下游景气提振化肥需求，新能源打开成长空间

事件：公司2021实现营业收入118.02亿元，同比增长17.21%，实现归属母公司净利润12.1亿元，同比增长26.7%，实现扣非归母净利润11.83亿元，同比增长28.5%。2021Q4实现营业收入22.63亿元，同比增长23.92%，环比下降20.15%，实现归属母公司净利润1.59亿元，同比下降0.14%，环比下降54.61%，实现扣非归属净利润1.43亿元，同比下降20.29%，环比下降58.88%。 点评： 业绩稳步提升，盈利能力得到强化。公司2021实现营业收入118.02亿元，同比增长17.21%；Q4单季实现归母净利润1.59亿元，同比下降0.14%，环比下降54. 61%。盈利能力方面，公司2021毛利率为18.90%，同比提升0.90pct，净利率为1 0.44%，同比提升0.79pct，ROE为16.30%，同比提升2.11pct；2021Q4毛利率为1 4.14%，同比提升7.93pct，环比下降6.68pct，净利率为7.19%，同比下降1.7pc t，环比下降5.27pct，ROE为2.01%，同比下降0.31pct，环比下降2.56pct。期间费用方面，2021公司期间费用率合计为6.07%，同比下降0.35pct。其中，销售费用率为2.32%，同比下降0.31pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为3. 79%，同比下降0.31pct，财务费用率为-0.04%，同比提升0.28pct。 化肥市场需求高增，主营产品价格景气上行。2021年，玉米、小麦等主要农产品价格普涨带动种植业景气度回暖，并不断提振化肥需求。同时，主粮价格坚挺，助推复合肥、磷肥等价格上行。供给端，磷复肥工业协会要求到2025年，淘汰磷肥产能250万吨，将行业总产能控制在2000万吨P2O5/年以下，而终端农产品需求高增，供需紧张推涨产品价格。据卓创资讯，公司主营产品复合肥和磷酸一铵202 1年均价分别为2845元/吨及2939元/吨，同比增长21%及51%。叠加公司在磷矿、合成氨、硫酸等原材料方面的产能布局所带来的全产业链优势，公司主营产品价格上行并增厚业绩。 打通产业链上下游，铁锂新产能有望增厚公司业绩。公司致力于丰富磷化工上游资源：公司收购控股股东洋丰集团所持有的雷波矿业100%股份，雷波矿业具备磷矿石产能约90万吨，此外，公司全资子公司洋丰楚元拟在江西瑞昌市投建磷化工及磷矿伴生氟硅资源综合利用项目，包括选矿150万吨、磷酸30万吨、净化磷酸25万吨、硫酸90万吨等磷化工上中游产品，及无水氟化氢3万吨、六氟磷酸锂1万吨等新材料项目。并不断打通下游产业链布局：公司在荆门投资建设年20万吨磷酸铁项目，其中一期5万吨磷酸铁项目已通过环评、能评前期审批，并进入试生产，且绑定一线客户龙蟠科技；二期携手新能源行业供应链头部企业格林美，双方共同出资建设不小于年15万吨的磷酸铁及不小于年10万吨的磷酸铁锂，并配套建设年150万吨选矿、年30万吨硫铁矿制酸、年40万吨硫磺制酸、年20万吨磷酸、年30万吨渣酸综合利用等；公司全资子公司洋丰楚元在宜都投建年产10万吨磷酸铁和5万吨磷酸铁锂生产线，并配套10万吨精制磷酸生产线，据公司公告，钟祥二期15万吨与宜都10万吨磷酸铁项目预计于2022年下半年开始试生产。随着公司产业链布局日臻完备，且磷酸铁&磷酸铁锂产品直接绑定下游头部企业，公司有望不断巩固成本优势，并受益于磷酸铁锂赛道的快速发展。 盈利预测：根据公司新增磷酸铁产能（在荆门与龙蟠科技合作的5万吨磷酸铁、与格林美合作的15万吨磷酸铁、在宜都的10万吨磷酸铁等项目）的投放进度，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为15.88亿元（原为13.84亿元）、20.45亿元（原为15.11亿元）、23.86亿元（新增），EPS分别为1.22元、1.57元、1.83元。预计2022-2024年归母净利润分别为15.88亿元、20.45亿元、23.86亿元，EPS分别为1.22元、1.57元、1.83元，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新建项目不及预期风险；安全环保风险。 一、新洋丰：复合肥龙头，产业布局不断完善 新洋丰复合肥业务规模不断扩张。公司成立于1982年，总部位于湖北荆门和北京，依托母公司洋丰集团5亿吨磷矿资源以及全国十一大生产基地，现已形成了年产各类高浓度磷复肥逾900万吨、磷石膏综合利用近500万吨的生产能力和320万吨低品位磷矿洗选能力。成立以来，公司业务规模不断扩张。据公司官网，公司主导产品磷酸一铵、复合肥已经连续多年位居行业第一位。 图表1:公司发展历程 公司主要生产各类磷复肥，并配套生产原材料磷矿石、合成氨、硫酸等。 公司具备明显的产业链一体化竞争优势，除年产各类高浓度磷复肥约900万吨的生产能力外，上游可配套生产硫酸270万吨/年、合成氨15万吨/年、硝酸15万吨/年等。