2024年聚烯烃年报：投产周期尚未结束，聚烯烃市场再平衡

国信期货2024年投资策略报告 聚烯烃 投产周期尚未结束，聚烯烃市场再平衡 2023年11月27日 主要结论 回顾2023年，聚烯烃市场呈现宽幅震荡，塑料、PP期货指数在1月底创下年内高点8606、8292，而年内低点分别出现在5月底、6月初。 供应方面：国内投产周期尚未结束，2024年PE、PP计划新增产能390万吨、695万吨，产能增量压力仍然较大，但低利润环境对高成本产能形成边际挤出效应，产能利用率下降有助于缓解国内增产压力。2024年海外扩能节奏加快，PE、PP计划新增产能378万吨、306万吨，但装置投产存在较大不确定性。PE进口替代仍有较大空间但面临海外低成本竞争，而PP出口市场仍有潜力。 需求方面：海外加息周期结束，机构预测美联储最快6月份开始降息，叠加美国去库稳步推进，明年欧美市场大概率回暖，出口需求预期改善。国内宏观环境预期向好，特别国债发行助力经济，货币政策尚有操作空间，经济料将延续平稳复苏，内需预计保持增长韧性，而再生料市场也有望释放部分替代需求。 第一部分白糖篇 分析师：贺维 从业资格号：F3071451投资咨询号:Z0011679电话：0755-82130614 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 邮箱：15098@guosen.com.cn 价差结构：行业扩能节奏差异是引发L/P价差周期性波动的主要原因，近年L/P价差跟随投产速度同步扩大。2024年PP投产压力仍高于PE，预计L整体仍将强于PP，但两者价差环比或有收敛。同时P/L价差与原料甲醇及丙烷价格走势相关性较高，生产工艺多元化背后的成本差异将对两者价差形成约束。 总结及建议:全球投产周期尚未结束，2024年聚烯烃市场供应压力不减，而需求端国内有望延续平稳复苏，出口市场因海外降息及补库存预期改善，基本面供需呈现双增格局，市场波动区间有望放大。 风险：美联储政策变化、新装置投产进度、需求不及预期。 一、2023年行情回顾 回顾2023年，聚烯烃市场呈现宽幅震荡，塑料、PP期货指数在1月底创下年内高点8606、8292，而年内低点分别出现在5月底、6月初。 第一阶段：1月份快速上涨。去年底政策优化调整，市场宏观预期转向乐观，节前下游备货需求释放，叠加产业链库存处于低位，1月份聚烯烃市场震荡上扬，L05/PP05分别创下8610、8300近半年新高。 第二阶段：2月-5月震荡下行。春节后需求恢复较慢，乐观预期被逐步证伪，且新产能不断释放，市场供应压力增大，而4月下旬海外银行危机发酵，国内经济数据不及预期，市场开始交易衰退逻辑，原油及煤炭价格大跌，化工品成本出现坍塌，聚烯烃跟随大幅回撤，塑料及PP文华指数分别创下7542、6807年内最低。 第三阶段：6月-9月中旬稳步上行。在OPEC+额外减产利好下，国际原油价格强势上涨，油系化工生产成本大幅抬升，油价上涨带来行业估值修复成为推动市场上行的核心因素。另外，三季度新线投产延期，存量装置检修高企，市场供应端压力不大，而下游逐步由淡转旺季，基本面也呈现边际改善趋势。 第四阶段：9月下旬至今回调震荡。油价自高位大幅回落，化工品成本重心下移，同时下游需求季节性趋弱，供应端仍有新装置投产，四季度供需预期转弱，聚烯烃高位快速回调转入震荡。 图1：PE期现走势图2：PP期现走势 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 二、2024年市场供应分析 2.1国内投产周期尚未结束 2020年以来，国内聚烯烃产能快速扩张，新产能主要集中在炼化一体化及轻烃路线，单套装置规模普遍较大。截止11月底，2023年国内PE、PP已顺利投产260万吨、510万吨新装置，预计年底PE、PP总产能将达到3130万吨、3904万吨，产能增速分别为9.1%、15.0%。产量方面，1-10月PE、PP累计产量分别为2251.6万吨、2661.8万吨，同比增长12.1%、7.0%。 