首席周观点：2023年第52周

首席观点 东兴证券股份有限公司证券研究报告 DONGXINGSECURITIES 2023年12月29日 周度观点 首席观点 首席周观点：2023年第52周 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子：全真互联网：算力搭台，XR唱戏，未来已来 全真互联是通过多种终端和形式，实现对真实世界全面感知、连接、交互的一系列技术集合，作为下一代互联网的核心发展趋势，全真互联正引领信息载体从传统图文形式向3D立体式现实世界的转变。 泛在智能、可信协议、无限算力是全真互联的关键支撑。3D技术通过提升信息传输维度，带给用户更具沉浸感的体验。VR/AR作为全真互联网的人机交互终端，是虚拟世界的交互入口，VR游戏收入将从2022年的18亿美元增长到2024年的32亿美元。 与海外市场相比，国内VR/AR供应链更为完备，相关公司有望实现快速发展。得益于MicroOLED/MicroLED微显屏、光引擎和光学显示整机模组、衍射光波导镜片等一批供应链厂商成 熟，关键光学组件良率提升，整机量产成本逐渐下降，国内市场除了像华为、小米等大型企业外，有众多初创型企业进入VR/AR领域，如雷鸟创新、鲲游光电等。 投资建议：当前全真互联网板块算力搭台，XR唱戏，我们看好全真互联网发展机遇，推荐清越科技、维信诺和伟时电子，受益标的：兆威机电、翰博高新、隆利科技。 风险提示：产品价格波动、行业景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦加剧。 参考报告：《电子行业：“长鞭效应”再起，科技巨擘勇立潮头——2024年电子行业投资展望》 2023-11-29 孟斯硕|东兴证券食品饮料首席分析师 S1480520070004，010-66554035，mengssh@dxzq.net.cn 食品饮料：国际奶价震荡为主，国内奶价中短期依然存在下行压力 事件：2023年12月19日，恒天然环球乳制品拍卖完成，全部产品(价格指数)较上一轮拍卖 价格+2.3%，成交均价为3388美元/吨。本次交易全脂奶粉竞得均价3027美元/公吨，较上一轮拍卖价格上涨2.9%；脱脂奶粉均价2620美元/公吨，较上一轮拍卖价格下降1.3%，黄油价格5458美元/公吨，较上一轮拍卖价格上涨9.9%，乳制品价格指数整体有所回升。 国际原奶供应同比依然略微增长，预计国际奶价震荡为主。从恒天然乳制品拍卖价格来看，国际奶价低位略有反弹，主要是因为产季高峰已过，供应环比大幅减少，但从同比数据来看，截止10月，供应依然充足。从整体出口国生产情况同比数据来看，阿根廷截止23年10月 转跌1.2%；澳大利亚截至23年9月小跌１.２%；新西兰截至10月同比上涨1.2%；欧盟27国截止９月年度产量上涨0.５%；美国截止10月产量小增0.2%；乌拉圭截止10月转涨1.0%。从整体出口国生产情况来看，全球供应幅度增长0.4%，整体供应继续平稳。主要需求国截止到最新数据，除中国以外的主要需求国小涨1.6%；中国截至11月奶粉进口数量累计同比 -21.8%，较前几个月跌幅进一步扩大，对国际奶价形成压制。考虑到供应仍同比上升，需求不足，预计国际奶价未来仍以震荡为主。 供给过剩，需求不足，中短期国内奶价依然存在下行压力。据国家统计局数据显示，2023年第三季度，全国牛奶产量1110万吨，同比增长6.7%，前三季度全国牛奶产量同比增长7.2%，证明第三季度牛奶产量同比增速较前两个季度明显放缓，然而国内奶价依然持续下跌且同比跌幅持续扩大。截止2023年12月15日，国内奶价进一步下降至3.67元/公斤，同比下降11.1%。国内奶价持续下跌跟供给过剩和需求不足有关。供给方面，截止三季度末，我国奶牛存栏环比增加1.5%，同比增加6.2%；生鲜乳收购站涉及养殖场户户均存栏环比增加2.4%，同比增加42.1%，存栏量同比和环比均在增加导致三季度以后的牛奶供给进一步过剩。不过，养殖户户数同比已出现较明显减少，或将有利于未来存栏数的下降。截至今年三季度末，全国发证生鲜乳收购站所涉及的养殖场场户数量环比减少0.9%，同比减少25.3%。因此，从长期来看，我国牛奶供给增速有望逐步下降。需求方面，据凯度消费者指数中国城市家庭样组数据，前三季度我国常温乳制品销售额同比增长率为-1.1%，常温乳制品的增长中232.2%由 城镇家户总数规模增长贡献，购买频次对品类增长产生166.3%的负贡献，渗透率对品类增长产生56.4%的负贡献，平均单价对品类增长产生74%的负贡献，表明常温乳制品购买频次、渗透率和平均单价都有所下降。我国乳制品消费以常温乳制品为主，常温乳制品的情况说明了乳制品整体消费需求不足，对于乳制品需求的判断需观察明年经济和消费整体恢复情况。 投资建议：中短期来看，国内原奶依然处于过剩局面，长期来看，这个问题将逐步缓解，明年乳制品价格以低位震荡为主，是否能回暖主要取决于国内需求侧改善程度。在需求不足导致行业竞争加剧的情况下，产品力强，具备更大渠道拓展空间的乳企更能够穿越牛熊，待需求恢复后弹性更大。受益标的：伊利股份、新乳业。 风险提示：宏观经济下行，消费复苏不及预期等。 参考报告：《食品饮料行业：国际奶价震荡为主，国内奶价中短期依然存在下行压力》 2023-12-26 曹奕丰|东兴证券交运首席分析师 S1480519050005，021-25102903，caoyifengwx@163.com 交通运输：快递价格战持续，旺季提价有限 11月全国快递服务企业业务完成量136.43亿件，同比增长31.9%。其中同城件业务量增长 24.2%，异地件业务量增长32.4%。 