交通改善叠加冰雪热潮，一年两旺季打开成长空间

导语：长白山景区拥有得天独厚的自然资源，疫情防控政策优化以来，景区客流量强劲复苏，已超过2019年同期水平。未来景区将持续受益于高铁开通和机场扩建，辐射更广的客源范围。同时公司培育冰雪项目多年，冰雪旅游热潮有望改善Q1、Q2淡季客流量低的局面，实现一年两旺季。 2025年温泉部落二期项目建成也将助力公司由观光游向度假游转变从而提升客单价水平，看好公司客流恢复以及中长期成长空间！ 疫后旅游市场持续复苏，冰雪旅游热潮持续。1）疫后旅游需求持续释放，2023上半年全国旅游人数和旅游收入皆同比高增，预计全年国内旅游人数约55亿人次，旅游收入超过5万亿元，分别恢复至2019年的9成和8成。 2）23年暑期旅游市场复苏态势持续，旅游人次18.4亿人次，旅游收入1.2万亿，分别占全年数据的28%/29%。其中厄尔尼诺影响下，高温天气频发，避暑需求旺盛，23Q3传统高温城市的整体出游意愿达95%。3）在冬奥会和政策引导下，冰雪游成热潮，东北地区具有绝对性优势，年轻人为主导群体，未来空间广阔，中国旅游研究院预计2024-2025冰雪季我国冰雪旅游人数有望达到5.2亿人次，冰雪旅游收入有望达到7200亿元，三年复合增速均接近15%。 公司多元化扩张，看好酒店业务增量。长白山具有优质森林资源和顶级冰雪资源，是夏季避暑和冬季冰雪游胜地。公司立足于长白山发展多元化业务，1）旅游客运：公司具有长白山景区内和环山公路独家运营权，受益于客流量增长；2）酒店：公司和洲际合作建立皇冠假日酒店，同时托管蓝景温泉等其他3家酒店，与公司独家温泉开采权协同打造休闲度假区； 3）旅行社：由主要服务境外旅客转为向境内游客提供高品质定制化产品； 4）企业管理：公司目前托管6个景区，提供冬漂、狩猎等体验项目，将与长白山主景区观光协同互补。 陆空交通改善，扩大客源范围。1）铁路方面：21年敦白高铁开通，长白山接入全国高铁网络，沈白高铁预计25年通车，将极大缩短东北三省及京津冀地区游客至长白山耗时，有望提升长白山周末游。2）航空方面：长白山机场二期已于2023年扩建完成，年吞吐量由55万人次提升到180万人次，将极大便利华东及华南旅客出游。3）公路方面：延长高速全线通车有效缩短省内短途至长白山交通时间。 冰雪游火热，助力一年两旺季。1）长白山冰雪资源优越，为世界三大粉雪基地之一，雪质、雪量、雪期都处于世界顶级水平，同时公司推出多种差异化冰雪项目如雪原穿越、雾凇冬漂，给予游客全新体验。2）“冰雪+温泉”联动，提升吸引力，打造高附加值休闲度假区。温泉部落一期已于22年开业，二期项目将建设集住宿、餐饮、娱乐、科普于一体的亲子主题酒店，弥补一期欠缺业态，形成差异化定位。温泉部落二期计划于25年建成开业，届时将于沈白高铁开通协同配合。 盈利预测与投资建议：公司立足于长白山景区，将受益于疫后旅行需求复苏、高铁开通和机场扩建等交通改善，辐射更广地区客流。冰雪旅游热潮也将改善长白山淡季客流少的情况，有望实现一年两旺季，平衡季度差异，看好公司中长期成长空间。我们预测2023-2025年公司实现营收5.9/6.9/8.1亿元，归母净利润1.4/1.7/2.0亿元，2023年11月10日股价对应PE分别为26/21/18X，考虑到公司中长期有望得到交通改善和冰雪热助益，给予公司23年31X PE，对应股价为16.51元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：交通建设不及预期，项目建设进度不及预期，定增事项推进不及预期，股价波动风险 财务数据和估值 1.旅游行业疫后复苏，冰雪项目热潮持续 1.1.旅游行业持续复苏，暑期高温推动避暑经济 上半年旅游市场强劲复苏，暑期需求持续释放。在疫情防控政策优化后，2023上半年旅游需求持续恢复，旅游人次和旅游收入均实现高增。