熊心牛胆：到底类比2016年OR08-09年？

本周上证指数下跌6.19%，创业板指下跌7.85%，沪深300下跌4.63%。沪指回落至2730点，全A成交量回升至8000亿水平。明确一点，我们在元旦后基于A股“躁动”指数数据反复强调并未释放春季躁动启动的信号；1月14日再次鲜明提出并反复强调：在临近春节前后的变盘可能性较大。由于此前中特估上涨并未带动普遍的赚钱效应，市场自发买盘持续偏弱，同时市场也需要一段时间去消化负面情绪，估计节前市场定价格局不会出现太大变化，结合历史春节前普遍呈现出的交投冷淡，对应交易指标国投策略——A股“躁动”指数最新数据并未释放春季躁动启动的信号。 从交易视角看，目前一个极为显著的信号是在降息预期下10年期国债收益率已经下探至2.42%，短期视角下悲观的解释是对应高股息资产类债券价值凸显，意味着当前高股息战略价值进一步提升；同时，我们更倾向于站在中期积极立场从股债性价比的角度解释，当前全A隐含风险溢价（股债性价比）已上升至4.33%，与2008年末（4.35%）和2019年初（4.39%）的两个市场大底的数值非常接近。在此，我们维持熊心牛胆的判断，维持春节后即便是情绪自然修复也存在技术性反弹短期修复到回升至上证综指历史长期均衡底部的较大可能。 对于当前大盘走势的预判，一个关键问题是：当前到底是参考2016年还是08- 09年？回顾2016年熔断行情，核心问题是股市流动性，对应当前在于买卖约束、雪球、两融、股权质押等一系列问题，意味着只要流动性问题解除，市场即便基于情绪的自然修复就可以出现反弹，实现大盘指数中枢的回升；而回顾08- 09年行情，那么核心问题是宏观经济是不是正在经历危机，意味着市场只要不看到实质性政策大招则很难呈现扭转，在此之前就是大跌中继定价。目前，我们暂且认为市场应该参考2016年。同时，对于2016年熔断行情回升阶段占优方向的观察基本上是当年结构性景气方向，我们倾向于将结构性景气定价放在出海方向。 复盘近年历史来看，值得重视的是春节前后大概率为存在变盘机遇的重要时间点，且对应容易发生风格切换。可以看到：从2018年来每年春节前后的行情领涨指数或板块的变化来看，往往存在明显的风格切换，且大概率由大盘转向中小盘成长，典型如2021年市场风格由茅指数切向以中证1000为代表的小盘， 2023年市场由以沪深300为代表的蓝筹切换至TMT指数。如果市场在临近春节前后发生变盘向上，我们建议市场底部向上的阶段最应该关注反弹前长期领涨同时短期领跌的行业，毫无疑问是中小盘科技成长TMT中证1000指数。 短期超配行业：科技股美股映射（TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力（机器人零部件、汽车零部件、创新药、光模块、白电、纺服、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、电力、家电和运营商、出版）；消费平替（智能手机、预制菜、冷冻食品、智能家居、零糖饮料）。指数投资关注中证1000指数。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 2024年02月4日 熊心牛胆：到底类比2016年OR08-09年? 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 相关报告熊心牛胆：2024中小盘还有 2024-01-26 机会么？透视A股：Q4机构增配三大 2024-01-23 逻辑：低位困境反转+出海+高股息熊心牛胆：2024向出海要收 2024-01-21 益透视A股：如果开启反弹， 2024-01-18 占优的方向会是什么？高股息策略总论：永不磨灭 2024-01-17 的价值番号 linrx1@essence.com.cn 内容目录 1.本周国内外市场交易特征全梳理6 2.内部因素：1月宏观经济有望环比改善，地产政策出现积极变化，政策托底下Q1经济进一步下行风险较低18 3.