聚焦游戏+X生态，AIGC应用打造全新价值

国内领先的场景化数字娱乐平台，2023H1业绩高增。公司是国内领先的场景化数字娱乐平台，2015年12月于深交所创业板上市。成立初期公司以网吧平台运营为主业，后转型布局多元化数字娱乐场景，目前已构建跨场景的平台、内容和服务体系，主营业务包括IP运营、游戏运营与发行、互联网广告和增值业务等。2022年公司实现营收16.58亿元，同比增速35.83%，实现归母净利润2.22亿元，同比增速77.66%。2023年前三季度公司实现营收10.82亿元，同比增速-8.48%，实现归母净利润1.79亿元，同比增速-5.92%主要因为原有游戏流水回落致营收下降，新产品研发推广挤压利润。 聚焦多元场景平台，线上线下全面覆盖数字娱乐需求。公司以场景化运营为核心，从场景需求角度切入构建四大平台产品，产品服务覆盖云游戏场景、线上陪玩、游戏娱乐场景以及线下电竞酒店和网吧场景，从线上、线下、云端三方全面覆盖用户数字娱乐需求。依托于自有平台，公司着力推进游戏研运，为用户提供丰富的游戏内容。公司于2021年成立独立游戏发行工作室Paras，又先后投资墨冰科技、盛潮网络、心炎网络三家精品游戏研发公司，从发行端与研发端双线推进游戏业务。目前，公司已涉猎A Ct 、roguelike、RPG等多种游戏品类，另有多款不同品类新游蓄势待发，游戏产品储备丰富。 三国志系列IP运营成熟，出海助力拓展IP价值。2021年公司完成对精品IP运营公司天戏互娱的收购，顺利获取了《生死格斗5》《三国志11》《大航海时代4》等重量级游戏IP。其中，三国志系列产品及其衍生品是公司IP运营的核心所在，IP运营表现稳健，长线生命力强。公司重点产品《三国志2017》累计流水已超过50亿元。为拓展IP价值，公司正着力推进IP出海。目前公司已有多款重点产品上线海外市场，《三国志·战略版》、《真·三国无双霸》等产品在海外上线后均表现亮眼。展望未来，公司新游《大航海时代：海上霸主》已在筹备上线境外，出境业务将为公司持续贡献可观收入。 聚焦“游戏+X”新生态，AI应用产品打造新增长点。公司致力布局跨场景运营，关注多行业生态融合发展，从游戏+电竞与游戏+社交出发，双轨并行打开收入新空间。游戏+电竞方面，公司把握电竞酒店行业增长风口，领先布局电竞酒店一站式运营服务。游戏+社交方面，公司以游戏技能社交产品带带电竞切入陪玩行业，并积极推进智能NPC、AI虚拟陪伴等创新业务，利用AICG技术赋能社交产品服务。2023年9月，公司AI音乐社交产品“给麦”上线，社交产品生态得以扩充。受益于AI应用产品商业化进程加速，公司未来业绩增长驱动强劲。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润2.00、3.27、3.78亿元，分别同比增速-10.0%、63.6%、15.6%。公司线上线下全面覆盖数字娱乐需求，发力出海拓展优质IP价值，聚焦“游戏+X”新生态并利用AICG技术赋能社交产品服务。我们给予公司2024年目标市值110亿，对应2024年34x PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品表现不及预期风险；新技术发展不及预期风险；政策监管风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司概况 1.1发展历程 盛天网络成立于2006年，是国内领先的场景化数字娱乐平台，于2015年12月在深圳证券交易所创业板上市。公司最初业务以网吧平台运营为主，之后转型布局多元化数字娱乐场景。公司目前构建了跨场景的平台、内容和服务体系，主营业务包括IP运营、游戏运营与发行、互联网广告和增值业务等。 公司发展历程可分为以下三个阶段： 网吧平台业务阶段（2006年-2017年）：公司最初以网吧平台运营为主业，着力推广“易游网吧管理平台”和“易乐游网娱平台”。