豆类2024年度投资策略：丰产预期，徐徐展开

期货研究报告|商品研究 策略报告 丰产预期，徐徐展开 2023年12月18日 豆类2024年度投资策略 2023年上半年南美增产，奠定了豆类重心下移的大基调，特别是上半年巴西结构性压力对国内豆粕成本端产生巨大冲击。而下半年北美季供需双弱，豆类市场跌宕起伏。站在2024年视角来看，市场预期供需双增,预期库存大幅重建，国际豆类市场具备向下的条件，关注外生变量天气。 供应端：全球大豆供应一年两季，当下市场聚焦南美大豆产量，目前USDA预期南美增产2660万吨左右，其中巴西增产100万吨，而阿根廷恢复性大增产2300万吨。接下来市场交易的就是南美产量的兑现度， 美豆指数走势 资料来源：文华财经，招商期货 豆粕指数走势 资料来源：文华财经，招商期货 �真军 0755-83519212 wangzhenjun@cmschina.com.cn F0282372Z0010289 预期和预期差始终是市场的驱动力量。 需求端：USDA预期23/24年度全球大豆需求增量为1980万吨，而过去两个年度基本是持平状态。或许是低价刺激需求，因为价格是需求影响的一个非常关键的变量。但我们结论的是USDA偏高估，除非非商业 采购持续加大。 定价思考：纵观全球供需两端来看，23/24年度较大概率成为库存大幅重建年，过剩是归宿。从定价维度上，我们倾向于先结构，再单边。国际端，定价结构上将大概率呈现近弱远强，这是供需面研究最有效 的表达，且路径相对容易把握。而单边上，在正常天气下，在一个过剩的市场定价来看，目标定价要低于种植成本，类比2023年，我们认为较大概率故事重现。CBOT大豆第一目标位为1200美分，后期再徐徐展开。国内端，结构上，我们认为国内M3-5看正套，主要是基于盘面压榨负利润导致商业买货少，以及今年巴西播种延迟整体供应压力后置。而后结构转换，过渡到反套。单边上，国内蛋白定价在成本端，跟随国际市场向下。 关注点：南美天气 敬请阅读末页的重要说明 正文目录 一、2023年行情回顾：跌宕起伏5 （一）上半年南美冰火两重天，结构性压力巨大5 （二）下半年美豆小幅减产，供需双弱6 （三）国内豆粕远端驱动力在成本端，近端有效供给才是定价核心7 （四）油脂先抑后扬，呈现宽幅震荡8 二、油料蛋白供需展望：供需双增,预期库存大幅重建8 （一）供给展望：预期大增，关注兑现9 （二）需求展望：刚性增长，增速放缓12 （三）供需展望：预期趋宽松，核心在南美产量15 三、油料蛋白定价思考：先结构，再单边16 图表目录 图1：2023年美豆中枢下移5 图2：2023年巴西大增产（千吨）6 图3：2023年阿根廷大减产（千吨）6 图4：2023年南美增产年（千吨）6 图5：巴西是全球大豆供应主力军6 图6：2023年美豆小幅减产年（百万蒲氏耳）7 图7：2023年面积减，而单产略增（千英亩，蒲氏耳/英亩）7 图8：2023年国内豆粕跌宕起伏8 图9：2023年棕榈油宽幅震荡8 图10：图10：23/24年巴西继续扩种(千公顷，吨/公顷)10 图11：23/24年阿根廷面积和单产回升（千公顷，吨/公顷）10 图12：南美对全球贡献度持续上升11 图13：巴西对全球贡献占半壁江山11 图14：巴西整体晚播11 图15：阿根廷播种进度正常11 图16：中期聚焦南美供给（千吨）11 图17：天气依旧是影响供给最大的外生变量11 图18：全球大豆消费刚性增长，但增速放缓（千吨）12 图19：中国需求边际贡献在下降（千吨）12 图20：中国大豆消费缺口在持续扩大，但增幅在放缓（千吨）13 图21：中国豆粕消费呈现上升趋势，但增速放缓（千吨）13 图22：中国饲料产量持续增长（万吨）13 图23：生猪存栏在高位水平（万头）13 图24：能繁持续去产能（万头）13 图25：生猪养殖利润（元/头）13 图26：蛋鸡养殖预期盈利（元/只）14 图27：肉鸡养殖利润（元/只）14 图28：中国肉类产量面临瓶颈（万吨，%）14 图29：中国猪肉产量阶段见顶（万吨，%）14 图30：中国禽肉产量持续小幅增长（万吨，%）14 图31：中国禽蛋产量持续小幅增长（万吨，%)14 图32：人均肉类消费阶段见顶（千克/年）15 图33：中国肉类消费结构倾向于优质动物蛋白（%)15 图34：中国人口首次负增长（万人）15 图35：中国城镇化率仍在提升15 图36：CBOT呈现CONTANGO结构16 图37：巴西贴水自明年3月开启CONTANGO结构16 图38：巴西主产区种植成本（雷亚尔/60kg）17 图39：23年巴西丰产冲击美豆低点17 图40：巴西升贴水的冲击（美分/蒲氏耳）17 图41：仓储压力故事重现17 图42：正套结构17 图43：反套结构17 图44：品种扩结构18 图45：品种缩结构18 表目录 表1：23/24年度美豆平衡表月度调整（千英亩，百万蒲氏耳，蒲氏耳/英亩）7 表2：全球大豆供需平衡表（千公顷，千吨，%）9 表3：当下供给核心在南美（千吨）10 表4：美豆供需平衡表（千英亩，百万蒲氏耳）15 一、2023年行情回顾：跌宕起伏 回顾2023年，上半年的核心是交易巴西创下历史性大增产，虽然阿根廷接近历史性大减产，但整体总量增产，且结构上更为凸显的问题是，巴西大丰产导致其产量大幅超过现有仓储能力，使得其季节性收获压力远远超越历年同期，这也是全球油料蛋白价格下行超预期的最关键驱动因素，产业供应结构的变化带来了定价的变化。而下半年美豆整体呈现供需双弱，震荡格局。对于油脂市场，今年的关键词是重心下移，强弱分化。上半年菜系恢复性大增产导致菜油领跌，而下半年棕榈油加入领跌阵营，因产区产量持续恢复。一般来说，市场的每一波行情都只有一个主交易逻辑，我们最重要的任务是识别到，并用最好的策略去表达它，而当下一个交易逻辑变化发生时，我们需要做好及时的调整和修正，始终去抓住市场交易主逻辑。 