公司拥有185万吨磷酸一铵产能（含工业级磷酸一铵产能15万吨/年），位居全国第一，产品充分满足自用，还可部分外销。此外，公司是复合肥行业规模前三甲中，唯一具有钾肥自营进口权的企业，每年进口的钾肥可以满足公司一半的生产需求。 图表2：产业链布局 图表3：公司主营产品产能 公司股权相对集中。公司实控人为杨才学先生，直接持有公司4.55%的股权，同时通过公司股东洋丰集团持有公司19.34%的股权。公司有子公司若干，主要分布在湖北、四川等省市，依托当地的上游原材料打造一体化产业链。 图表4：公司股权结构（截至2022年4月11日） 公司业绩持续增长。2016年以来，公司营收从82.76亿元增长至2021年的118.02亿元，复合增长率为7.4%，归母净利润从5.63亿元增长到2021年的12.10亿元，复合增长率为13.6%。2021实现营收同比增长同比增长17.21%，实现归属母公司净利润12.1亿元，同比增长26.7%，实现扣非归母净利润11.83亿元，同比增长28.5%。公司通过产能持续投产穿越周期，实现稳成长。 图表5：公司营业收入及增速 图表6：公司归母净利润及增速 二、下游景气提振化肥需求，新能源打开成长空间 种植面积增加提振化肥需求，农作物价格高位运行。以化肥的重要下游农作物玉米为例，据Wind，2010年到2020年，玉米播种面积年均复合增速约为2%。2016年，玉米临储收购政策取消，农民积极性下降，玉米播种面积小幅回调，但2020年开始逐步企稳，播种面积有望底部向上。 玉米供给端收缩，而需求端之一，以生猪为代表的禽畜产能逐步恢复，饲养用玉米需求提升，拉动玉米价格上行。2016年年初至今，玉米指数收盘价已从1836点上涨至2894点，上涨幅度达58%。 图表7：玉米播种面积有望正增长 图表8：玉米价格指数坚挺 供不应求推涨公司主营产品价格。磷复肥工业协会要求到2025年，淘汰磷肥产能250万吨，将行业总产能控制在2000万吨P2O5/年以下，而终端农产品需求高增，供需紧张推动行业景气上行。据卓创资讯，公司主营产品复合肥和磷酸一铵2021年均价分别为2845元/吨及2939元/吨，同比增长21%及51%。在上行的产品周期中，公司有望发挥自身产业链一体化的优势，扩张业绩规模，增厚公司利润。 图表9：磷肥与复合肥价格上扬 打通产业链上下游，铁锂新产能有望增厚公司业绩。公司致力于丰富磷化工上游资源：公司收购控股股东洋丰集团所持有的雷波矿业100%股份，雷波矿业具备磷矿石产能约90万吨，此外，公司全资子公司洋丰楚元拟在江西瑞昌市投建磷化工及磷矿伴生氟硅资源综合利用项目，包括选矿150万吨、磷酸30万吨、净化磷酸25万吨、硫酸90万吨等磷化工上中游产品，及无水氟化氢3万吨、六氟磷酸锂1万吨等新材料项目。并不断打通下游产业链布局：公司在荆门投资建设年20万吨磷酸铁项目，其中一期5万吨磷酸铁项目已通过环评、能评前期审批，并进入试生产，且绑定一线客户龙蟠科技；二期携手新能源行业供应链头部企业格林美，双方共同出资建设不小于年15万吨的磷酸铁及不小于年10万吨的磷酸铁锂，并配套建设年150万吨选矿、年30万吨硫铁矿制酸、年40万吨硫磺制酸、年20万吨磷酸、年30万吨渣酸综合利用等；公司全资子公司洋丰楚元在宜都投建年产10万吨磷酸铁和5万吨磷酸铁锂生产线，并配套10万吨精制磷酸生产线，据公司公告，钟祥二期15万吨与宜都10万吨磷酸铁项目预计于2022年下半年开始试生产。随着公司产业链布局日臻完备，且磷酸铁&磷酸铁锂产品直接绑定下游头部企业，公司有望不断巩固成本优势，并受益于磷酸铁锂赛道的快速发展。 三、盈利预测及评级 假设： 1）公司新增产能如期释放； 2）新增原材料端产能的投放可降低磷肥等产品的生产成本。 图表10：营业预测拆分 根据公司新增磷酸铁产能（在荆门与龙蟠科技合作的5万吨磷酸铁、与格林美合作的15万吨磷酸铁、在宜都的10万吨磷酸铁等项目）的投放进度，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为15.88亿元（原为13.84亿元）、20.45亿元（原为15.11亿元）、23.86亿元（新增），EPS分别为1.22元、1.57元、1.83元。我们选取了同为化肥领域的云天化、云图控股、川发龙蟒、司尔特为可比公司，可比公司在2022年和2023年的平均PE为15.21倍和13.72倍（对应2022年4月12日收盘价），当前股价对应公司在2022年和2023年的PE分别为14.87倍和11.55倍。我们认为新能源业务有望进一步打开公司的成长空间，给予“买入”评级。 图表11：可比公司估值 四、风险提示 新建项目不及预期风险：公司业绩增长主要来自于新建的磷酸铁项目，若新增项目投建进度不及预期，可能会影响公司业绩。 下游需求不及预期风险：若下游需求不及预期，可能会影响公司主营产品的销售价格。 安全环保风险：磷化工企业面临国家“三磷整治”和地方政府“以渣定产”的约束，随着环保政策趋严，若公司的环保治理、磷石膏污染防治不能满足监管要求，将对公司的生产经营造成不利影响。 图表12：盈利预测