2024年宏观经济年报：温和改善再平衡，欲流远先浚泉源

研究报告 温和改善再平衡，欲流远先浚泉源——2024年宏观经济年报 寇宁期货从业资格号：F0262038投资咨询从业证书号：Z0002132肖利娜期货从业资格号：F3019331投资咨询从业证书号：Z0013350报告制作时间：2023年12月5日审核人：车美超一德期货投资咨询业务资格：证监许可【2012】38号 内容摘要 2024年，国内供给约束减弱,需求端在2023年疫后修复动力不强的背景下，2024年维持内需常态化改善态势是稳经济的关键，消费和投资增长在2023年基础上会保持回升。随着收入预期改善及居民“储蓄”释放提升消费潜能及结构升级，2024年消费增速或仍可保持稳步上行，预期可达7.5%左右，略低于2019年。2024年，在基建和制造业分别拉动2.1和2.5个百分点，及地产拖累减弱至-0.6个百分点的综合影响下，固定资产投资大概率回升至4%。2024年，出口向新贸易伙伴倾斜的新常态格局仍在，全球经济景气水平下半年回升，或带动外需先缓后升，我国出口增速在年中有望转正。2024年，上半年美联储将维持利率不变，首次降息或在年中至三季度。美国经济全年增长呈现前高后低，增长逐季回落，降速边际放缓的走势，出现衰退的概率较小。2024年货币紧缩对欧洲经济的影响仍将持续，欧洲需求缺乏明显的增长动力，或将维持低迷。上半年欧元区经济仍存在停滞的可能，下半年若经济压力下欧元区通胀出现松动，欧央行启动降息预期下，欧洲经济将逐步企稳，但预计回升力度较弱。 核心观点2023年四季度GDP仍能保持5%以上的增速，全年GDP增速在5.2%。2024年经济内生动能还需累积显效，大概率会是趋稳的窄幅波动走势， Q1-Q4分别为4.9%、4.6%、4.8%、5.0%，全年增速将保持在4.8%左右。 2024年，在生猪库存去化、消费常态化回暖及，原油价格下行有限下， CPI或将呈现震荡上行态势，全年中枢1.3%。 2024年，长端利率仍有下行可能。在总需求弹性偏弱的背景下，我国仍将维持财政政策扩张为主，货币政策协同配合，待美联储等海外经济体降息周期启动后，国内货币政策宽松空间也将再度打开。2024年，A股的配置价值提升，上半年震荡趋稳可能大，下半年在基本面、政策面环境边际改善下趋于相对乐观。10年期国债收益率长期仍有进一步下行可能，债市保持谨慎多配。2024年，金融制约减弱，商品核心驱动更多是基本面主导，需求趋势性破局较难，商品整体向上弹性有限。PPI-CPI剪刀差延续收窄但回正 仍有压力，考虑商品供给结构性分化的影响，能源有色会好于农产品。 目录 1.内生动能还需累积维持5%增速非易事1 2.外需或欲扬先抑内需常态化改善2 2.1外需结构有转移先缓后升出口回正3 2.2制造业升级持续盈利补库拉动企稳4 2.3地产供需两端优化投资降幅收窄至-3%6 2.4基建增长有增量前置发力看7%7 2.5消费常态化增长结构升级需促进8 3.通胀水平缓慢回升货币宽松空间依在10 3.1消费回暖猪仍去化CPI将会震荡上行10 3.2资金长紧难以持续内外配合降息开启11 4.海外需求下行美强欧弱格局延续12 4.1美国经济温和调整全年前高后低12 4.2上涨动力不足欧洲需求仍将低迷16 5.估值回归股优于债商品存压弹性有限19 免责声明21 1.内生动能还需累积维持5%增速非易事 2023年，在国内政策不断发力支撑经济延续弱复苏，年内经济复合增长率保持在潜在经济增速4.7%附近，相较疫前和2021年修复水平仍有回落。节奏上，上半年有疫后集中释放和低基数的影响，下半年经济景气水平有所企稳，前三季度GDP增速在5.2%。从三大需求的贡献来看，2023年消费支出是经济增长的主要贡献项，四季度消费仍会延续复苏，投资和出口的边际放缓压力也开始缓解，预计四季度GDP仍能保持5%以上的增速，2023年GDP增速在5.2%，全年较2019年复合增长4.67%（见图1.1和图1.2）。 