保险行业2024年度投资策略：暖风徐徐，复苏延续

暖风徐徐，复苏延续 ——保险行业2024年度投资策略 2023年11月28日 分析师：王一峰执业证书编号：S0930519050002 联系人：黄怡婷 证券研究报告 2023年回顾：先起后落，保险板块表现与大盘基本持平。1-8月，受益于一季报NBV转正预期兑现及盈利高增、7.24政治局会议释放积极信号等因素影响，保险板块累计上涨5.1%，跑赢沪深300指数7.8pct；9月以来，资负“双杀”下保险板块持续承压，9月1日至11月24日保险指数累计下跌12.6%，跑输沪深300指数6.5pct。从险企经营情况来看： 1）人身险：代理人队伍规模逐步企稳，渠道改革成效初显叠加预定利率下调背景下储蓄险需求提前大幅释 放推动新单保费快速增长，前三季度主要上市险企NBV实现同比高增。 2）财产险：保费稳健增长；受车辆出行恢复及台风等自然灾害影响，COR暂时承压。 3）资产端：资本市场波动导致投资收益承压，新会计准则下前三季度主要上市险企归母净利润同比-17.8%。 2024年展望：政策东风已至，基本面复苏延续。 1）人身险：产品切换，渠道优化，量稳价升将推动NBV延续正增。 产品：在居民储蓄意愿持续高企，银行存款挂牌利率下调，银行理财净值化转型后易受债市扰动进而产生持有期亏损情况，以及资本市场波动较大的背景下，3.0%预定利率下的储蓄型保险产品仍然具备一定竞争力（以主要上市险企3.0%预定利率下的增额终身寿险为例，IRR长期可达2.8%以上）。 代理人渠道：销售能力分级管理下未来险企绩优人力数量及占比的持续提升将更为关键；随着各险企转 型措施持续加码，2024年代理人队伍有望实现量稳质升，代理人渠道NBV在高基数下仍有望实现正增长。 银保渠道：随着各险企持续推动银保合作模式深化、推动银保队伍销售能力提升，以及银保渠道“报行合一”严监管对费用成本的压降，2024年银保渠道有望实现“量”稳“价”升，进而维持较好的NBV增长态势，成为支撑总NBV实现正增长的重要驱动力。 2024年展望：政策东风已至，基本面复苏延续。 2）财产险：2024年车险“刚性”需求下保费增速有望延续，非车险业务也有望受益于政策推动及经济逐步修复保持较好增长水平，推动业务结构进一步优化；预计随着大灾风险减弱，以及各险企持续压降车险费用成本、出清非车险高风险存量业务，2024年COR将迎来改善。 3）资产端：2024年险企资产端机遇与挑战并存，一方面会计准则切换背景下保险公司仍面临权益市场波动加剧风险；但另一方面对于资产端弹性较大的保险公司而言，若权益市场回暖将显著利好其投资收益改善，进而释放利润；资产久期的拉长也利好险企强化资产负债匹配管理、应对利率长期下行风险；2013-2022年主要上市险企总投资收益率均值仍在5%以上水平，未来应更关注其长期资产配置能力。同时，伴随房地产领域支持性政策落地生效，市场对险企地产敞口的担忧情绪有望得到缓释。 投资建议：我们认为当前市场对险企产品销售遇冷、投资收益下滑的担忧情绪已在股价中有所体现，估值正处于磨底状态，展望2024年，负债端有望受益于持续高企的储蓄意愿、代理人队伍质态不断改善以及银保渠道手续费压降实现“量”稳“价”升，进而在较高基数下维持NBV正增长、延续复苏态势；同时资产端随着经济复苏预期修复，地产等潜在风险因素逐步化解、长端利率企稳以及权益市场回暖，板块估值有望进一步上修。 个股推荐：1）推荐长航转型不断深化、队伍质态持续提升的中国太保（A+H），经营策略稳健、资产端弹性较大的中国人寿（A+H）；2）推荐准备金计提充分、COR领先同业、承保盈利韧性强的财险龙头中国财险；3）推荐聚焦中高端市场、通过跨市场经营增强风险抵御能力、持续拓展中国内地下沉市场的友邦保险。 风险分析：监管政策变动存在不确定性；保费收入不及预期；利率超预期下行；险企管理层变更。 