业务量增速环比大幅提升，主要系价格战及低基数：行业件量的高增速一方面是由于去年同期受疫情影响导致基数较低，另一方面也需要结合价格因素看，存在价格战期间“以价换量”的因素。 同城件与异地件单价同比分别下降7.3%和6.3%，降幅环比扩大，行业价格竞争依旧激烈；环比看，快递单价借助旺季实现了一定的提升，但幅度不大。上市公司方面，通达系快递普遍表现为单票收入环比提升，但同比降幅扩大。这同样说明双11旺季的提价效果并不明显，行业的竞争压力依旧维持在较高水平 目前部分快递企业的盈利已经被价格战压缩至很低的水平。行业整体盈利空间若继续压缩，很可能会导致加盟商及快递员收入承压，进而引发加盟商网络的不稳定，因此我们认为目前价格战烈度继续提升的空间有限。但另一方面，将价格战维持在目前水平对于盈利空间相对较大的头部企业是有利的。结合两方面因素，各方维持现状，保持一定的价格战强度可能是后续几个月行业的大概率走向。但长期来看，行业的发展需要从业者获得合理的收益，微利或亏损经营很难长期维持，价格战在持续较长时间后大概率迎来缓和。 我们认为目前行业表现出的价格战烈度已经处于较高的水平，烈度继续提升的空间有限。经过近一年的下跌，目前板块个股的估值与业绩都处于相对底部区域，建议左侧布局行业龙头中通与圆通。 风险提示：行业价格战加剧；人力成本攀升；政策面变化等。 参考报告：《快递行业11月数据点评：价格战持续，旺季提价有限》2023-12-21 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，zhang_tf@dxzq.net.cn 金属：关注以铜为代表的大宗周期品库存周期切换的配置机会 铜仍处供需紧平衡状态。全球精铜市场的供需状态自2018年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。全球矿山开支受次贷危机影响的滞后性及中国政府自2015年起持续进行的环保整治与淘汰落后产能政策令金属行业新增产能供给趋于规 范且刚性，而需求端则经历了中美贸易争端、疫情冲击及全球性的宏观及财政刺激呈现极冷与极热的极端压力测试。尽管自2023年起铜矿的供给增速再度进入上升阶段，但鉴于全球铜市依然处于供给与需求的弹性错配阶段，预计铜的供需平衡状态将仍维持紧平衡态势，库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。 中国精炼铜产量占全球比例或持续攀升。随着TC价格的触底回暖，冶炼企业开工率有望缓慢回升，我们预计中国2023年的实际开工情况或由2020年的76%增至86%。考虑到中国2023 年中国铜冶炼产能或达1367万吨，意味着2023年中国的精炼铜产量有望增长5.94%至1172 万吨，中国精铜产量占全球比例将由2020年的41%提升至45%。 中国涉铜行业的产量数据显示，2023年铜的终端消费整体仍展现出偏强韧性，远期铜消费CAGR或达5.2%。其中发电设备、空调、冷柜及家用洗衣机产量同比增速上涨明显，光缆及交流电动机产量同比增速出现下滑，汽车及发动机累计产量增速延续稳定增长。相关产量的 变化也被涉铜行业开工率的状态所印证，其中电线电缆企业2023年M1-M10平均开工率较2022年同期水平高出7.75pct，而铜箔、铜板带以及铜材行业开工率亦有不同程度的增长。下游用铜企业开工率的变化一定程度印证了年内中国精铜消费仍较有韧性的特点，另一方面部分解释了今年前10个月中国精炼铜产量累计+11.4%而显性社会库存却未能有效补库的现 象。而从我们统计的用铜行业样本观察，中国的实际铜消费仍具有良好的增速展望。其中2020 年四大行业（家电、交运、建筑及电力）的样本数据用铜量为985万吨，占中国2020年铜消费总量1400万吨（根据ICSG及WBMS）的70%；而据我们推测至2025年，该四大行业用铜量或增长286.5万吨至1271.4万吨（+29.1%），这意味着主要涉铜行业的铜消费年CAGR或达5.2%。 近十年内三次原材料急速补库均有效提振金属行业估值水平。金属的现货升水从一定程度上反映原材料补库的需求行为。从整体的原材料库存角度观察，以铜为代表的有色金属行业及以钢铁为代表的黑色金属行业的原材料及产成品库存当前均处于十年周期的偏低位置，考虑到以钢铁行业为代表的订单数据在23Q4已经出现抬头迹象，意味着低库存状态下的生产环节有望从被动去库存向主动补库存转变。而从行业库存周期抬头对估值的递导关系观察，近十年出现的3次库存周期抬头，分别是12Q3/19Q1及20Q2，在主动性补库周期开启后，金属板块的PE变化分别是26X→40X；24.6→39.2X；30.8X→58X。当前金属行业PE在14.3X左右，处于近3年24%以下分位水平，近5年14%（近10年7.8%）；3年和5年的中位数分别是19.4X和35.3X（10年46.5X），可以充分反映金属行业当前正处于估值底，风险的计价在估值的变化中持续计入，板块配置的安全边际已有所提升。考虑到2024年实际产能利用率 可预期的提升及全球货币政策常态化的回归，库存周期的切换或令金属行业的估值再度出现优化。 风险提示：市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率持续大幅攀升，大宗现货溢价大幅下滑，政策执行不及预期，金属库存大幅增长，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 参考报告：《金属行业2024年投资展望：把握周期与成长》2023-12-07 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资