深度报告：内外交通优化预期提振基本面，冰雪游景气度上行打开成长空间

长白山：避暑游核心目的地，冰雪游业务逐步展开。长白山是中华十大名山之一、首批国家5A级旅游景区。因其夏季气候温凉、冬季积雪深厚的特点，长白山作为国内避暑游目的地为大众所熟知，冰雪游业务近年快速发展。 铁路/航空/高速三大外部交通优化提振客流，定增预案落地后内部运力可有效匹配外部交通优化带来的客流增量，促营收/毛利率双增。外部运力优化：长白山过往因地理位置偏远交通不便，21年敦白高铁开通后大幅优化景区客流引流能力，未来铁路/机场/高速三方面交通渠道还将迎来进一步催化，铁路方面，沈白高铁将于2025年竣工，开通后将缩短北京/沈阳与长白山通行距离，优化长白山外部运力网络；航空方面，长白山机场二期扩建项目验收，机场内游客吞吐量上限由65万人/年上升至180万人/年，有望提振客流；高速方面，延长高速蒲烟段已于2023年11月30日通车，吉林省内自驾游将迎优化。内部运力承接：外部交通优化会导致景区内部运力承压，公司定增预案将增加景区内部交通运力，稳定承接未来外部运力优化带来的新客流，同时也将促毛利率接近最优点。 包车/酒店业务带来业绩增长新空间，并有望促毛利率/净利率优化。包车业务：公司于22年4月成立智行旅游公司专营包车业务，23H1净利润贡献131.33万元；包车业务客单价远高于一般上山渠道，单趟次毛利率水平易于达到50%及以上水平，随业务体量增长毛利率有望持续优化；公司具备景区内交通独家运营权，包车业务在景区内无直接竞争对手，景区外部交通优化后包车业务有望直接受益。酒店业务：1）公司酒店项目定位中高端、区位优势明显、周边温泉/滑雪/冰雪游业态丰富，获客能力较池北区其他酒店项目更强，且随酒店周边业态持续完善，获客能力还将继续上行；2）温泉部落二期项目定位中端消费客群与亲子游客群，补充一期业态短板，项目落地后有望成为业绩新增长点。 冰雪旅游：宏观政策催化+景区内业务冰雪资源覆盖面广+线上营销促进，景区冰雪季客流引流能力持续提升。1）政策催化：2016年以来国家多轮政策鼓励冰雪运动/冰雪游发展，吉林省近期发布《万亿产业攻坚计划》提出多项冰雪游发展指导意见，长白山冰雪游迎来全面提振期；2）冰雪资源：公司聚龙火山温泉部落周边分布三大滑雪场，周边景区拥有雪谷穿越/围炉煮茶等冰雪游相关业态，景区内竞争优势显著；3）线上宣传：吉林省文旅厅通过“长白天下雪”话题延伸及社媒宣传为长白山持续引流，推动景区冰雪游业务快速成长。三大驱动力共同作用下，长白山景区冰雪季客流引流能力有望持续提升。 投资建议：我们认为，长白山未来成长空间大，外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，定增预案落地将成为其基本面优化主驱动力：1）外部交通优化预期：外部铁路/航路/高速交通优化预期、冰雪游在政策催化/冰雪资源赋能/线上宣传下的优化预期分别强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求；2）内部交通和经营改善预期：内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增长、冰雪游景气度提升助公司淡季经营提振、温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。 我们预计2023-2025年公司归母净利润1.61/1.99/2.88亿元，对应PE为25X/20X/14X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险。 盈利预测与财务指标 1公司概况：国内避暑旅游核心目的地，旅游客运业务为营收主导，酒店业务逐步崛起 长白山：避暑游核心目的地，适合冰雪游业务开拓发展。长白山是国内著名景点，因主峰多白色浮石和积雪得名，是中华十大名山之一、位于吉林省东南部，曾先后被确定为首批国家级自然保护区、首批国家5A级旅游景区、联合国教科文组织"人与生物圈计划"自然保留地和世界自然保护联盟评定的国际A级自然保护区。 