外部因素：3月份降息概率大幅下降，维持软着陆判断，没那么快转入“衰退交易”预判22 3.1.24年美联储首次议息会议召开，鲍威尔发言打压3月降息预期22 3.2.美国1月非农就业数据持续超预期，劳动力市场表现依然强劲23 3.3.美国1月制造业PMI显著回升，通胀未来或面临上行压力24 3.4.欧元区1月通胀放缓不及预期，四季度GDP数据喜忧参半25 图表目录 图1.本周全球权益市场有涨有跌，印度NIFTY50领涨7 图2.本周低估值风格占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览8 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块8 图5.本周万得全A换手率(%)和成交额有所上升8 图6.本周行业轮动8 图7.各行业北向资金周度净买入9 图8.各行业北向资金月度净买入9 图9.本周北向净卖出个股TOP109 图10.本周北向净买入个股TOP109 图11.北向资金从1月下旬开始转向流入9 图12.融资盘今年以来持续流出9 图13.本周DR007(%)小幅回落10 图14.一年期国债收益率（%）有所回落10 图15.近期信用利差有拐头向下的趋势10 图16.当前全A股债性价比已经接近历史新高11 图17.当前市场赚钱效应已经下降至2001年以来最差水平11 图18.2016年的开年行情也出现了市场的连续下跌12 图19.2024年春节前与2016年春节前有较高的相似程度12 图20.2008-2009年政策路径和大盘走势14 图21.08-09年经济及货币政策情况14 图22.08-09年指数表现及全A盈利增速14 图23.2008年市场大跌期间的重要维稳政策14 图24.近一周中美利差有所回升15 图25.10年期美债收益率震荡下行15 图26.本周美元指数震荡上行16 图27.本周金价走势震荡上行17 图28.1月PMI分项数据多数回升（%）19 图29.1月建筑业非制造业PMI指数有所回落（%）19 图30.财新PMI指数保持平稳（%）19 图31.1月乘用车零售持续释放活力(辆)20 图32.1月新能源汽车增长势头保持强劲(辆)20 图33.1月新能源汽车品牌销量均同比大增21 图34.1月地产销售单月业绩规模创近年新低(亿元)21 图35.CME降息预期（2月3日更新）22 图36.最新10年期国债利率回落至4%附近（截至2月2日收盘）23 图37.美国1月非农就业数据好于预期24 图38.美国1月失业率保持稳定24 图39.美国1月制造业PMI显著回升25 图40.美国1月制造业PMI各分项普遍好转25 图41.欧元区1月通胀放缓不及预期26 图42.欧元区23年四季度GDP增速停滞(%)26 本周上证指数下跌6.19%，创业板指下跌7.85%，沪深300下跌4.63%。沪指回落至2730点，全A成交量回升至8000亿水平。明确一点，我们在元旦后基于A股“躁动”指数数据反复强调并未释放春季躁动启动的信号；1月14日再次鲜明提出并反复强调：在临近春节前后的变盘可能性较大。由于此前中特估上涨并未带动普遍的赚钱效应，市场自发买盘持续偏弱，同时市场也需要一段时间去消化负面情绪，估计节前市场定价格局不会出现太大变化，结合历史春节前普遍呈现出的交投冷淡，对应交易指标国投策略——A股“躁动”指数最新数据并未释放春季躁动启动的信号。 从交易视角看，目前一个极为显著的信号是在降息预期下10年期国债收益率已经下探至2.42%，短期视角下悲观的解释是对应高股息资产类债券价值凸显，意味着当前高股息战略价值进一步提升；同时，我们更倾向于站在中期积极立场从股债性价比的角度解释，当前全A隐含风险溢价（股债性价比）已上升至4.33%，与2008年末（4.35%）和2019年初（4.39%）的两个市场大底的数值非常接近。在此，我们维持熊心牛胆的判断，维持春节后即便是情绪自然修复也存在技术性反弹短期修复到回升至上证综指历史长期均衡底部的较大可能。 对于当前大盘走势的预判，一个关键问题是：当前到底是参考2016年还是08-09年？