股指期货2024年度投资策略：估值优势、业绩修复

期货研究报告|金融研究 策略报告 估值优势、业绩修复 2023年12月18日 股指期货2024年度投资策略 沪深300指数走势图 资料来源：WIND，招商期货 相关报告 于虎山 0755-82709642 yuhs1@cmschina.com.cnF0272480 Z0002746 展望2024年，A股市场从中长期的时间周期看，当下上证50指数与沪深 300指数估值性价比优势明显，尤其是沪深300指数风险溢价已经达到了 6.8%，几乎处于历史极值水平，安全边界高；中证500指数与中证1000指数估值水平同样处于历史低位，而业绩驱动方面亦有转强的迹象，戴维斯双击值得期待。 投资策略逻辑： 未来市场运行主线或将围绕以下几个方面：1、美联储2024年停止加息甚至降息预期升温，中美利差收窄，人民币转强，外资转为净流入，市场资金面得到好转。2、国内宽松的货币政策大概率得到延续，随着1万亿特别国债的发行与使用，财政政策效果或将得到体现。3、建立具有中国特色的估值体系行情在2023年已经开启，估值修复在2024年或将得到延续。4、俄乌、巴以、东北亚等地缘冲突不确定性仍然存在，股指期货、股指期权等金融衍生品对事件性驱动机会具有金融工具上优势。综上所述，我们认为2024年的机会将大概率为估值修复与业绩双轮驱动。重点关注IH、IF、IC与IM的做多机会。 风险提示： 经济恢复不及预期，地缘政治冲突等风险。 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2023年行情回顾4 二、市场基本面5 三、股指期货市场情况9 （一）市场估值9 （二）市场流动性11 （三）基差分析15 （四）股指期权份额提升，持仓PCR处于历史低位16 四、2024年股指投资策略18 研究员简介19 图表目录 表1：2023年重要指数表现情况4 表2：2023年美国、欧元区货币政策情况8 表3：2023存款准备金率、外汇存款准本金率8 图1：股指期货对应标的指数走势5 图2：股指期货主力合约走势5 图3：采购经理指数PMI6 图4：大中小型企业PMI6 图5：美国采购经理人指数6 图6：欧元区与日本采购经理人指数7 图7：美联储利率水平7 图8：美国CPI8 图9：国内CPI与PPI8 图10：股指期货市盈率（TTM）9 图11：上证50指数风险溢价9 图12：沪深300指数风险溢价9 图13：股指期货指标股营收增速10 图14：股指期货指标股净盈利增速10 图15：开放式基金份额、净值11 图16：开放式基金股票投资比例（%）11 图17：人民币汇率12 图18：陆股通净流入累计值（人民币）12 图19：沪股通资金情况13 图20：深股通资金情况13 图21：融资余额13 图22：央行资金投放（亿元）14 图23：贷款市场报价利率14 图24：基金持有期货仓位（手数）15 图25：基金持有期货仓位（市值亿元）15 图26：被动指数策略期货持仓（手数-左，市值-右）15 图27：股票多空策略期货持仓（手数-左，市值-右）15 图28：增强指数策略期货持仓（手数-左，市值-右）15 图29：四大股指期货主力合约基差16 图30：金融期权份额占比16 图31：沪深300股指期权成交、持仓PCR17 图32：中证1000股指期权成交、持仓PCR17 图33：上证50股指期权成交、持仓PCR17 图34：股指期权隐含波动率18 一、2023年行情回顾 2023年国内权益市场先扬后抑，并连续2年呈现整体系统性回落，相比而言，沪市因中 特估加持表现较强，而深市因新能源、医疗服务等板块的下跌表现较弱，回顾2023年全年市场走势，两阶段驱动因素较为明显。 第一阶段：2022年11月初至2023年5月上旬的跨年反弹行情。承接去年四季度房地产三支箭政策的发布以及探索建立具有中国特色的估值体系的政策方向，大盘风格指数触底回升，疫情防控优化措施的实施，令市场对经济快速修复预期强烈，映射至权益市场表现为整体反弹。 第二阶段：5月上旬至今的震荡回落及结构分化阶段。首先，国内经济在修复中出现反复，分季度看，今年一、二、三季度GDP分别同比增长4.5%、6.3%、4.9%，尽管今年完成年度GDP5%的增长无虞，但与年初市场预期存在一定差距；其次，自7月中旬人民币汇率开始走弱，快速贬值令外资持续、快速净流出，权益市场资金面承压，市场呈现弱势；再次，大摩、华尔街日报下调A股评级，穆迪将中国主权信用评级展望由“稳定”调整为“负面”，均对市场情绪产生负面影响；然而，华为mate60的发布，华为产业链包括消费电子、汽车板块崛起，对提升市场人气产生积极作用，其中中证500指数 与中证1000指数率先见底，而上证50指数与沪深300指数因消费板块的弱势仍在寻底中，当前小盘风格指数强大盘风格指数弱的格局初现端倪。 截至20231215 （年）涨跌幅 涨跌点数 收盘价 上证综指 -4.75% -146.70 2942.56 深证成指 -14.80% -1630.65 9385.33 创业板指 -21.23% -498.27 1848.50 科创50 -11.71% -112.40 847.51 上证50 -14.80% -389.96 2245.29 沪深300 -13.69% -530.08 3341.55 中证500 -7.07% -414.68 5449.79 中证1000 -5.25% -330.02 5951.60 表1：2023年重要指数表现情况 资料来源：WIND，招商期货 从各指数强弱关系看，上证指数>科创50>深证成指>创业板指；中证1000指数>中证500指数>沪深300指数>上证50指数。2023年尽管市场呈现普跌，但内部依然形成沪强深弱的格局。