之前大盘价值高股息+小盘成长双主线大概率维持占优格局，小盘成长对应的产业主题投资依然很重要，大盘成长偏向