首席周观点：2022年第51周

首席观 点DONGXINGSECURITIES 2022年12月16日 周度观点 首席观点 首席周观点：2022年第51周 东兴证券股份有限公司证券研究报 告康明怡|东兴证券宏观分析师 S1480519090001，021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn 海外宏观：欧央行态度偏鹰，美经济数据不及预期 基于基数效应，明年上半年同比将加速回落；真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二：一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小。明年年初受基数以及地产降温影响，同比将有明显下降。在薪资增速同比没有降至4%以下前，服务类价格较难有效回落。通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨。当前劳动力市场虽然紧缺有所缓和，但总体仍旧强劲。受人口老龄化、移民数量减少以及新冠影响，劳动力供给短缺短期内难以解决。基于70年代的经验，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷，而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松，否则功亏一篑。美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训。因此，市场不应对降息的时间点过于乐观。FOMC会后鲍威尔讲话印证了这一点。 纽约州、费城制造业PMI以及11月美国零售数据均不及预期，但整体没有出现趋势性的下滑，韩国出口继续萎缩。纽约州PMI再次回落至0以下，根据经验，纽约州PMI回到0以上才可解除衰退风险。纽约州和费城制造业PMI分项中物价与就业分项均显示通胀和劳动力压力区域缓和。11月购物季零售数据不及预期，可选消费中服装同比持续回落，但餐饮行业持续恢复表明疫情管控放开的影响仍在持续。零售数据的总体不及预期以及餐饮数据良好是消费在通胀与疫情管控的双重作用下的表现。从美国经济基本面看，面临风险的主要是高通胀高利率下的企业负债。美国家庭部门负债水平相当于2000年左右，因此相对可以承受当前的利率水平。加之疫情管控放松后服务业的持续复苏，明年消费虽因高通胀而放缓，但整体不是拖累经济的主要引擎。反观企业端，杠杆水平位于2019年的位置，是除了疫情期间的 最高位，面临的利率水平却比疫情前高出约100bp。此外，美国商业银行已收紧大中企业贷款的比例升至较高水平。从历史数据来看，随后企业投资同比均会出现确定性下降。在融资成本和人力成本高企的背景下，企业成本难以回落。而消费又因通胀而放缓，因此明年企业盈利局面不容乐观。 预计美联储后续加息幅度依次为25bp，25bp至4.75%~5%。12月美联储加息50bp符合预期。基本情景下，政策至少接近5%，若升至5.25%也在合理范围之内，预计加息将延续至明年一季度末。若高于5.25%，衰退风险加大。我们在点评9月CPI时指出在加息周期末期每次以50bp较为稳妥，这一点得到印证；而长期通胀水平应在2.3~2.5%左右，如果美联储仍旧致力于回到2%，将造成后期货币政策过紧的风险。急速加息周期结束并保持耐心有助于避免出现不必要的深度衰退和不必要的金融市场波动，美国经济仅为放缓或温和衰退概率提升。此外，欧央行加息50bp，并暗示下次继续加息50bp。拉加德讲话整体偏鹰。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退。 刘航|东兴证券电子行业首席分析师S1480522060001，liuhang-yjs@dxzq.net.cn，021-25102909 电子：短期受美国制裁事件扰动影响，中长期维度来看半导体国产化有望加速据集微网信息，美国《联邦公报》官网发布了美国商务部对“实体清单”增补和修订以及从未经核实的清单（UVL）中删除相应名单的情况。在宣布将对包括长江存储、寒武纪、上海微电子等35家中企以及1家中企日本子公司列入实体清单的同时，美国商务部还宣布将其 中包括寒武纪及其子公司在内的21家中企列入了“外国直接产品规则”名单，这些公司后续无法进口美国公司的产品和技术同时，也无法进口非美国公司包含美国技术的产品。 设备和材料等关键领域差距有待缩小，半导体国产化进程提速。《中国制造2025》中提出，2025年中国芯片自给率要达到70%。