根据文旅部数据，2023上半年全国旅游人数达23.84亿人次，同比增长63.9%，恢复至2019年同期的77.4%；全国旅游收入达2.3万亿元，同比增长95.9%，恢复至2019年同期的82.7%。暑期旅游市场保持恢复态势，根据中国旅游研究院数据，2023年暑期（6-8月）国内旅游人数达18.39亿人次，占全年国内旅游人数的28.1%；实现国内旅游收入1.21万亿元，约占全年国内旅游收入的28.7%。 全年预期进一步提升，下半年有望表现更优。在国内旅游市场不断回暖的情况下，中国旅游研究院于7月28日更新全年展望，预计2023全年国内旅游人数约55亿人次，旅游收入超过5万亿元，分别恢复至2019年的9成和8成。因此可推算出2023下半年国内旅游人数为31.16亿人次，旅游收入为2.7万亿元，分别恢复至2019H2的106.5%/91.7%，较上半年加速恢复。在暑期旺季和十一假期刺激下，下半年旅游市场有望表现更优。 图1：全国旅游人数及同比增速 图2：全国旅游收入及同比增速 假期出游人次增幅明显，人均消费仍有深挖空间。居民出游热情攀升下，2023上半年各假期出游人数均同比高增。2023年五一期间，国内日均出游人数0.55亿人次，恢复至2019年同期的112%；日均收入为296.1亿元，恢复至2019年同期的101%。2023年端午期间，全国日均出游人数0.35亿人次，恢复至19年同期的110%；日均收入124.4亿元，恢复至2019年同期的95%。2023年五一和端午的人均旅游消费分别为540元和352元，达疫后四年的峰值，恢复至2019年同期的90%和86%，仍有修复空间，未来可进一步挖掘国内旅游市场潜能。 图3：2020年以来各假期旅游人次 图4：2020年以来各假期人均旅游消费 受厄尔尼诺影响，我国高温天气频发。根据国家气候中心预测，2023年6-8月赤道中东太平洋将维持厄尔尼诺状态，海温指数持续上升，对国内高温天气产生影响。以北京/上海/广州/武汉/成都5个城市最高气温均值为例，23年1-3月平均气温较19年同期增加12.77%；1-6月平均气温较19年同期上升5.48%。此外，23年北京/上海/武汉/成都等城市平均气温较19年同期增长7%/4%/4%/8%。据国家气候中心数据显示，2023年为我国自1961年以来历史同期高温日数最多年份。 图5：2023年5月进入厄尔尼诺状态 图6：代表性城市较19年气温更高 高温热浪下，避暑旅游成一大趋势。在端午期间，“避暑游”热度已渐显。携程平台端午假期避暑、消暑相关搜索热度环比上升50%，飞猪平台端午假期海岛游、夜游预定量同比分别增长超56%/130%。根据文旅部对传统高温城市避暑旅游市场调查，23Q3传统高温城市的整体出游意愿达95%，其中暑期38%的居民计划出游2次，35%的居民计划出游3次。 根据同程旅行数据，6月初，“漂流”相关产品搜索热度增长272%；根据携程数据，6月中旬，“溯溪”相关产品热度环比增长超50%；而根据百度指数大数据平台，今年以避暑旅游为关键词的搜索热度不断攀升。避暑旅游需求空前旺盛，高温驱使游客愿意走得更远、在外面玩得更久，哈尔滨、长春、乌鲁木齐、昆明等纬度或海拔较高的地区是避暑旅游的热门目的地。 图7：文旅部传统高温城市避暑旅游市场调查结果 图8：以长白山为代表的避暑目的地气温适宜 表1：代表性避暑景点接待游客数量（万人次） 中国避暑旅游目标群体不断增多，发展空间广阔。经过近十年的培育，避暑旅游已经完成了概念导入期，正在步入政策促进和商业实践的新阶段。我国地形地貌错落有致，为避暑旅游提供了丰富的应用场景和空间，如山岳避暑、海滨避暑、高原避暑等。根据《全国避暑旅游发展报告》，老年人、学生和教师群体及高温城市居民总计约3亿人有较强的避暑需求。而在老龄社会发展、中产阶层增加、健康中国战略深入实施等因素叠加影响下，避暑旅游及相关市场规模已达1.2至1.5万亿元。 1.2.冬奥会+国家政策引导，催热冰雪旅游 冬奥会激发冰雪旅游热情，“三亿人上冰雪”已实现。