首席周观点：2023年第51周

首席观点 东兴证券股份有限公司证券研究报告 DONGXINGSECURITIES 2023年12月22日 周度观点 首席观点 首席周观点：2023年第51周 孟斯硕|东兴证券食品饮料首席分析师 S1480520070004，010-66554035，mengssh@dxzq.net.cn 食品饮料：中央经济工作会议传递信号，扩大新型消费是消费主线 今年中央经济工作会议传递信号，在消费方面会议提出3条具体的要求。对于食品饮料行业，预期进一步扩大消费的政策会出台，新型渠道、新型产品会在明年迎来更好的政策环境。 在总量上，中央经济工作会议提出，要统筹高质量发展和高水平安全，切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。在消费方面，此次会议提出了3条具体要求，一是推动消费从疫后恢复转向持续扩大，培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。二是稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。三是增加城乡居民收入，扩大中等收入群体规模，优化消费环境。 预期明年经济会进一步企稳，在扩大消费方面会有更多的政策出台，同时在增加城乡居民收入上，也会看到更多的鼓励政策。与我们2024年策略观点一致（《食品饮料行业2024年投资展望：顺周期优先》2023-11-29），我们认为扩大中等收入群体规模对食品饮料消费将有较大的帮助，有助于消费意愿的回暖。所以从趋势上我们看好食品饮料行业的整体复苏，细分领域上预期新型渠道、新型产品会在明年迎来更好的政策环境。继续推荐贵州茅台、千味央厨、安井食品等标的。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期、消费恢复不及预期、政策力度不及预期、上游成本变化波动等。 参考报告：《食品饮料行业：中央经济工作会议传递信号，扩大新型消费是消费主线》 2023-12-18 林瑾璐|东兴证券银行首席分析师 S1480519070002，010-66554130，15692169289@163.com 银行：政策持续积极，看好稳健大行和优质区域行 央行发布11月社融金融数据，显示实体信贷需求持续偏弱。11月末社融存量同比增9.4%（增速环比+0.1pct）；剔除政府债后的社融增速下降5BP至8.56%。当月社融同比多增，主要贡献来自政府债券发行提速。从金融统计口径信贷增长情况来看，信贷投放总量与结构均偏弱。11月新增人民币贷款1.09万亿，同比多增1058亿。其中，居民信心不足，消费、购房意愿较弱，信贷需求恢复较慢。企业端，银行主动平滑信贷投放，短贷同比多增；中长贷同比少增，或与特殊再融资债偿还存量贷款，以及去年同期基数较高有关。 上周京沪楼市政策同步调整，主要是优化了普宅认定、下调首付比例、下调按揭贷款利率下限、延长贷款年限，政策优化旨在降低居民购房门槛和成本。京沪楼市政策往往具有全国市场风向标的作用，反映当前政策“先立后破”、“稳预期”的积极信号，有助于市场预期回稳。 上周召开的中央经济工作会议要求，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。强调加强政策工具创新和协调配合，增强宏观政策取向一致性。预计随着财政政策、货币政策配合发力，经济恢复动能有望逐步增强。 行业分化，优选两条主线。在政策持续发力而经济回暖持续性仍待观察的当下，我们基于短期行业基本面分化、长期政策支持大行、区域发展助力小行的判断，建议布局大小两端的银行，即高股息稳健国有大行和高成长优质区域小行。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，政策力度不及预期，资产质量大幅恶化。参考报告：《银行行业：京沪楼市政策放松，助力市场预期回稳——银行业跟踪周报》 2023-12-18 曹奕丰|东兴证券交运首席分析师 S1480519050005，021-25102903，caoyifengwx@163.com 交通运输：航空业淡季承压明显，中型航司表现略强于大航 上市航司发布11月运营数据，由于进入淡季，各航司主要客运指标环比10月皆有下滑。 国内航线方面，今年航空业淡旺季的差异非常明显。11月是行业传统淡季，航司经营表现与9月较为类似，但相比9月，11月三大航客座率略高，但运力投放继续收缩。可以看出，航司在目前淡季市场条件下倾向于进一步弱化供给，以保证票价和客座率维持在合理水平。 相比于三大航，中型航司由于本身客座率水平较高，保客座率的压力相对较小，因而在供给端的调节上更加灵活。总的来说，航司对供给端的强力约束符合今年盈利优先的经营策略，预计12月行业供给端的收缩还会继续。 国际航线方面，11月上市航司国际航线运力投放水平为19年的61%左右，增长持续放缓。国航与南航客座率环比10月分别下降4.2pct和2.5pct，降幅较为明显。淡季经营指标下滑是预期内的事件，我们认为关注重点应该放在12月国际航线旺季。叠加中美航线增班以及对 多国实行单方面免签等利好政策，届时需求有望迎来较明显的改善。 投资建议：行业处于底部回升的关键阶段，新航季的到来以及中美航线的增班有望带来国际航线新一轮的增长，并显著缓解目前供给端的过剩问题，值得重点关注。 风险提示：宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素等。参考报告：《航空机场11月数据点评：淡季承压，中型航司表现强于大航》2023-12-19 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，zhang_tf@dxzq.net.cn 金属：黄金行业景气度及配置属性优化提升 黄金行业供需端定价及金融端定价均处持续优化状态。