图1.1：GDP不变价当季同比增长率（%） 资料来源：Wind，2021年数据为两年复合增长率图1.3：CPI及分项累计同比增长率（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图1.2：三大需求对GDP增长的贡献率（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图1.4：我国工业生产、投资、消费及出口累计同比（%） 资料来源：Wind，2021年数据为两年复合增长率 2023年，国内CPI前三季度加速回落，进入四季度开始趋稳，由2022年的2%回落至今年9月的0.4%，10月持平在0.4%。分项来看，核心CPI总体平缓仅小幅下降 0.2个百分点；服务项目价格起到关键，年内未降反升；而消费品价格明显回落，是制约CPI企稳回升的主因（见图1.3）。在国内消费延续复苏且对经济增长形成重要贡献的基础上，服务项目和消费品价格走势分化，反映出消费复苏也有结构性问题，尤 其可选品消费的增长还有较大的修复空间。 从供需角度来看，年内国内工业生产保持较为稳定的增长趋势，规模以上工业增值从一季度的3%逐渐回升至三季度的4%，10月进一步回升至4.1%。需求端，在服务消费和必需消费的带动下，社会消费品零售总额增速稳中由升，但投资增速边际放缓和出口持续负增长且降幅扩大形成拖累（见图1.4）。在生产稳定回升，而内需恢复不稳且外需承压的背景下，工业品价格承压下行，PPI上半年扩大，但下半年趋稳。在国内低通胀、需求修复不稳的局面下，政策仍会保持宽松发力来促进内生动力的提升。2024年也仍具备积极政策发力的条件，叠加基数效应，预计2024年投资和出口增速会有企稳回升；同时，在消费回归正常化下，结构性向全面改善的空间也会有进一步提升。2024年政策仍会前置发力，但经济内生动能还需累积显效，2024年经济大概率会是趋稳的窄幅波动走势，Q1-Q4分别为4.9%、4.6%、4.8%、5.0%，全年增速将保持在4.8%左右（见图1.1）。 2.外需或欲扬先抑内需常态化改善 2024年，出口向新贸易伙伴倾斜的结构转移新常态格局仍在，随着欧美经济衰退压力在2024年内释放，全球经济景气水平下半年回升，美国库存开启回补，或带动外需先缓后升，我国出口增速在年中有望转正。而国内供给约束减弱,需求端在2023年疫后修复动力不强的背景下，2024年维持内需常态化改善态势是稳经济的关键，消费和投资增长在2023年基础上会保持回升。随着收入预期改善及居民“储蓄”释放提升消费潜能及结构升级，2024年消费增速或仍可保持稳步上行，预期会逐步向2019年疫前水平靠近。2024年高技术和装备制造业景气水平延续扩张且有加快可能，加上政策对科技创新等重点领域提供支持，以及促进需求的好转带动企业进入补库周期，制造业投资增速或进一步企稳回升。预计房地产行业融资政策持续优化，保交楼政策延续，加上城中村改造等需求端新增量拉动，供需两端优化，2024年房地产投资有望降幅收窄但依然难回正。基建投资有新增国债增量，专项债投向基建领域的占比也还会在60%之上，但扩增空间不会太大，财政端的发力持续性仍有制约，考虑到明年稳增长，政策需前置发力，预计2024年基建投资全年较今年会有回升。在基建和制造业分 别拉动2.1和2.5个百分点，及地产拖累减弱至-0.6个百分点的综合影响下，固定资产投资大概率回升至4%。 2.1外需结构有转移先缓后升出口回正 自2019年以来，我国出口的前十大主要贸易伙伴合计占比逐年降低，集中度呈现 减弱。2023年前10个月，前十大出口占比合计为76.58%，较2022年减少0.8个百分 点，较2018年更是大幅下降了5.35%。这可以追溯到2018年7月开始的中美贸易摩擦，使得中国出口至欧美产品份额明显缩减，期间占比下降5.73%。同期，中国出口至东盟份额占比增加了2.53%；此外，对俄罗斯和非洲出口占比也有显著的提升，合计增加了2.21%，出口国别结构转移成为当前贸易的新常态（见图2.1）。