公司易乐游平台产品表现卓越，2013年市占率超30%，2014年公司完成向场景化互联网用户运营平台的转型，成功占据网吧市场优势地位。2014年起，公司逐渐逐渐转型成为场景化互联网用户运营平台，推出集合了页游、端游、手游、H5游戏运营的游戏平台“易乐玩”，通过平台精细化运营，易乐玩聚集了海量游戏用户，公司通过平台用户充值收入获取收益分成。 “服务+内容”业务阶段（2018-2021年）：2018年起，公司整合旗下游戏、电竞、社交等服务和内容，促进公司旗下各业务间的联动合作，实现产业链上下游协同发展。2019年-2021年，公司收购天戏互娱为全资子公司，提供IP引进和授权、IP游戏监修等服务，进一步发展游戏IP运营业务。2021年，公司上线了“随乐游”云游戏平台，平台目前已接入游戏社交、游戏电商服务。 电竞生态业务阶段（2022年至今）：2022年，公司依托自身优势及对市场的前瞻判断，开始深耕电竞生态业务。公司目前已经与美团酒店达成全面合作，推出的易乐途平台产品将满足场景内多元化需求。平台下一步将打通场景数据壁垒，接入游戏、IP、社交等多种业态，满足用户电竞、泛娱乐需求。此外，公司推出满足“Z世代”游戏社交需求的产品“带带电竞”，提供游戏社交、陪练、技能分享以及跨屏互动功能。作为公司云游戏社区的重要组成，“带带电竞”产品今年市场表现优异。未来公司将继续挖掘电竞生态业务潜力，满足游戏用户多元化需求。 图表1：盛天网络发展历程 1.2股权结构 截至2023年12月22日，公司第一大股东赖春临直接持有公司24.5%股份，是公司实际控制人；公司第二大股东为杭州玄武投资管理有限公司-玄武凝聚三号私募证券投资基金，持有公司5%股份；第三大股东为中信证券股份有限公司，持股比例为2.35%。 图表2：截至2023/12/22盛天网络最新股权架构图 1.3财务分析 公司营收保持较高增速，2020年起归母净利润进入快速增长通道。自2018年公司向多模式多场景拓张业务版图后，公司营业收入呈逐年增长态势，且自2019年起营收同比增速保持在33%以上。2022年公司实现营收16.58亿，同比增速36%；2023Q1-Q3公司实现营收10.83亿元，同比下降8.48%。业绩方面，2018至2019年公司发力拓展业务线条导致销售费用扩大，公司归母净利润下滑。此后随着IP运营业务发力以及平台产品覆盖范围扩张，公司业绩增长引擎逐步打造成形，归母净利润于2020年进入快速增长通道，至2022年公司实现归母净利润2.22亿元，同比增速78%；2023Q1-Q3公司实现归母净利润1.79亿元，同比增速下降5.92%。 图表3：公司营业收入及同比增速（单位：百万元） 图表4：公司归母净利润及同比增速（单位：百万元） 广告收入占比增长，IP运营毛利率回升。公司主营业务包括游戏运营、IP运营和广告。 公司“带带电竞”等游戏社交产品稳健成长，驱动广告收入占比提升，2023年上半年广告收入占总营收比重达69.12%；得益于《三国志·战略版》及《真·三国无双霸》等游戏贡献可观流水分成，公司IP运营业务收入占比整体呈提升态势，2023H1由于原有产品流水衰退及新产品发行尚在筹备阶段，IP运营业务占比有所回落；游戏运营收入占比由2020年的41.57%下降至2023H1的10.76%。2023H1网络广告与增值业务毛利率同比上升0.23pct，该业务毛利率维持稳定；IP运营业务毛利率同比提升26.11pct，主要由于《三国志·战略版》海外发行进入成熟期，收入稳定的同时推广成本减少，从而抬升IP运营业务毛利率；游戏运营业务毛利率总体呈上升趋势，由2020年的27.20%提升至2023H1的39.53%。 图表5：公司分业务营业收入占比 图表6：公司分业务毛利率 管理费用率稳定，销售费用率持续降低。2017年来，公司管理费用率稳定在3.0%至5.5%区间，2022管理费用率提升主要由于天戏互娱超额业绩奖励以及公司股权激励支付。公司财务费用率稳定在-2%至-0.3%之间。