目前有的关键设备的国产化率甚至不到10%，国产化率亟待提高；另外半导体材料国产化进程也望提速，全球光刻胶市场由日本和美国企业垄断，CR5市场占比达87%；此外CPU和存储芯片国产化率还不足1%。本次制裁旨在限制关键战略性行业和先进制程芯片产品的发展，我们认为随着技术突破和不断投入，国产化进程有望持续，我们继续看好半导体行业发展机遇。 投资建议：建议以国产替代与产品升级为抓手精选个股：受益于下游消费电子板块回暖，从国产替代维度建议重点关注模拟IC、MCU和功率半导体行业，把握龙头公司的发展机遇，受益标的：圣邦股份、中颖电子、兆易创新、士兰微和立昂微。另外我们持续看好半导体上游材料与设备，推荐沪硅产业、江丰电子，受益标的：拓荆科技、芯源微、格林达。 风险提示：（1）行业景气度下行；（2）扩产进度不达预期；（3）中美贸易摩擦加剧。 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属：聚焦金属行业风险对冲的配置性机会 我们认为2023年金属行业面临的风险聚焦于"胀"与“不确定“。从通胀角度观察，尽管2022 年全球利率市场的冲击已经十分极端，但截止至2210的全球通胀数据依然反映了通胀状态的系统性高企；考虑到全球利率市场的极端冲击已过（FED加息幅度已创1981年最高，ECB加息幅度则创欧元区成立以来最高），2023年利率冲击的弱化叠加经济弱增长或令全球出现阶段性滞胀的风险。另一方面是不确定风险。当前全球经济政策不确定性指数已攀升至25年最高，TEDSpread利差指数的波动性以及VIX指数的振幅在22年也已明显抬升，这些均反映了金融市场风险的加大。此外，当前已攀升至约2.5万亿美元的FED逆回购规模则整体暗示了当前金融市场所处的扭曲状态—-高通胀及避险情绪并存的现状。 金属行业拥有天然的有效对冲风险的配置类资产—黄金。黄金具有明显的抗胀属性及抗风险属性，从历史数据观察，黄金在滞胀阶段的平均回报率高达20%，而与多类风险资产的相关性则低于30%。考虑到黄金类资产在近两年被市场选择性忽略以及黄金金属供需环节的相对优化，黄金类资产在对冲属性的提振下或在2023年可能有超越市场预期的表现。 黄金的供需状态仍处持续性优化。当前黄金供给整体偏刚性，矿产金增速虽在上半年有反弹迹象，但全年整体产量或仍在3400-3500吨左右，实际有效产出依然处于2015-2021年的平均范围内；而占总供给量25%的回收金，近十年供给增速趋于0，平均年产量约1200吨左右，整体显示黄金供给端的刚性。叠加全球黄金生产成本在今年Q1已升至约1250美元/盎司，供应端对金价起到了正反馈。 全球黄金需求已经开始出现修复。21Q4全球黄金需求同比增幅近50%并创十个季度来最高水平，至2022年三季度全球黄金需求同比增28%至1,181吨，全球金条和金币投资同比增长36%，而金饰消费亦同比增长10%。此外，央行购金量显现明显增加。全球央行在22Q3共购买399吨黄金，同比增加341%，创出历史上单季度购买黄金数量的新纪录；而2022年以来 全球央行黄金累计购买速度则创自1967年以来的最快（中国央行在年内披露购买32吨黄金， 总持仓量达到1980吨，为2019年9月以来的首次披露增加）。 另一方面，黄金的避险及抗胀属性是要在定价中持续显现的。从避险角度观察，黄金与多项风险资产的长期相关性均低于30%，而金价在超预期事件性风险爆发后均有明显的避险溢价计入，近四十年内11次高风险阶段，黄金资产取得正收益率概率高达91%。而从通胀角度观察，通胀的全面化扩散会对黄金需求产生明显的溢出效应，我们从CPI,PPI,WPI的不同维度对于通胀平价的黄金价格进行拟合发现真实反映当前通胀水平的美元黄金价格应该在2300 美元/盎司之上，这意味着在1800美元/盎司附近的金价并未完全有效反映通胀的溢出效应，也显示出黄金的通胀溢价仍处发酵阶段，这意味着黄金是全球金融市场中最优的风险对冲资产。 风险提示：政策执行不及预期，利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货 贴水放大，市场风险情绪加速回落。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所北京 上海 深圳 西城区金融大街5号新盛大厦B 虹口区杨树浦路248号瑞丰国际 福田区益田路6009号新世界中心 座16层 大厦5层 46F 邮编：100033 邮编：200082 邮编：518038 电话：010-66554070 电话：021-25102800 电话：0755-83239601 传真：010-66554008 传真：021-25102881 传真：0755-23824526