银行2024年度投资策略：业绩有支撑，估值望提升

│ 银行2024年度投资策略 业绩有支撑，估值望提升 23年银行板块估值承压，个股估值收敛 23年前三季度受息差拖累，上市银行业绩整体承压。资产端融资需求集中在基建等领域，大行放贷、小行买债的格局延续。负债端因居民风险偏好较低，存款定期化延续。23年板块市场表现为强预期与弱现实的博弈：年初受益于经济复苏预期与社融信贷等数据超预期，板块估值提升；后受经济数据走弱及城投风险再起等因素影响，板块估值承压。从个股看，23年低估值个股涨幅靠前，估值相对较高的绩优股涨幅居后，行业估值收敛。 24年经济稳步复苏，城投地产领域的风险整体可控 经济方面，当前经济处于“被动去库存”阶段，24年或进入“主动补库存”阶段。1）24年稳增长诉求仍较强，预计未来财政政策将通过中央政府加杠杆的方式积极发力；2）货币政策宽松的导向明确，且通胀下行后美联储加息必要性降低，我国货币政策空间有望打开。风险方面，房企现金流压力仍存，但政策托底意图明确；城投领域，一揽子化债方案快速推进。央行表示，必要时将提供应急流动性贷款支持，政策托底城投意图同样明确。 24年上市银行息差有望企稳，后续让利空间或有限 合理息差水平是银行体系支持实体经济的重要保障。监管方面，央行首提维护商业银行合理息差与利润水平，商业银行让利时期或正式结束。现实方面，我国商业银行ROA水平不高，主要系贷款利率较低。当前新发贷款利率位于历史低位，息差大幅下行概率不大。24年银行息差主要压力源于存量按揭利率调整等因素。综合考虑，银行24年息差预计还将下行约6BP。从节奏上来看，预计24Q1息差压力较大，后续息差收窄压力逐步减小。 投资建议 从复盘来看，领涨银行通常需要基本面支撑，基本面改善有望带动银行估值提升。展望2024年，银行基本面有望触底回升，从而估值得到修复。另一方面，当前银行估值最大的制约因素依旧是资产质量，银行资产质量压力主要来源于城投与房地产领域。随着城投、地产等相关政策持续推进，银行资产质量有望得到改善，从而带动银行估值中枢提升。个股方面，推荐低估值高股息的工商银行、建设银行；业绩确定性较强的邮储银行、江苏银行、常熟银行、宁波银行；客群优势显著、财富管理领先的招商银行。风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化，政策转向风险，测算误差。 重点推荐标的 简称 23E BVPS 24E 25E 23E PB24E 25E CAGR-3 评级 工商银行 9.55 10.32 11.11 0.50 0.46 0.43 3.91% 买入 建设银行 11.80 12.76 13.78 0.54 0.50 0.46 4.00% 增持 邮储银行 7.95 8.63 9.38 0.55 0.50 0.46 7.28% 买入 招商银行 36.74 41.25 46.19 0.74 0.66 0.59 4.77% 买入 宁波银行 26.69 30.33 34.69 0.76 0.67 0.59 11.44% 买入 江苏银行 12.39 13.99 14.55 0.53 0.47 0.45 11.51% 买入 常熟银行 8.98 10.14 11.51 0.74 0.66 0.58 13.59% 买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2023年12月15日收盘价 证券研究报告 2023年12月18日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 银行 沪深300 20% 7% -7% -20% 2022/122023/42023/82023/12 相对大盘走势 作者 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001邮箱：liuyuch@glsc.com.cn 联系人：陈昌涛 邮箱：chencht@glsc.com.cn 相关报告 1、《银行：《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》点评：行业竞争格局有望进一步优化》2023.12.09 2、《银行：以进促稳，稳增长诉求较强》2023.12.09 行业报告 行业投资策略 正文目录 1.23年行业回顾：整体业绩受息差拖累，市场表现脱离基本面4 1.1银行业绩回顾：息差拖累基本面4 1.2板块行情复盘：强预期与弱现实9 1.3个股行情复盘：表现偏离基本面11 2.24年行业展望：政策助推经济复苏，城投地产风险可控13 2.1宽财政宽货币托底，经济复苏态势明朗13 2.2政策明确托底地产，按揭影响逐步消化20 2.3城投化债稳步推进，风险有望逐步缓释23 3.24年业绩展望：后续让利空间有限，银行息差有望企稳26 3.1稳息差的必要性：保持商业银行合理利润26 3.2稳息差的可行性：金融体系让利空间有限27 3.324年净息差预测：银行息差预计先降后升28 4.投资建议32 4.1低估值高股息的国有大行32 4.2业绩确定性较强的优质行32 5.