进入2023年，对欧、美、日等经济体出口的拉动率均由正转负，对东盟出口也从第二季度开始转负，而以俄罗斯、哈萨克斯坦及非洲等为代表的出口拉动率走高，下半年以来向新贸易伙伴倾斜有短期波动，拉动虽有所弱化，但总体较2022年仍有增长，起到支撑作用；同时，2023年对美出口的拉动虽较去年走低，但拖累有逐季减弱迹象，年内美国经济的韧性是关键（见图2.2）。 图2.1：我国对主要贸易伙伴出口占比变化（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.2：对主要国家出口增长的拉动率变化（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 以各国制造业PMI的12个月移动平均来刻画经济周期走势变化，当前全球制造业PMI（12MMA）处于周期底部，欧美经济景气水平偏低制约；但全球经济景气周期降势趋缓，俄罗斯、印度等新兴市场国家经济景气整体向好拉动（见图2.3）。预计2024年随着欧美经济景气水平的逐渐触底，新兴经济体景气扩张延续，全球经济景气水平会在上半年企稳，下半年回升，带动外需先缓后升，对应我国出口增速即使短期有波 动也会保持降幅收窄趋势不变，在年中有望看到出口增速的转正。 图2.3：出口主要国家的制造业PMI（%,12MMA） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.4：OECD综合领先指标和美国库存同比（1，%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 考虑到2023年我国对美国出口占比下滑幅度较大，截至今年10月数据，美国已由去年的我国第一大贸易出口国降至第三，但年内对我国出口的拖累是有减弱的。我们从美国当前的库存水平来预估2024年我国对美出口的变化影响，OCED综合领先指标领先美国库存周期2-3个季度，OCED综合领先指标在2023年初触底，美国库存同 比自去年6月以来持续下行，当前企业补库意愿较前期有所改善，美国库存增速也出现边际企稳的迹象（见图2.4）。加上美国库存销售比也自7月开始走低，库销比又与我国对美国出口增速基本负相关，预计今年年末美国去库基本结束，2024年美国库存开启回补将对我国出口产生有效拉动。同时考虑基数影响，2024年出口增速会是先缓后升，全年增速或在2%。 2.2制造业升级持续盈利补库拉动企稳 2023年，固定资产投资延续放缓趋势，1-10月累计同比增长2.9%，较三季度进一步回落0.2个百分点，较上半年和2022年则分别回落0.9和2.2个百分点。年内投资的回落主因年内地产投资增速的降幅扩大，以及基建投资下半年增速边际放缓；而制造业投资趋稳且下半年有所回升，是投资回落幅度减弱的主要支撑。1-10月，制造业投资增速6.2%，与9月持平，但较上半年回升0.2个百分点；其中，高技术制造业投资增速依然快于整体制造业，制造业升级趋势持续，1-10月，高技术制造业投资同比增长11.3%，也持平9月（见图2.5）。行业上，年内电气机械、仪器仪表制造业投资持续保持在20%以上的增速，汽车制造业投资增速前三季度逐季回升也突破20%，是高技术制造业投资在较高增速的关键拉动；之外，通用设备、专用设备下半年开始止跌回升，带动了制造业的总体企稳（见图2.6）。 图2.5：固定资产投资及制造业累计同比增长率（%） 资料来源：Wind，2021年数据为两年复合增长率 图2.6：主要高技术制造业投资累计同比（%） 资料来源：Wind，2021年数据为两年复合增长率 从制造业PMI景气情况来看，在10月和11月制造业PMI连续两个收缩且延续下滑下，11月的装备制造业和高技术制造业PMI分别为51.6%和51.2%，保持较高景气水平，较三季度明显回升，且年内基本一直保持在扩张区间，相关出口也有改善，带动了国内高技术制造业的较高增长。而传统高耗能的基础原材料行业景气低迷，制约了石油加工、化学纤维、非金属矿物及黑色冶炼的投资增速，也反映了经济结构转型下制造业的升级趋势（见图2.7）。在经济转型背景下，2024年高技术和装备制造业景气水平延续扩张且有加快可能，同时电动汽车、电池及相关设备等产品出口占比增长还会带动国内相关制造