供需层面，全球矿产金供给进入低增速阶段（2011-2016年均产量增速+4.16%，但2017-2022年均产量增速仅为0.67%），生产成本已呈结构性上涨（至2023Q1全球黄金全部维持成本已升至1358美元/盎司，续创历史新高），而需求则受益于买方结构变化而呈系统性扩容（以全球央行持续性购金及实物持仓ETF扩容为代表）。金融定价层面，避险周期、利率周期及流动性周期下的黄金溢价均有显现。避险方面，黄金与多类风险资产相关性均小于30%，近40年内出现的11次高风险事件中黄 金资产取得正收益率概率高达91%；利率及流动性方面，黄金在历史四个FED紧缩周期下12个月后平均回报率为7.6%；而1971年至今数据显示，黄金在通胀率2%-5%及高于5%阶段的平均年回报率分别达到8.5%及22.5%，远高于同期商品平均涨幅。 黄金行业景气度显现系统性抬升。从盈利能力观察，行业整体盈利能力从持续优化，黄金行业总计净利润十年增长92%至196.4亿（CAGR=6.74%)，平均销售毛利率至2023Q3至13.24% （同期净利率升至6.76%），综合反映行业在金价重心稳定抬升下盈利能力的实际有效优化。从运营能力观察。行业整体负债率平均维持于56%附近，行业销售期间费用率由8.32%降至4.01%，流动比率及速动比率升至1.04及0.61，综合显示行业经营能力的增强。从回报能力观察，从分红角度观察，黄金行业现金分红十年增长1.8倍至74.12亿(CAGR=10.9%)；股息支付率由25.8%增长至37.7%，整体显示行业回报能力的实质性提升。 黄金行业配置属性优化提升。从配置角度观察，公募基金黄金行业持仓比例由2020年0.27%增至2023年的0.73%，其中自22Q3公募基金对于黄金资产的配置开始出现大幅增长，持仓比例由0.21%增长近2.47倍至0.73%；而同期公募基金在有色金属总持仓比例却由5.06%下滑29.4pct至3.57%，持仓数据的周期性变化反映黄金行业配置属性的增强。此外，考虑到黄金行业公募配置比例在2016年Q2曾达到1.53%，考虑到当前黄金的避险、汇率及通胀因素较2016年具有更强的溢价属性，预计黄金类资产的配置比例仍有较大提升空间。 相关公司：玉龙股份、银泰黄金。 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 参考报告：《金属行业2024年投资展望：把握周期与成长》2023-12-07 赵军胜|东兴证券建材首席分析师 S1480512070003，010-66554088，zhaojs@dxzq.net.cn 建筑建材：防风险和促增长下行业新平衡可期 消费拉动和地产拖累情况下，2023年继2022年后建筑建材行业景气持续处于历史低位。2023年是中国经济疫情后的第一年，社会经济活动恢复正常后，消费需求开始改善，成为拉动经济的主要力量，经济保持持续复苏。面对外部美联储多次加息至高利率水平和持续缩表，以及内外部需求疲弱的影响，经济保持了稳健的高增长。 地产行业依然处于负向循环势能和正向政策对冲的软着陆过程当中，基建投资仍继续保持着拉动内需的作用，叠加制造业投资依然稳定增长，固定资产投资总体上对经济起到了正向的拉动作用。需求收缩、原油和大宗商品价格高位、资产和项目收益率较低影响经济新平衡的建立，而且导致经济持续复苏的成本和难度更大。建筑建材行业景气度继2022年跌至历史 低位后，2023年依然持续处于历史最低区域波动。符合我们2022年11月29日发布的报告 《2023年建筑建材行业报告：内需之重下的新启航》中的观点。 外需难成依靠，提振内需仍是2024年政策重要方向。欧美紧缩的货币政策对经济的影响继 续，发达国家甚至全球经济显现疲态，累计效应对2024年影响将继续。如果2024年政策变化出现超预期情况，外需波动更大。人民币汇率下降虽然改善出口，但在全球产业结构变化中，出口对中国经济拉动力量在变弱，很难再现疫情阶段的情形，很难成为拉动经济的依靠。地产继续拖累的情况下，提振内需仍是2024年政策的重要方向。 行业健康回归和市占率提升改善估值，等待业绩释放带来双击。2024年面对全球经济增速下行，释放内需、提高投入产出效率、提高资产项目收益率、稳定国内资产价格和化解债务问题等防风险政策依然是重点。在政策持续发力之下，国内经济在地产逐步软着陆后将构建出新的平衡，地产行业逐步从拖累经济、风险行业和负向循环中回归，进入新平衡发展阶段。中国房地产行业从增量向存量房时代过渡阶段，建筑建材行业总需求面临着收缩后回归到供 需新平衡。行业环境更加有利于龙头和优秀公司去进一步顺应行业集中度提升的大趋势，加快提升市占率水平，提升规模成本优势，提升行业议价能力。带来先估值提升，然后静待估值和业绩的戴维斯双击。 风险提示：房地产政策调控效果不及预期和地缘冲突对经济和政策冲击超预期。 参考报告：《建筑建材行业：内需之重下的新平衡——2024年建筑建材行业展望（宏观篇）》 2023-11-28 石伟晶|东兴证券传媒首席分析师 S1480518080001，021-25102907，shi_wj@dxzq.net.cn 传媒：算力网络为云计算打开新模式 相比海外，国内云计算市场仍有较大发展空间。但短期来看，国内云计算龙头与美国AWS、微软等公司差距拉大。这主要由于国内云计算市场除了公有云模式，近几年国内政企客户从数据安全角度主要采用私有云、混合云、边缘云模式。因此，国内云计算行业无法完全复制海外公有云的发展模式。在此背景下，我们认为，算力网络的建立需要“算网”与“云网”融合发展，为云计算发展打开新模式。算力网络的建设将推动算力与水电一样，成为“一点接入、 即取即用”的社会级服务，极大降低算力使用门槛，驱动国内云计算市场加速发展。从竞争角度，国内公有云厂商与电信运营商均在竞争算力网络规划主导权。国内公有云厂商以云为主 并负责算网智能编排。国内通信运营商采取以网强云的策略，增强在云计算市场竞争力。