图3：PE产能及增速（万吨）图4：PP产能及增速（万吨） 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 国内投产周期尚未结束，2024年PE、PP计划新增产能390万吨、695万吨，预计分别增长12.5%、17.8%，增速较2023年有所提升。从投产节奏来看，目前国亨化学、青岛金能、中景石化、惠州力拓、利华化学 等装置已完成中交进入生产准备阶段，有望在2024年1季度陆续投产，而天津南港及裕隆石化一体化项 目计划2季度开车，下半年主要是内蒙古宝丰及万华化学。不过，近年原油及丙烷价格高企，国内烯烃盈利被大幅压缩，新产能投放也受到影响，部分装置被迫推迟开车，尤其是产品结构相对单一的PDH项目。 表1：2024年国内投产计划（万吨） 企业 LLDPE HDPE LDPE PP 投产时间 原料 泉州国亨化学 45 2024年Q1 丙烷 青岛金能二期 90 2024年Q1 丙烷 中景石化二期 60 2024年Q1 丙烷 惠州力拓新材料 30 2024年Q1 外采丙烯 利华益维远化学 20 2024年Q1 丙烷 天津南港石化 30 50 35 2024年Q2 油 乌鲁木齐石化 45 2024年Q2 油 裕隆石化1# 50 30 40 2024年Q2 油 裕隆石化2# 40 2024年Q2 油 裕隆石化3# 40 2024年Q2 油 裕隆石化4# 40 2024年Q2 油 裕隆石化5# 30 2024年Q2 油 万华化学二期 25 30 2024年Q4 乙烷、油 内蒙古宝丰1# 55 50 2024年Q4 煤炭 内蒙古宝丰2# 55 50 2024年Q4 煤炭 内蒙古宝丰3# 55 50 2024年Q4 煤炭 吉林石化 40 2024年 油 合计 80 245 65 695 数据来源：卓创，国信期货 2.2盈利环境约束国内产量增速 近年国际能源价格居高不下，布伦特原油持续在70美元以上运行，尤其是2022年俄乌冲突引发全球能源危机，油气及煤炭价格大幅上涨，期间布油更是创下历史次高，去年下半年原油自高位开始回落，但仍处于历史高位水平，高油价显著抬升了化工品成本中枢。 图5：PE月度开工（%）图6：PE生产利润 数据来源：wind，国信期货数据来源：wind，国信期货 在供求增速失衡情况下，聚烯烃产业链成本无法顺利向下游传导，2022年起行业生产利润被急剧压缩，甚至出现阶段性大幅亏损现象，装置因经济性降负停车明显增加，行业产能利用率呈逐年下降趋势。今年1-10月国内PE、PP平均负荷分别为81.2%、80.8%，较2019年分别下降16.2个、7.2个百分点。展望2024年，在扩能周期大背景下，聚烯烃供求失速矛盾预期加重，低利润环境对高成本产能存在边际挤出效应，而行业产能利用率下降有助于缓解产量过快增长的压力。 图7：PP月度开工（%）图8：PP生产利润 数据来源：wind，国信期货数据来源：wind，国信期货 2.3PE进口替代面临海外低成本竞争，PP出口市场仍有潜力 由于高油价及加息等不利因素，近年海外装置投产普遍延迟，截止10月底PE、PP分别新增产能168万吨、120万吨。据资料显示，2024年海外扩能节奏加快，PE、PP计划新增产能分别为378万吨、306万吨。从分布来看，新增产能集中印度、俄罗斯及伊朗等国，因受到西方国家经济制裁，俄罗斯及伊朗在建设资金、技术及销售方面均受到影响，其装置投产进度存在较大不确定性。 表2：海外投产计划（万吨） 企业 LLDPE HDPE LDPE PP 投产时间 加拿大NOVA 45 2024年Q1 UZBEKISTAN 72 2024年Q1 美国FORMOSA 25 2024年Q1 捷克ORLEN 58 2024年Q2 印度Nayara 45 2024年Q2 伊朗SINA 30 50 2024年Q3 印度OIL 20 2024年 印度GAIL 50 2024年 GRUPA 44 2024年 俄罗斯Baltic 150 2024年 伊朗Petro 30 2024年 俄罗斯IRKUTSK 65 2024年 合计 260 118 306 数据来源：卓创，国信期货 海关数据，1-10月PE累计进口1105.3万吨，同比下降0.5%，PE累计出口71.2万吨，同比增长18.9%，PE累计净进口1034.1万吨，同比下降1.6%。