回顾 2016年熔断行情，核心问题是股市流动性，对应当前在于买卖约束、雪球、两融、股权质押等一系列问题，意味着只要流动性问题解除，市场即便基于情绪的自然修复就可以出现反弹，实现大盘指数中枢的回升；而回顾08-09年行情，那么核心问题是宏观经济是不是正在经历危机，意味着市场只要不看到实质性政策大招则很难呈现扭转，在此之前就是大跌中继定价。目前，我们暂且认为市场应该参考2016年。同时，对于2016年熔断行情回升阶段占优方向的观察基本上是当年结构性景气方向，我们倾向于将结构性景气定价放在出海方向。具体而言： 1、在2016年初脆弱市场情绪下A股再次遭遇“熔断”冲击，2016年1月上证指数下跌达近 23%，熔断行情之后上涨占优方向为以食饮、家电、电子为代表的结构性景气方向：从内部看，当时较弱的宏观环境和上游产能过剩带来的通缩压力是最本质的压制因素，同时外部美联储也于2016年1月进入到加息周期。为了应对内外部环境变化，2016年1月27日，中央财经领导小组召开会议研究在三去一补一降基础上进一步推进供给侧结构性改革方案，通过产能逐步出清带来缓解通缩压力。政策层面：2016年上半年货币政策较为宽松，年初的2.51 万亿天量信贷投放和2月底央行降准带来充裕流动性，市场在“熔断”冲击后逐步企稳回升。经济数据层面，供给侧改革在2016年中展现成效，伴随着Q3企业盈利显著改善，各项经济数据在2016年Q4稳步回升，A股也开启一轮结构性慢牛行情（2016年-2017年）。 2、在08-09年在外部金融危机叠加国内收缩政策的冲击下，A股经历基于经济危机的过山车行情，最终在“四万亿”放大招后企稳回升，回升行情上涨占优方向为以顺周期为核心的政策推动方向：2007年经济再度走向过热，十次升准、六次加息，叠加2008年初海外次贷危机发酵，全球股市走弱，出口断崖式下滑，国内经济形势急转直下，A股随之拐头并快速下跌，上证指数从6000点高位在7个月时间里完成腰斩。2008年三季度后政策转向“稳增长”，多次降准降息，并出台“四万亿”经济刺激计划，A股随之反弹。进入2009年，中国经济回升速度之快大幅超出市场预期，全年广义社融增速达36.9%，固定资产投资增速达30.5%，国内经济再次转向过热。2009年3月美联储开启QE1，全球流动性泛滥、美元进入下行通道、国内需求拉动和通胀预期共同作用下，大宗商品价格飙升。 总结来看：观察历次市场底部的行情特征，市场底部并不是简单的V字型，而是W型甚至更长时间、更为频繁的反复窄幅震荡的磨底过程。市场出现W型底部反弹行情，要么有足够强的稳增长政策支撑，要么是经济数据出现改善。虽然最近可以看到各类呵护政策频出，但我们认为当前政策首要是财政政策，其他领域政策更多是对交易情绪的影响，真正促发技术性反弹走向熊末牛初反转定价要看到财政政策更为积极的动作。事实上，当前我们已经深刻意识到当前中国经济开始增强其与财政政策（财政）之间的联系，中国特色社会主义公共财政将形成宏观经济中长期的重要指引，尤其是化债问题将是中国经济基本面的核心因素之一。 结构上：元旦后市场下跌导致高股息策略明显占优，虽然当前高股息不止，但2024年不止 高股息。值得高度重视的是面向2024年，我们率先市场提出科技+出海双主线，倾向于四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力，消费平替与高股息策略。近期A股出海相关细分领域的定价方兴未艾，同时相信后续步入市场回升阶段，科技成长TMT有望再次引领，2024年A股科技+出海信仰依然坚定。 1、大盘价值的核心是高股息策略，重点在能源、电力、运营商和家电领域：需要意识到的是高股息策略短期波动性明显增强，不建议通过择时手段解决，更好的方法是通过深度价值解决，通过估值的提升对冲高股息投资的波动性。换句话说：深度价值投资=持续高股息+估值持续提升。 2、大盘成长的胜负手是制造业产业全球竞争力：例如2023年的叉车、客车、汽车零部件、家电、纺织服装、矿产、船舶等。在此，我们提出产业全球竞争力五要素：第一是全球竞争力要高，第二是能够顺利走出去，第三产品是全社会的普遍需求