油脂油料2023年中期投资策略：预期先行，徐徐展开

期货研究报告|商品研究 策略报告 预期先行，徐徐展开 2023年06月16日 油脂油料2023年中期投资策略 2023年上半年油脂油料整体下行，巴西的结构性压力是驱动油料蛋白的核心因素，而油脂市场因菜油恢复性大增领跌，板块呈现符合季节性的下行格局。展望下半年，我们认为油脂油料将依旧周而复始地交易预期与预期差。当下美豆天气市已提前开启，且市场开始关注厄尔尼诺，预期先行，徐徐展开。 油料蛋白：站在产业维度的视角，全球油料仍在扩产能周期中，高价刺激了全球扩种的积极性，而需求维度依旧保持刚性增长，但供应增速大于需求增速。在正常天气下，我们认为油料蛋白将继续累库，供需趋宽松，大周期向下。然而交易维度并非坦途，站在时间线的视角，我们认为今年下半年的交易机会首先取决于美豆产量的博弈，在预期与预期差之间切换。然后再回到需求维度的交易，我们对全球需求的判断比当下USDA的预估偏悲观，但需要一步步被呈现。 美豆指数走势 资料来源：文华财经，招商期货 马棕指数走势 资料来源：文华财经，招商期货 王真军 0755-83519212 wangzhenjun@cmschina.com.cn F0282372Z0010289 油脂市场：站在产业维度的视角，全球油脂供需双增，处于宽松格局。季节性维度，当下国际油脂市场核心是交易棕榈油的增产周期和油料的产量博弈。站在估值的维度，我们认为今年全球油脂年度库存预期与去年相仿，当下油脂宽松的预期大部分已被交易，后期取决于预期差。而时间线的维度，核心是关注棕榈油的增产兑现度以及后期厄尔尼诺天气的演绎。 投资策略：油料蛋白端，美豆天气市已提前到来，拥抱当下的变化，但现阶段的持续性难评估，需要动态跟踪。任何策略都会基于一定的条件，当条件发生变化时，我们需做好及时调整。在扩产能背景下，后期依旧是关注捕捉供应端天气升水或去风险升水的机会，即预期差的机会。对投研来说，我们对未来需要保持一个相对中性的站位；而油脂端，前期利空预期计价后，单边阶段性依然是需要关注预期差。而中长期我们非常关注厄尔尼诺的后续发展，故事往往都是徐徐展开，不过到棕榈油真正减产兑现滞后期长。 关注点：产区天气 敬请阅读末页的重要声明 一、2023上半年行情回顾：宽松格局，整体下行 2023上半年油脂油料市场整体呈现下行格局。油料端，南美洲整体实现增产，但结构上 冰火两重天，巴西创下历史性大增产，而阿根廷则接近历史性大减产。结构上更为凸显的问题是，巴西大丰产导致其产量大幅超过现有仓储能力，使得其季节性收获压力远远超越历年同期，这也是全球油料蛋白价格下行的最关键驱动因素。结构性压力超过了总量压力，这是与以往投研定价的最大区别点，产业供应结构的变化带来了定价的变化。而油脂端，全球油脂继续累库预期。菜系恢复性大增产导致菜油领跌，表现最弱，豆油其次，而棕榈油因马来西亚产量不及预期表现相对抗跌，但整体上油脂价格下移，强弱分化。 图1：2023上半年美豆价格持续下行 资料来源：文华财经，招商期货 （一）上半年南美增产，但结构上两极分化 据USDA6月份报告显示数据，南美大豆产量1.91亿吨，增产约1000万吨。其中巴西大豆产量约为1.56亿吨，较去年同期大增产2600万吨；而阿根廷大豆产量为2500万 吨，较去年同期大减产1900万吨。从结构上看，两大主产国产量走势呈现明显两级分化，巴西在全球大豆供应方面的贡献度持续提升。 图2：2023年南美整体恢复性增产（千吨）图3：巴西成为全球头号大豆供应国 资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 图4：2023年巴西大增产（千吨）图5：2023年阿根廷大减产（千吨） 资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 （二）国内豆粕市场驱动力：先成本端，后有效供应 上半年国内豆粕市场价格先抑后扬，因巴西历史性的大丰产，导致其面临仓储不足的压力，基差创历史新低。在成本端价格下行的驱动下，国内豆粕价格呈现了下行趋势。随后市场因海关检查新政影响，导致大豆检测放行明显滞后，大豆豆粕有效供应不足驱动了一波基差收敛的行情。上半年国内盘面豆粕市场价格的转折再次凸显了期货的“期”，临近交割月，近端基差定价的话语权在大幅提升。 图6：2023上半年国内豆粕先抑后扬 资料来源：文华财经，招商期货 （三）油脂震荡下行，交易季节性 上半年，油脂整体走势符合季节性。大格局看，全球油脂预期继续累库。菜系恢复性大增产导致菜油领跌，表现最弱，豆油其次，而棕榈油因马来西亚产量不及预期表现相对抗跌，但整体上油脂价格下移，强弱分化。从交易的维度来看，上半年直接单边做空油脂的信心度是不够的，而策略上表达成空菜油做多棕榈油更能体现市场的主要矛盾。 图7：2023上半年棕榈油交易季节性下行 资料来源：文华财经，招商期货 二、油料蛋白供需：预期供需双增,库存大幅重建 预期将往何去？USDA6月报告显示，预期23/24年度全球大豆产量同比增加4100万吨， 而需求同比增加2200万吨，年度库存将增2200万吨，全球大豆库存预期大幅重建。 从供给端来看，全球大豆处于扩产能周期中，23/24年度全球大豆面积达1.4亿公顷，同比新增500万公顷，增幅（+）3.7%，高于过去五年平均的1.5%增速，继续创历史新高。其中南美在新增种植的贡献度达72%，而巴西依旧是最大主力军。从单产维度，受助于科技进步，全球大豆单产预估达2.94吨/公顷，创历史新高。在扩面积和增单产 的双重驱动下，23/24年度全球大豆产量预期高达4.1亿吨，亦创历史新高，约增产4100万吨。而后期能否兑现，最大挑战依然是外生变量天气，需密切跟踪。不过在厄尔尼诺预期显著年份，全球大豆丰产概率大幅提升。 从需求端来看，USDA预期23/24年度全球大豆需求增量为2200万吨。按照历年规律，大供应对应大需求，这是基于低价对需求正反馈效应的判断。其中中国需求增量为530 万吨，去年同期为430万吨。和以往一样，提及全球大豆需求，行业第一反应一定是中国。