销售费用率方面，2017年起公司销售费用率逐年下降，主要系公司减少网吧推广等营销费用所致。2023Q1-Q3，公司销售/管理/财务费用率分别为3.05%/4.05%/-1.31%。2023Q1-Q3，公司研发费用同比增速31.1%至0.6亿元，研发费用率同比下降1.5pct至5.2%。公司扩大研发投入，在VR云游戏方案、元宇宙、游戏社交、游戏虚拟交易等多个领域展开探索并推进落地。 图表7：公司销售费用率、管理费用率和财务费用率情况 图表8：公司研发费用率情况（单位：百万元） 2全面布局多平台场景服务，游戏+IP运营体系成熟 2.1深度聚焦多元场景，全面覆盖数字娱乐需求 多元化平台服务，线上线下云端三方全覆盖。公司以场景化运营为核心，深入布局多重场景，从场景入手解读用户需求，针对需求痛点打造了多种平台类产品，其平台产品服务涵盖云端服务场景、线上娱乐场景以及线下场馆场景，主要包括随乐游云游戏平台、易乐途数字营销平台、易乐玩游戏平台、易乐游网娱平台四大平台。通过平台服务将线上场景与线下场景相链接，公司从线上、线下、云端三方面对用户数字娱乐需求做到了全方位覆盖，从用户层面深化了用户的归属感，同时增了强平台用户黏性，不断为多元场景拓展了其内在价值。 1）随乐游云游戏平台： 随乐游基于易乐游平台及内容生态进行搭建，是盛天网络旗下拥有全面自主技术的云游戏平台，主要适用于云服务场景，可以在手机、电脑、电视、浏览器等多端使用，支持在线游玩如《艾尔登法环》、《方舟：生存进化》等多款热门游戏，满足新时代玩家即点即玩的游戏需求。目前，该平台可在台式计算机、平板电脑和手机上使用，已达到服务器部署省内0-25ms延迟，1080p画质60fps的技术水平，允许用户实时互动与游戏组队，通过平台享受丰富的社交游戏互动体验。截至2022年，中国云游戏月活跃用户达到9910万人，预计于2025年达到2.5亿人左右。随着云游戏用户不断增多与云游戏场景的不断大众化，云游戏平台将逐渐成为游戏玩家不可或缺的平台服务产品之一。 图表9：随乐游云游戏平台游戏库 图表10：中国云游戏月活跃用户人数 2）易乐途数字营销平台 易乐途是专门为电竞酒店打造的定制立体化一站式服务平台，包含经营管理中心、增值服务中心、场景赋能中心三大板块，为电竞酒店全场景提供解决方案，有效助力电竞酒店品牌运营，降低内容运营以及电竞活动执行门槛。目前平台已与与行业头部PMS、CRM企业如美团酒店、绿树电竞等多个品牌达成合作，共同赋能电竞酒店场景，以满足场景内用户多元需求。随着平台技术水平突破与电竞场景生态的不断交互融合，后续平台将链接OTA，通过打通场景数据壁垒接入游戏、IP、社交、剧本杀、VR/AR等多种形态的泛娱乐活动，不断拓展业务边界，创造感性需求场景，实现泛娱乐需求共振。 图表11：易乐途平台产品及服务矩阵 图表12：易乐途合作品牌 3）易乐玩游戏平台 易乐玩游戏平台是集合了页游、端游、手游、H5游戏运营的游戏平台，平台通过多种运营模式与多种游戏形式相结合打造了一个多元化网络娱乐平台，为用户提供了大量热门精品网络游戏，满足用户线上数字娱乐场景需求。公司利用易乐玩游戏平台进行游戏联合运营，即与行业合作伙伴共同运营游戏并按照约定的比例获取用户游戏充值收入。易乐玩游戏平台运营游戏数量稳定，每年均有上百款新增运营游戏，截至2022年年末，易乐玩运营游戏共209款，其中2022年新增运营游戏213款，活跃用户数达到225万人，同比增速超100万人。 图表13：易乐玩平台新增运营游戏数量 图表14：易乐玩平台活跃用户数量 4）易乐游网娱平台 易乐游网娱平台是一款SAAS服务平台，针对线下网吧及衍生场景，为网吧场景业主提供统一管理平台，助力其自动化网吧运营。易乐游是国内首创的完整支持有盘工作站、无盘工作站以及有盘无盘工作站混合部署的行业级整体解决方案平台，可同时为百万级别的在线PC终端提供硬件设备、操作系统、游戏内容等资源的高效配置和管理。目前，易乐游已覆盖超过30%中国网吧市场，并持