长白山所处区域为温带大陆性山地气候，冬季漫长凛冽，夏季短暂温凉，春季风大干燥，秋季多雾凉爽。年均气温在-7℃至3℃之间，7月份平均气温不超过10℃，年日照时数不足2300小时，积雪深度一般在50厘米。因其夏季气候温凉、冬季积雪深厚的特点，长白山作为国内避暑游目的地为大众所熟知，近年冰雪游业务也在持续成长。 长白山保护区总面积19.64万公顷，核心区7.58万公顷。从上山方式来看，长白山根据上山方向划分为东、南、西、北四景区（也常称为东、南、西、北四坡），其中东坡朝向朝鲜，四坡可从不同视角观赏天池景观；从景区核心景点来看，长白山天池为游客主要游览点，其位处长白山主峰火山锥体的顶部，是火山喷发后自然形成的火山口湖，也是松花江的正源头、全世界海拔最高的火山湖。受上述气候/温度/地理位置因素影响，长白山成为国内夏季避暑游核心景点之一，且因冬季积雪、独特气候因素形成景区粉雪资源，长白山适合冰雪游业务开拓发展。 图1：长白山景区地图概览 图2：长白山北坡天池景观 聚焦业务架构，公司业务主要可分为四部分： 旅游客运业务：公司拥有长白山三个景区道路运输独家经营权，从事长白山三个景区内游客运输、旅游车辆租赁、停车场管理等业务，即景区内交通相关服务均由公司负责。当前公司旅游客运业务以北景区和西景区为主，收费标准按管委会指定，北景区内环保车85元/人,倒站车80元/人，西景区内环保车85元/人。除景区内环保车/倒站车交通外，北景区/西景区/南景区环景区专线、景区/镇区/机场来回往返的城际班车和区间班线业务也由公司负责；除大型客运业务外，公司近年也在逐步拓展定制化包车服务，公司于22年4月开始公司新成立智行旅游公司专营VIP包车业务，业务体量持续扩大。旅游客运业务22年营收1.23亿元/较19年同期-61.92%，营收占比为63.40%，对应22年毛利率为-6.21%，19年毛利率为49.87%。22年毛利率为负，我们认为是公司业务存在较高固定成本（职工薪酬底薪、车辆维护费用等），客流不足情况下营收难以覆盖固定成本所致。 酒店业务：公司投资建设长白山温泉皇冠假日酒店，通过轻资产模式运蓝景国际生态交流中心，两大项目共同构成聚龙火山温泉部落项目。酒店业务22年营收0.53亿元/较19年同期+10.42%，占比27.27%，对应22年毛利率为-2.11%； 19年营收0.48亿元，对应19年毛利率为6.11%，酒店业务同样存在较高固定成本，但公司酒店业务区位优势明显、温泉资源赋能、且为景区内稀有的中高端酒店项目，近年引流能力持续提升，在景区整体客流偏低情况下通过强引流能力实现营收突破，相对旅游客运业务而言有效降低毛利率下滑幅度。 旅行社业务：2022年1月，公司以营销中心和天池国旅为基础，成立了天池咨询公司（主要负责长白山景区开发管理、旅游纪念品研发销售、服务设施建设等）与长白山易游旅游服务有限公司(主打长白山区域旅游，主要从事生态观光、运动旅游、会议旅游、户外旅游、研学旅游、红色旅游等传统旅游项目)。旅行社业务22年营收0.08亿元，营收占比4.12%，对应22年毛利率76.17%；19年营收0.26亿元，对应19年毛利率54.05%。因旅行社主要提供长白山景区相关旅游产品，疫情扰动下来长白山客流不足导致营收下滑。 其他业务：从历年营收表现来看，我们认为该部分业务收入主要来源于公司全资子公司长白山保护开发区岳桦生态产品有限公司，根据2017年年报，该公司初期重点完成酒店产业绿色生态食品供应，根据产能情况逐步开展外销业务，并逐步建立物资采购重心，大宗物资将全部实行集中采购，与物资的原产地对接，提高对外的议价能力，降低经营成本，提高企业效益。其他业务22年营业收入0.10亿元，占比5.31%，对应22年毛利率-158.27%；19年营业收入0.11亿元，对应毛利率-192.89%。 