股指期货方面，IH、IF、IC与IM年内涨跌幅差别较大，主要表现在行业板块分化的涨跌幅方面，其中酿酒年度跌幅超过14%，保险下跌超过15%，对IF形成拖累，而TMT板块的强势则支撑IC与IM。 图1：股指期货对应标的指数走势图2：股指期货主力合约走势 IH00.CFEIF00.CFE IC00.CFEIM00.CFE 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2022-12-152023-03-152023-06-152023-09-152023-12-15 资料来源：通达信，招商期货资料来源：WIND，招商期货 从整体上看，2023年与2022年相似，上证50指数与沪深300指数见底时间晚于中证 500指数与中证1000指数，然而，上证50指数与沪深300指数估值方面优势明显；中 证500指数与中证1000指数率先见底，在反弹节奏上领先于上证50指数与沪深300 指数，且营收增速与净利润增速等基本面的业绩驱动方面已经开始修复，对中证500指 数与中证1000指数的强势形成支撑。 二、市场基本面 采购经理指数PMI是经济运行的领先指标，对于市场具备一定的指引作用，中采PMI指数在2023年二季度后始终处于荣枯线水平上下波动，一方面反映了国内经济确实存在下行压力，尤其是在欧美持续加息的背景下，海外需求不足，对国内出口负面影响较大，另一方面，反映了国内的经济修复仍在反复，处于筑底阶段。从13个分项上看，进入 11月，仅生产、主要原材料购进价格、供货商配送时间与生产经营活动预期在50之上； 其他9项均在50以下，其中新订单持续回落，表明国内需求依然不振；新出口订单则 连续8个月处于荣枯线水平之下，表明海外需求疲软；在手订单处于年内低位水平；产 成品库存有所修复，但仍然连续9个月处于荣枯水平之下，采购量在9月出现补库，但 进入四季度再度回到去库阶段，进口则连续8个月低于荣枯线水平，需求不旺；出厂价格波动较大，进入四季度开始回落，对企业业绩形成拖累；原材料库存全年都在荣枯线之下，同样反映去库周期仍未结束；从业人员则处于年内低位。整体上看，实体企业在生产经营活动预期表现亮眼，反映当前弱现实与强预期的格局仍在继续。财新中国PMI指数主要代表的是中小企业、轻资产、出口型企业，与中采PMI有所分化，整体表现较强。从大中小型企业的维度看，大型企业仅4月份出现小幅波动回到荣枯线之下，其余 时间均在荣枯现以上，经营较为稳健；中型企业、小型企业波动较大，且自今年4月之后连续8个月处于荣枯线之下，其中，小型企业PMI数值较低，整体在经营稳健性方面不如大型企业与中型企业。 图3：采购经理指数PMI图4：大中小型企业PMI 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 PMI月非官方中国PMI月 中国:PMI:大型企业中国:PMI:中型企业 中国:PMI:小型企业 56.0 54.0 52.0 50.0 48.0 46.0 44.0 42.0 40.0 2021/112022/052022/112023/052023/112022-052022-092023-012023-052023-09 资料来源：WIND，招商期货资料来源：WIND，招商期货 图5：美国采购经理人指数 美国制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:ISM:制造业PMI:产出美国:ISM:制造业PMI:就业 美国:ISM:制造业PMI:供应商交付美国:ISM:制造业PMI:自有库存美国:ISM:制造业PMI:客户库存美国:ISM:制造业PMI:物价 美国:ISM:制造业PMI:订单库存美国:ISM:制造业PMI:新出口订单美国:ISM:制造业PMI:进口 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-11 资料来源：WIND，招商期货 美国作为全球最大的经济体，随着其自2022年以来合计11次加息共525个基点后， 对经济的负面影响已经得到体现，美国制造业PMI已经连续13个月低于荣枯线，而10 个分项指标中仅客户库存高于50，其他9个指标均在50以下，其中新订单有所回升、产出边际回落、就业、供应商交付、自有库存、订单库存，新出口订单以及进口均处于年内低位。美国经济的修复，或在美联储暂停加息并开始降息后出现，当前美联储自7 月之后连续5个月按兵不动，预计高利率将持续一段时间后再降息的概率较大。 图6：欧元区与日本采购经理人指数 德国:制造业PMI月德国:服务业PMI月欧元区:制造业PMI月欧元区:服务业PMI月英国:制造业PMI月英国:服务业PMI月日本:制造业PMI月日本:服务业PMI月 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/112023/052023/11 资料来源：WIND，招商期货 欧元区经济自俄乌战争后便持续回落，但呈现出制造业不景气，服务业相对景气的特征。其中欧元区制造业PMI指数与德国制造业PMI指数自去年7月以来连续18个月低于荣枯线水平，其服务业PMI阶段性修复。相比之下，日本同样表现为制造业不如服务业，其中制造业PMI自去年11月再度回到荣枯线之下目前已经连续13个月，而服务业PMI则连续16个月处于荣枯线之上，随着日元兑美元在11月中旬到达151后转为升值，对日本出口或产生负面影响。 整体上看，全球重要经济体仅中国仍能保持5%的较高增长，但各自面临的主要矛盾不尽相同，财政政策与货币政策亦各有侧重。其中，美国主要通胀压力已经显著缓解，11月CPI已经降至3.1%，核心CPI4.0%，去年高点分别9.1%与6.6%，美联储加息周期或告一段落；欧央行在9月加息至4.5%后已经率先宣布不再加息，加息对经济的伤害较为明显，但控制通胀依然是货币政策的目标