目录 1、2023年回顾：负债高增，投资承压 1.1、股价复盘：先起后落，保险板块表现与大盘基本持平1.2、负债端：人身险持续高增，财产险COR承压 1.3、资产端：资本市场波动导致投资收益承压，盈利同比下滑 2、2024年展望：政策东风已至，基本面复苏延续 2.1、人身险：产品切换，渠道优化，量稳价升将推动NBV延续正增 2.2、财产险：景气度有望延续，24年COR将迎来改善 2.3、资产端：短期波动不足为惧，关注险企长期资产配置能力 3、投资建议 4、风险分析 1-8月，保险板块累计上涨5.1%，跑赢沪深300指数7.8pct，其中主要经历两轮超额收益：1）一季报披露后，NBV转正预期兑现，新会计准则下上市险企投资收益改善推动归母净利润同比高增，4月27日-5月15日保险指数累计上涨17.1%，跑赢沪深300指数16.1pct；2）7.24政治局会议对地方政府隐性债务处理、活跃资本市场、房地产政策等方面表述超预期，受积极政策表态提振，市场对“稳增长”预期升温，7月25日-8月3日保险指数累计上涨13.8%，跑赢沪深300指数8.5pct。 9月以来，资负“双杀”下保险板块持续承压，9月1日至11月24日保险指数累计下跌12.6%，跑输沪深300指数6.5pct。 图2：中国财险、新华保险（A）、中国太保（A）、中国人保（A）今 图1：整体来看保险板块表现与大盘基本持平，但9月以来承压明显 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：沪深300与保险指数数据为2023年以 来累计涨跌幅，截至2023年11月24日 年以来分别累计上涨35.7%、9.1%、4.4%、2.8% 4 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：数据为2023年以来累计涨跌幅，截至2023 年11月24日 人身险公司保费总体保持较快增长，8月以来增幅略有收窄。2023年年初，伴随疫情影响逐渐退散，线下展业陆续恢复，在居民较强的储蓄意愿下，储蓄型保险产品销售得以快速提升，推动人身险公司一季度“开门红”整体表现良好；随后监管释放预定利率下调信号，“炒停售”推动储蓄型保险产品需求进一步释放，前7月人身险公司累计保费增速达15.0%；8月以来，在3.5%预定利率产品正式“落下帷幕”以及监管要求银保渠道遵守“报行合一”以整顿手续费乱象背景下，保费增幅有所收窄，但行业基本面复苏态势仍然向好。 表1：2023年以来，人身险公司保费收入整体实现较快增长 资料来源：国家金融监督管理总局，光大证券研究所，注：保费单位为亿元 主要上市险企代理人队伍规模逐步企稳，人力清虚或将接近尾声，截至23H1末，太保、新华、人保寿险代理人分别较年初脱落21.5%、13.2%、18.8%；截至23Q3末，平安、国寿代理人分别较年初脱落19.1%、1.2%。 渠道改革成效初显叠加预定利率下调背景下储蓄险需求提前大幅释放推动新单保费快速增长。一方面，代理人队伍规模逐步趋稳、质态持续提升，银保渠道坚持向高质量发展迈进，价值贡献能力不断增强；另一方面，伴随居民储蓄意愿持续高企，预定利率下调背景下“炒停售”推动储蓄型保险产品需求提前大幅释放，渠道与产品共同推动上市险企新单保费快速增长，2023年上半年太保总新单高基数下同比+4.5%，前三季度平安、国寿、新华、人保总新单分别同比+44.8%、+14.8%、 +9.5%、+15.1%。其中，代理人渠道作为新业务核心来源途径，其新单增速也扭转近年来的承压态势，实现较好正增长。 图3：主要上市险企人力规模逐步企稳图4：23年以来，代理人渠道新单保费恢复正增长图5：23年以来，供需改善推动总新单快速增长 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：中国太保为月均代理人数据，其余为期末数据 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：图4/5指标分别为代理人渠道新单/总新单同比增速；平安口径为用于计算NBV的首年保费；太保总新单口径为首年年化保费；人保数据包括人保寿险与人保健康 尽管产品结构持续向储蓄型倾斜导致NBVM依然承压，但新单快速增长实现以“量”补“价”，NBV同比高增，2023年上半年，新华、人保新业务价值分别同比+17.1%、+63.8%，前三季度平安、国寿、太保新业务价值分别同比+29.9%（可比口径下同比+40.9%）、+14.0%、+36.8%，其中平安、国寿增速较上半年略有回落主要系8月以来预定利率下调以及银保渠道“报行合一”严监管影响下新产品销售短期遇冷。 