图3：2017年-2022年游客运营、旅行社、酒店、企业管理及其它营收表现 图4：2017年-2022年公司各项业务营收占比（单位：%） 图5：2017年-2022年公司各项业务毛利率表现 股权结构：长白山开发建设（集团）持股比达59.45%，长白山管委会为实际控制人。从前十大股东情况来看，截至23年9月30日，持有公司股份前三股东分别为吉林省长白山开发建设（集团）有限责任公司、中国吉林森林工业集团有限责任公司和长白山森工集团有限公司，持股比例分别为59.45%/4.95%/2.61%，其中吉林省长白山开发建设（集团）有限责任公司为吉林省长白山保护开发区管理委员会国有资产监督管理委员会（以下简称“长白山管委会”）持股比例90%的子公司，长白山管委会对公司构成实际控制；吉林省长白山开发建设（集团）有限责任公司持股比例稳定，自2014年8月22日上市以来未有变动。 表1：长白山前十大股东情况（截至2023年9月30日） 定增预案：公司于22年4月15日发布定增预案，并于23年12月7日发布定增预案修订稿，拟募集5亿元资金用于交通运力补充及温泉部落二期建设，修订稿未对资金用途、资金整体分配做出修改。具体来看： 1）温泉部落二期项目建设：项目总投资额为5.36亿元，拟募集资金3.5亿元用于此项目。根据22年4月16日定增预案内容，温泉火山部落二期项目紧邻一期项目，在一期项目基础上新增多个旅游产品，定位中档、满足大众消费，项目面积2.38万平方米，其中建筑面积4.17万平方米，地下1层、地上7层，项目建成后预计年游客接待能力99.9万人次； 2）长白山旅游交通设备提升项目：项目总投资额为1.14亿元，拟募集资金1亿元用于此项目。根据22年4月16日定增预案内容，公司拟于未来三年购置旅游车辆194辆，其中9座商务车21辆、12座中型客车1辆、7座越野车30辆、50座大型客车101辆、23座中型客车41辆。 3）补充流动资金5000万元。 我们认为，该定增预案落地将大幅强化长白山内部运力，与外部交通优化形成联动，对长白山基本面改善产生强促进效果，具体内容优化效果将于报告第四部分说明。 2财务分析：23年前三季度恢复态势明显，归母净利润扭亏为盈 疫情前营业收入呈现增长态势，2020-2022受疫情影响业绩表现不佳，2023年前三季度有强复苏意向。2020年以前公司营收保持上行，归母净利润呈现波动上升趋势，其中归母净利润增长幅度明显，2017-2019年的CAGR达9.65%； 2020-2022年受疫情扰动影响旅客骤减，因此三年营收缩水，归母净利润保持负增长状态。2023年，疫情影响逐渐缩小，长白山冰雪游业务逐步崛起，暑期旺季复苏势头强劲，2023年1月接待游客量9.35万人/同比+420.8%，较19年同期+18.27%；2023年Q1-Q3接待游客量224.6万人/同比+255.3%，较19年同期+7.5%。在冰雪游业务崛起、暑期旺季高景气度催化下，公司营收利润端均有充足优化，2023年前三季度公司营收为4.97亿元，同比+209%，较19年同期+29%；23年前三季度归母净利润1.52亿元，同比扭亏为盈，较19年同期+84%。 归母净利润较19年同期增幅远高于收入增幅，我们认为源于两点原因：1）公司游客运营/酒店业务均为固定成本为主、获客所需的单位固定成本较低的项目，游客数量提升对各项业务毛利率优化有显著促进效果；2）酒店业务逐步迈入成熟阶段，客流引流能力大幅强化。 图6：2017至2023Q1-Q3营业收入（亿元）及增速 图7：2017至2023Q1-Q3归母净利润（亿元） 聚焦公司旗下各全资子公司业务表现，酒店业务归母净利润较19年同期已实现扭亏为盈，定制化旅行社服务/包车服务业务规模逐步扩大。通过公司旗下全资子公司业绩经营数据追溯23H1公司各分项目表现（由于半年报未披露各分项目营收情况，因此仅可从全资子公司运营表现来看进行推断，数据会因各公司间存在内部交易而与母公司报销最终数据存在误差），不考虑非全资子公司业务的游客运营服务、归类为业务项中其他项的长白山保护开发区岳桦生态产品有限公司和营收体量小/短时间无进一