近年来，国内产能快速扩张，产量亦跟随高速增长，PE进口量在2020年见顶后开始逐年回落，进口依存度也从2020年的48%下降至今年前10月的33.6%。目前来看，PE处于进口替代加速阶段，中低端通用料市场尤为明显，预计2024年进口依存度将继续下降至30%左右。 图9：PE累计进、出口（万吨）图10：PE进口依存度 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 虽然PE进口量逐年萎缩，但2023年自美国进口却呈现爆发式增长，1-10月PE累计进口202.0万吨，同比增长172.9%，其中LLDPE、HDPE、LDPE分别进口104.2万吨、57.8万吨、40.0万吨，同比分别增长208.7%、277.1%、60.5%。近两年美国新投产多套大型装置，本地需求又难以消化，生产商只能将目光转向海外，我国作为最大的PE消费国便成为其主要出口目的地。得益于页岩油气的大量开采，美国轻烃资源供应充裕，美湾乙烯价格远低于东北亚地区，北美PE生产商成本优势明显，即使加上海运费用，美国PE产品在亚洲市场仍有很强的竞争力。因此，虽然国内PE进口替代空间较大，但生产商也面临着来自北美、中东等低成本原料地区的市场竞争。 图11：美亚乙烯价格（美元/吨）图12：PE美国进口量（万吨） 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 数据显示，1-10月初级形状PP累计进口223.3万吨，同比下降5.9%，累计出口96.2万吨，同比下降8.9%，累计净进口127.1万吨，同比下降3.4%。从数据来看，由于受公共卫生事件影响，2020年PP进口出现异常增长，之后呈现逐年回落趋势，进口依存度稳步下降，今年前10月已降至7.8%，考虑到计划新增产能较多，预计2024年进口依存度将进一步下降至6.0%左右。 图13：PP累计进、出口（万吨）图14：PP进口依存度 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 在2021年爆发式增长后，PP出口市场在2022-2023年出现连续回落，这主要是受海外需求增速放缓的拖累。从目的地来看，国内PP出口主要流向越南、印度、孟加拉国、印尼等亚洲地区，上述国家也是近年国际制造业产能转移的主要承接地。由于聚烯烃生产属于重化工业，项目需要投入大量资金、技术，东南亚国家在这方面相对欠缺，当地存在较大供应的缺口，而国内PP正面临产能过剩矛盾，拓展海外市场成为必经之路，因此PP出口仍有较大增长潜力。 15：PP出口分布图16：PP东南亚/中国价差与出口 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 2.4L/P价差波动主因是产能周期，但受成本因素制约 从数据来看，行业扩能节奏差异是引发L/P价差周期性波动的主要原因，2022年起PP投产速度明显高于PE，L/P价差呈现同步扩大趋势，今年前10月两者华东现货价差达到640元/吨。2024年PE、PP产能增速预计为12.5%、17.8%，PP投产压力仍高于PE，但扩能速度略有收敛。因此，我们认为2024年L整体仍将强于PP，但两者年度价差有收敛的可能性。 图17：L/P价差与产能增速图18：L/P价差与甲醇价格 数据来源：wind，国信期货数据来源：wind，国信期货 另外，成本也是影响L/P价差的重要原因。目前国内PE生产以油头为主，且多为炼化一体化项目，装置开停车会考量下游综合经济性，其对单一品类的利润变化敏感性较低。但是，PP生产工艺更多元化，且煤化工、PDH产能占比