从单个国家的需求贡献来看，中国依旧首屈一指。不过从权重即未来中国需求趋势来看，边际贡献下降是一个大概率事件。除中国以外的其他国家需求增量为1700万吨，而去年同期为下降430万吨，USDA预估全球需求显著回升。我们认为潜在低价后的全球产业链库存重建，整体呈现大小年特征，但潜在高估。考虑其他国家太分散，未能逐一评估。目前行业格局下，低价是实现需求大增量的最佳途径。定价维度，供给定方向，需求定弹性依旧是主题曲。 表1：全球大豆供需平衡表（千公顷，千吨，%） 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23 23/24 全球收获面积（千公顷）125,009 125,630 123,102 129,270 131,012 134,791 139,823 起初库存95,522 99,635 114,086 94,969 100,063 98,728 101,320 产量343,476 363,015 340,896 368,596 359,908 369,572 410,700 进口154,139 146,012 165,244 165,489 156,594 165,324 169,824 总供应593,137 608,662 620,226 629,054 616,565 633,624 681,844 出口153,359 149,172 165,555 164,864 154,016 168,485 172,412 压榨295,595 298,814 312,391 315,821 314,233 312,204 331,913 食用消费19,277 20,086 20,950 21,493 21,988 23,119 24,383 种用残值25,271 26,504 26,361 26,813 27,600 28,496 29,794 总需求493,502 494,576 525,257 528,991 517,837 532,304 558,502 全球大豆库存（千吨）99,635 114,086 94,969 100,063 98,728 101,320 123,342 库存消费比（%）29% 33% 26% 27% 27% 28% 32% 资料来源：USDA，招商期货 （一）供给展望：产量预期大增，但压力在南美季 从总量的视角来看，23/24年度全球大豆预期高达4.1亿吨，创历史新高，大增产4100万吨。面对如此高产量预期，投资者可能会倍感压力。但结构上来看，预期增量主要集中在明年上半年的南美，而当下的北美只是恢复性增产。路需要一步一步走，市场同样也需要一步一步感知。 从生长周期的视角来看，当下的焦点是北美洲，可以暂时忽略南美的新增预期，切莫忧心太早。但从投研框架来看，南美对全球大豆贡献度在持续上升，更确切地说未来全球大豆主要增量依赖巴西产量，主要原因是巴西拥有世界最大的热带雨林，有地球之肺之称。巴西的理论可开垦土地比例为70%左右，位居世界第一。而阿根廷却不同，整体农作物种植面积趋于稳定，内卷成为常态，且由于阿根廷的地理位置，其发生天气异常导致减产的概率高。因此，某种意义上来说，未来全球大豆增长潜力仍然依赖巴西。借此我想重点强调一下南美大豆的市场地位：巴西和阿根廷80%的产量用于供应全球其他国家的需求，南美洲大豆的产量地位在全球贸易流中日益提升。 从定价维度来看，我们认为最大的变化是随着南美洲供给占全球比重的提升，导致其对全球贸易定价权也在大幅提高，最直接的影响是体现在升贴水方面，间接再通过出口竞争影响CBOT盘面。 表2：全球大豆产量（千吨） 产量 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23 23/24 美国 120,065 120,515 96,667 114,749 121,528 116,377 122,742 巴西 122,000 119,700 128,500 139,500 129,500 155,000 163,000 阿根廷 37,800 55,300 48,800 46,200 43,900 27,000 48,000 巴拉圭 10,260 8,510 10,250 9,642 4,183 8,800 10,000 乌拉圭 1,334 2,828 1,990 1,997 3,233 1,200 2,900 中国 15,283 15,967 18,100 19,600 16,400 20,280 20,500 印度 8,350 10,930 9,300 10,450 11,900 12,000 12,000 欧盟 2,539 2,667 2,615 2,575 2,771 2,439 3,100 其它国家 25,845 26,598 24,674 23,883 26,431 27,325 28,343 Total 343,476 363,015 340,896 368,596 359,846 370,421 410,585 增减 (6,997) 19,539 (22,119) 27,700 (8,750) 10,575 40,164 美国 3,134 450 (23,848) 18,082 6,779 (5,151) 6,365 南半球 (11,758) 14,944 3,202 7,799 (16,523) 11,184 31,900 资料来源：USDA，招商期货 图8：23/24年度全球面积和单产继续提升（千公顷，吨 /公顷） 图9：全球大豆创历史新高（千吨） 资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 图10：巴西大豆80%的产量用于供应全球其他国家图11：巴西对全球贡献度持续上升 资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 图12：阿根廷大豆80%的产量用于供应全球其他国家图13：阿根廷对全球贡献度持续下降 资料来源