图1：2023年美豆中枢下移 资料来源：文华财经，招商期货 （一）上半年南美冰火两重天，结构性压力巨大 据12月份USDA报告数据显示，2023年巴西大豆产量为1.6亿吨，较去年同期大增 2950万吨；而阿根廷大豆产量为2500万吨，较去年同期减产1890万吨，两大主产 国产量比去年同期增产1060万吨，再加上其他南美产区增产280万吨左右，2023年 南美大豆增产约1340万吨。而价格维度上，基于总量考虑，压力远月小于巴西的结构性压力，无论对美豆盘面还是巴西升贴水均产生巨大冲击。 图2：2023年巴西大增产（千吨）图3：2023年阿根廷大减产（千吨） 资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 图4：2023年南美增产年（千吨）图5：巴西是全球大豆供应主力军 资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 （二）下半年美豆小幅减产，供需双弱 当南美交易完后，美国成为市场的核心，23/24年度美豆首份平衡表给出了相对中性的预期，但接下来无论是面积和单产均不及预期，呈现供给收缩，不过需求表现也弱，整体供需双弱。而价格维度来看，CBOT大豆呈现宽幅震荡格局。 图6：2023年美豆小幅减产年（百万蒲氏耳）图7：2023年面积减，而单产略增（千英亩，蒲氏耳/英 亩） 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 10/1112/1314/1516/1718/1920/2122/23 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 美豆种植面积（千英亩）大豆单产 60 50 40 30 20 10 0 10/1112/1314/1516/1718/1920/2122/23 资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 表1：23/24年度美豆平衡表月度调整（千英亩，百万蒲氏耳，蒲氏耳/英亩） May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 种植面积 87,500 87,500 83,505 83,505 83,600 83,600 83,600 83,600 收割面积 86,700 86,700 82,700 82,700 82,800 82,800 82,800 82,800 单产 52.0 52.0 52.0 50.9 50.1 49.6 49.9 49.9 期初库存 215 230 255 260 250 268 268 268 产量 4,510 4,510 4,300 4,205 4,146 4,104 4,129 4,129 进口 20 20 20 30 30 30 30 30 总供应 4,745 4,760 4,575 4,495 4,426 4,402 4,427 4,427 压榨 2,310 2,310 2,300 2,300 2,290 2,300 2,300 2,300 出口 1,975 1,975 1,850 1,825 1,790 1,755 1,755 1,755 种用残值 125 125 125 125 126 127 127 127 总需求 4,410 4,410 4,275 4,250 4,206 4,182 4,182 4,182 期末库存 335 350 300 245 220 220 245 245 库存消费比 7.6% 7.9% 7.0% 5.8% 5.2% 5.3% 5.9% 5.9% 农民均价 12.1 12.1 12.4 12.7 12.9 12.9 12.9 12.9 报告时间 5/12 6/9 7/13 8/11 9/12 10/12 11/9 12/8 资料来源：USDA，招商期货 （三）国内豆粕远端驱动力在成本端，近端有效供给才是定价核心 2023年，国内豆粕市场上半年面临成本坍塌，一个是来自CBOT大豆的下行，一个是南美贴水暴跌。同时我们不能忽略的是，产业端的负反馈和正反馈对平衡表的影响。下半年在上游有效供给减少及下游产业链正反馈下，出现了一波近月领涨的行情，体现在基差行情上。当然，在第四季度也出现了产业负反馈，出现了基差暴跌的行情。投机需求的正负反馈，周而复始。 图8：2023年国内豆粕跌宕起伏 资料来源：文华财经，招商期货 （四）油脂先抑后扬，呈现宽幅震荡 2023年棕榈油呈现先抑后扬，整体宽幅震荡。上半年菜系恢复性大增产导致菜油领跌，而下半年棕榈油加入领跌阵营，主因是产区产量持续恢复。 图9：2023年棕榈油宽幅震荡 资料来源：文华财经，招商期货 二、油料蛋白供需展望：供需双增,预期库存大幅重建 当下市场交易的平衡表如何？据USDA12月报告显示，预期23/24年度全球大豆产量 同比增加2450万吨，而需求同比增加1980万吨，年度库存结转增加1200万吨，全球大豆库存预期大幅重建。 从供给端来看，未来市场聚焦南美大豆产量，目前USDA预期南美增产2660万吨左右，其中巴西增产100万吨，而阿根廷恢复性大增产2300万吨。接下来市场交易的就是南美产量的兑现度，预期或预期差始终是市场的驱动力量。 从需求端来看，USDA预期23/24年度全球大豆需求增量为1980万吨，而过去两个年度基本是持平状态。或许USDA是基于后期低价刺激需求，因为价格是需求影响的一个非常关键的变量。但不管怎样，我们倾向于USDA高估的概率偏大。 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23 23/24 全球收获面积（千 公顷） 125,272 126,080 123,574 129,733 131,453 136,430 139,100 起初库存 95,703 99,995 114,185 95,147 100,263 97,998 101,924 产量 343,822 363,513 341,45