图6：23年以来，NBV持续保持较高增长态势 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：指标为NBV同比增速；人保数据包括人保寿险与人保健康 图7：23年以来，产品结构持续向储蓄型倾斜导致NBVM依然承压 资料来源：各公司公告，光大证券研究所测算，注：平安和太保为披露值，其余均为测算值；人保数据包括人保寿险与人保健康 车险保费持续稳健增长，非车险业务个别月份出现调整，但整体呈现向好态势。得益于居民购车需求回升以及新能源汽车渗透率不断提升，车险保费维持稳健增长态势，2023年前10月，车险累计保费收入7036亿元，同比+5.9%；非车险业务整体呈现向好态势，仅个别月份受存量风险业务出清及去年同期基数较高等因素影响有所承压，2023年前10月，财险公司非车业务累计保费收入6393亿元，同比+8.6%，占财险公司总保费收入比例为47.6%，同比提升0.6pct，业务结构进一步优化。 表2：2023年以来，财产险公司保费增长整体稳健 资料来源：国家金融监督管理总局，光大证券研究所，注：保费单位为亿元 从主要上市险企来看，2023年以来“老三家”（平安财险、太保财险、人保财险）车险保费维持稳定增长，非车保费受业务节奏不同影响，表现有所分化，其中平安增速承压主要受法人业务影响。 图8：23年以来，“老三家”车险保费收入维持稳定增长 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：指标为车险保费同比增速；太保季度数据含太平洋安信农险，其余为太保产险单体 图9：23年以来，“老三家”非车保费增速表现分化 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：指标为非车险（含意健险）保费同比增速；太保季度数据含太平洋安信农险，其余为太保产险单体 受车辆出行恢复及台风等自然灾害影响，COR暂时承压，2023年前三季度，平安财、太保财、人保财综合成本率分别为 99.3%、98.7%、97.9%，分别同比恶化1.6pct、1.0pct、1.7pct，导致承保利润承压；但人保财险受益于其不断优化业务结构及风险减量服务，提升风险定价和理赔管理能力，COR保持在同业领先水平，彰显出较强的经营韧性。 表3：受车辆出行恢复及台风等自然灾害影响，23年前三季度“老三家”COR均同比承压 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：23H1人保数据使用中国财险披露数据；2023年以来为新会计准则下数据 1.3、资产端：资本市场波动导致投资收益承压，盈利同比下滑 投资拖累利润，新会计准则下前三季度上市险企归母净利润同比-17.8%。今年以来，长端利率低位震荡，权益市场持续疲软，上市险企总投资收益率普遍下滑，叠加新金融工具准则实施，2023年前三季度上市险企归母净利润同比-17.8%，其中单三季度同比-61.1%。 图10：23年以来，资本市场波动导致上市险企总投资收益率承压 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：2023年以来为新会计准则下数据（国寿除外）；太保23H1、23前三季度数据未年化，其余险企为年化数据；各险企计算方式有差异，绝对值不直接可比 图11：新会计准则下，上市险企盈利增速波动加剧 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：指标为归母净利润绝对值及同比增速 目录 1、2023年回顾：负债高增，投资承压 1.1、股价复盘：先起后落，保险板块表现与大盘基本持平1.2、负债端：人身险持续高增，财产险COR承压 1.3、资产端：资本市场波动导致投资收益承压，盈利同比下滑 2、2024年展望：政策东风