2018年国家体育总局提出“带动三亿人参与冰雪运动”的目标，而在政策指引、冬奥会激励及冰雪设施全国布局下，全国冰雪旅游人数已从2016-2017冰雪季的1.7亿人次增加到2021-2022冰雪季的3.44亿人次。 就人均消费而言，冰雪游的客单价更高，2021-2022冰雪季的人均消费是1378元，远高于2022年全国旅游人均消费808元。根据中国旅游研究院调查，72%的游客会在北京冬奥会激励下不改变或增加冰雪旅游的消费，68%的游客十分确定会受北京冬奥会影响增加冰雪旅游的次数，民众冰雪旅游的意识逐渐增强，未来冰雪旅游市场规模有望持续扩大，中国旅游研究院预测“十四五”末期的2024-2025冰雪季我国冰雪旅游人数有望达到5.2亿人次，冰雪旅游收入有望达到7200亿元。 图9：中国冰雪旅游人数不断攀升 图10：中国冰雪旅游市场规模不断扩大 东北地区具有冰雪旅游绝对优势，华中、西北地区热度上升。在各区域中，东北地区冰雪旅游热度最高，保持着绝对优势，2021-2022冰雪季的热度占比为30%，随后是华北及华东地区。近三年华中、西北地区冰雪旅游热度占比分别上涨2%、4%。具体到省份而言，东三省冰雪优势明显，上榜2021-2022冰雪季热门省份TOP10，北京及河北因为冬奥会热度较高。 图11：2021-2022冰雪季热门省份TOP10 图12：2019-2022冰雪季各区域热度分布 （2022）》，天风证券研究所 （2022）》，天风证券研究所 近四成冰雪旅游开支在5千元以上，滑雪、温泉受青睐。根据马蜂窝预定数据，2021-2022冰雪季约四成游客旅行人均花费在5000元以上，其中20%在万元以上。在冰雪旅游的主要开销上，游客在住宿上花销最大，占比24%，其次是滑雪花销占比19%，旅客在温泉上的花销的意愿仅次于滑雪，花销占比达16%，滑雪、泡温泉已成为冰雪季大众最喜爱的娱乐休闲活动。 图13：2021-2022冰雪季旅游人均花费分布 图14：2021-2022冰雪季旅游主要开销分布 （2022）》，天风证券研究所 （2022）》，天风证券研究所 大城市、年轻人是冰雪旅游主要客群来源。北上广深等一线城市是最主要的冰雪旅游消费群体，客源占比达36%；新一线城市以35%紧随其后，二线城市客源占比达15%，三者相加占比高达86%，因此二线及以上城市的喜好影响整个冰雪旅游风向。就客源年龄而言，40岁及以下群体占比约91%，说明冰雪旅游更受年轻人喜爱，2021-2022冰雪季参与冰雪旅游的00后、90后“Z世代”人群总数占比60%，相较2020-2021冰雪季增长2个百分点。 图15：2021-2022冰雪季客源分布 图16：2020-2022冰雪季客源年龄结构 （2022）》，天风证券研究所 （2022）》，天风证券研究所 政策引导，助力冰雪产业发展。近年来各项政策陆续出台，支持我国冰雪产业发展。2023年3月，文旅部和国家发改委联合印发《东北地区旅游业发展规划》，明确东北地区世界级冰雪旅游度假地的最新定位。《吉林省冰雪产业高质量发展规划（2021-2035）》提出到2025年，全省冰雪产业高质量发展体系初步建立，产业总规模达到2500亿，成为世界知名的国际冰雪旅游胜地；到2035年，成为寒地冰雪经济高质量发展示范区。 表2：近年来出台各项政策支持冰雪经济发展 2.长白山：优质自然景区，资源得天独厚 2.1.深耕长白山，国资助力成长 长白山管委会旗下唯一上市公司，多元化扩张打造综合性旅游服务企业。公司立足于长白山自然资源保护区，依托当地优质资源逐步实现旅游产业内多元化扩张，由最初的旅游客运业务扩展至旅游客运、酒店、旅行社及企业管理等四大主要业务，综合实力进一步增强。 通过梳理长白山发展历程，可以分为以下三个阶段： 2005-2016年：深耕长白山，旅游客运起家，收购旅行社业务。2005年，公司前身安图长白山交通运输有限公司成立，2006年名称变更为吉林省长白山旅游交通运输有限公司，主要负责长白山西景区和北景区的环保车及倒站车运