风险提示33 图表目录 图表1：23年一季度新增社融规模较大4 图表2：23年一季度新增信贷规模较大4 图表3：大型银行信贷增速高于中小型银行4 图表4：中小型银行债券投资增速高于大型银行4 图表5：当前居民风险偏好处于低位5 图表6：存款定期化态势依旧严峻5 图表7：居民存款增速较快，银行被动负债5 图表8：上市银行营收累计同比增速转负6 图表9：上市银行归母净利润累计同比增速下滑6 图表10：上市银行营业收入累计同比增速情况6 图表11：上市银行归母净利润累计同比增速情况7 图表12：上市银行前三季度净利润主要贡献项为生息资产规模扩张8 图表13：上市银行累计净息差（测算）持续收窄8 图表14：单个上市银行累计净息差（测算）情况9 图表15：银行板块2023年行情复盘10 图表16：银行板块内部估值收敛11 图表17：2023年个股股价表现脱离基本面12 图表18：2023年低估值个股表现明显优于高估值个股12 图表19：“三驾马车”同比增速企稳13 图表20：我国或将进入新一轮库存周期的“主动补库存”阶段14 图表21：2023年前三季度现价GDP累计同比+4.91%15 图表22：2023年3月以来CPI持续低位运行15 图表23：我国政府部门杠杆率水平不高15 图表24：我国政府部门杠杆率主要集中在地方政府16 图表25：我国财政赤字率不高16 图表26：万亿特殊国债带动预算赤字率突破3%17 图表27：货币政策预计保持适度宽松17 图表28：中美国债收益率倒挂18 图表29：美国核心CPI持续下行，加息必要性降低19 图表30：人民币汇率维持稳定19 图表31：公开市场操作月均货币投放规模明显提升20 图表32：商品房销售下行趋势有所放缓20 图表33：房地产开发投资增速回升20 图表34：支持房地产健康发展相关政策表述21 图表35：存量按揭利率下调（不含重定价）对上市银行24年净息差影响测算.23 图表36：地方政府化债相关政策表述24 图表37：各地再融资债券发行规模超2万亿元25 图表38：城投化债对上市银行24年净息差影响测算26 图表39：商业银行净息差持续下行27 图表40：商业银行信用风险加权资产增速较快27 图表41：我国金融业增加值占GDP比重较高28 图表42：我国商业银行ROA水平较低28 图表43：新发贷款利率处于历史低位28 图表44：LPR下调后重定价对上市银行24年净息差影响测算29 图表45：存款挂牌利率调降对上市银行24年净息差影响测算30 图表46：各影响因素对上市银行24年息差影响汇总31 图表47：银行（申万）估值处于历史低位水平32 图表48：国有大行股息率表现较好32 图表49：国有大行每股股利（元，税前）持续提升32 图表50：盈利预测表33 1.23年行业回顾：整体业绩受息差拖累，市场表现脱离基本面 1.1银行业绩回顾：息差拖累基本面 1.1.1信贷需求集中在靠近政策端领域，低风险偏好下银行被动负债 资产端，2023年信贷投放集中在一季度。2023年一季度，社融与信贷数据表现持续超出市场预期，信贷投放节奏相较传统的“4321”有所变化。从新增信贷来看，2018-2022年一季度新增信贷占全年比均不足40%，2023年一季度新增信贷占前十个月信贷的比为53.49%，2023年一季度新增信贷占全年信贷比重将有明显提升。 从格局来看，整体呈现大行放贷、小行买债的格局。23年信贷需求主要集中在靠近政策端的制造业与基建等领域，因此信贷投放的主体为大型银行。大型银行信贷增速明显高于中小型银行，而中小型银行在信贷需求不足的背景下转向债券投资，债券投资增速明显高于大型银行。 图表1：23年一季度新增社融规模较大图表2：23年一季度新增信贷规模较大 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 当月新增社融（亿元） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 0 当月新增人民币贷款（亿元） 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 资料来源：中国人民银行、国联证券研究所资料来源：中国人民银行，国联证券研究所 图表3：大型银行信贷增速高于中小型银行图表4：中小型银行债券投资增速高于大型银行 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 中资全国性大型银行贷款YOY中资全国中小型银行贷款YOY 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 中资全国性大型银行债券投资YOY中资全国中小型银行债券投资YOY 5.00% 0.00% 10.00% 5.00% 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 0.00% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 负债端，居民风险偏好较低，银行被动负债，存款定期化趋势依旧显著。从负债端来看，自2021年中以来，居民风险偏好持续下行。风险偏好下行，导致存款、保险等具备一定“刚兑”性质的投资渠道更加受到居民青睐。在此背景之下，居民存款 维持较高增速水平持续增长，银行呈现出被动负债的格局。从存款结构来看，在居民对短期前景并不看好的前提下，大多居民更加倾向定期存款，以此获取更高的收益。受此影响，银行定期存款率也保持持续上行态势。截至2023年10月末，银行定期存款比例为70.73%，较年初+3.47PCT。 图表5：当前居民风险偏好处于低位图表6：存款定期化态势依旧严峻 风险溢价(12月移动平均)万得全A指数点位（点，右轴） 定期