首次覆盖报告：锡景气度上行，发力铟业务打开成长空间

公司深度报告 2023年02月10日 锡景气度上行，发力铟业务打开成长空间 ——锡业股份（000960.SZ）首次覆盖报告 核心观点 公司为国内锡铟行业双龙头，拥有我国最大的锡生产加工基地和铟生产基地。公司锡、铟储量均居世界首位。主营业务方面，包括锡、锌、铜、铟等金属的勘探、采选、冶炼以及锡的深加工。产能方面，截至2022年上半年，公司锡冶炼、锡材、锡化工、阴极铜、锌冶炼、铟冶炼年产能分别为8万吨、4.1万吨、2.4万吨、12.5万吨、10万吨、60吨。产销方面，公司锡的产销量连续16年位列全球第一。 供给承压叠加电子、地产、光伏引领需求向好，供需紧平衡下锡行业景气度提升。供给方面，2022年1-10月我国锡精矿表观消费量中进口量占比达72%，我国锡精矿较依赖进口，缅甸为主要进口国，占我国进口总量约80%。截至2022年6月，缅甸佤邦政府的锡库存不足原有的25%，缅甸抛储难以持续，我国锡精矿供应端或受限。我国从印尼进口的锡锭量占比近80%，2022年印尼多次重申锡出口禁令，或将导致国内锡锭供给承压。需求方面，锡锭的下游消费结构中，锡焊料占比达65%，锡焊料主要用于电子元器件的连接。稳经济、扩内需政策支持下电子行 评级强烈推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名郑倩怡 资格证书S1710521010002 电子邮箱zhengqy@easec.com.cn 联系人高嘉麒 电子邮箱gaojq700@easec.com.cn 股价走势 业需求企稳。此外，我国政府发布债券、信贷、股权“三支箭”托底地 产。能源转型背景下，光伏打开焊锡新的需求增长空间。预计至2025 年，全球光伏行业用锡量CAGR范围为25%-40%。 锡行业全产业链布局优势明显，发力铟业务拓宽成长空间。产业链方面，公司实行一体化的产业布局，上游通过勘探和采选得到锡、铜、锌精矿以及伴生的铟，中游通过冶炼得到锡锭、阴极铜、锌锭、铟锭等，下游进行锡材和锡化工的精深加工。铟业务方面，公司控股子公司华联锌铟的铟资源储量居世界第一，且资源禀赋较好。截至2022年上半年，公司的铟冶炼产能达60吨/年。ITO靶材为铟的主要消费领域。光伏异质结电池产业化进程加快将拉动ITO靶材用铟需求增长，对铟价上涨形成支撑，公司业绩有望受益。 投资建议 伴随产品量价齐升，公司未来业绩将持续向好。我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为13.90/30.27/31.11亿元，对应的EPS分别为0.84/1.84/1.89元。以2023年2月9日收盘价15.15元为基准，对应PE分别17.94/8.24/8.02倍。结合行业景气度，看好公司发展。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示 环保政策收紧、锡精矿供给超预期、下游需求不及预期。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 53844.32 57677.39 59442.61 61391.59 增长率（%） 20.20 7.12 3.06 3.28 归母净利润 2816.99 1390.13 3026.99 3110.83 增长率（%） 308.03 -50.65 117.75 2.77 EPS（元/股） 1.71 0.84 1.84 1.89 市盈率（P/E） 11.41 17.94 8.24 8.02 市净率（P/B） 2.10 1.49 1.26 1.09 资料来源：同花顺iFind，东亚前海证券研究所预测，股价基准为2023年2月9日收盘价15.15元 基础数据 总股本(百万股)1645.80 流通A股/B股(百万股)1645.80/0.00 资产负债率(%)55.83 每股净资产(元)9.64 市净率(倍)1.56 净资产收益率(加权)8.51 12个月内最高/最低价25.52/11.41 相关研究 公司研究 ·锡业股份 ·证券研究报告 正文目录 1.锡铟为主，业绩增长潜力显现4 1.1.锡铟双龙头，行业地位领先4 1.2.矿产资源储量大，产品种类丰富5 1.3.降本控费措施明显，锡价上升促业绩高增7 2.供需趋紧，锡行业景气度提升9 2.1.概述：下游应用广泛，锡价重回上涨趋势9 2.2.我国是锡储量大国，供应端或承压10 2.3.稳增长政策提振经济，光伏或为锡需求新增长点14 3.全产业链布局优势明显，发力铟业务打开成长空间19 3.1.全产业链具综合优势，持续研发巩固行业地位19 3.2.发力铟业务，拓宽发展空间21 4.盈利预测23 5.风险提示24 图表目录 图表1.公司主要产品及用途4 图表2.锡业股份历史沿革4 图表3.锡业股份股权结构（截至2022年Q3）5 图表4.公司矿储丰富6 图表5.公司积极进行矿产资源勘探6 图表6.近5年公司产品产量7 图表7.近5年公司产品销量7 图表8.2021年公司营业收入大幅提升7 图表9.2021年公司供应链业务-铜产品收入占比为31.78%7 图表10.2021年公司毛利润大幅提升8 图表11.近5年公司毛利率波动上行8 图表12.公司费用总额小幅下降8 图表13.近5年公司费用率持续降低8 图表14.2021年公司净利润大幅增加9 图表15.2021-2022年公司净利率明显提高9 图表16.锡产业链概览9 图表17.过去十年锡价情况10 图表18.2021年前五大锡矿储量国家11 图表19.2021年中国锡矿储量占全球储量比较高11 图表20.我国锡矿产量较为领先11 图表21.我国锡矿产量占全球产量比较高11 图表22.我国是精锡生产大国12 图表23.2022年我国锡锭产量前五的省份12 图表24.2022年我国锡锭产量分布12 图表25.锡锭产能前五大企业（截至2022年12月）13 图表26.2022年锡锭行业集中度较高13 图表27.2019-2022年我国锡精矿进口量万吨（分国家/地区）13 图表28.2022年各月我国锡精矿进口量万吨（分国家/地区）13 图表29.2019-2022年我国锡锭进口量万吨（分国家/地区）14 图表30.2022年各月我国锡锭进口量万吨（分国家/地区）14 图表31.近5年我国锡锭表观消费量14 图表32.我国锡锭的消费结构（截至2022年1-11月）14 图表33.我国锡焊料终端需求结构（2021年）15 图表34.近5年我国集成电路产量情况15 图表35.多项稳经济、扩内需政策出台15 图表36.全球光伏新增装机持续提升16 图表37.2019年以来我国光伏新增装机增加16 图表38.光伏焊带结构及工作原理16 图表39.2022年锡化工终端应用以PVC为主17 图表40.近5年我国PVC产量情况17 图表41.我国政府发布债券、信贷、股权“三支箭”支持地产17 图表42.我国镀锡板产量较为稳定18 图表43.我国铅酸蓄电池产量稳定增长18 图表44.我国新能源汽车产量高增19 图表45.公司全产业链布局20 图表46.2018-2021年公司新增矿产资源量20 图表47.公司专利及技术21 图表48.华联锌铟浮选平台21 图表49.2022年我国铟的消费结构22 图表50.截至8月，2022年我国规划及新增建设异质结电池产能22 图表51.2015-2022年铟价走势23 图表52.主要业务板块业绩情况预测（百万元）23 1.锡铟为主，业绩增长潜力显现 1.1.锡铟双龙头，行业地位领先 公司为国内锡铟行业双龙头。主营业务方面，包括锡、锌、铜、铟等金属的勘探、采选、冶炼以及锡的深加工。公司主要产品包括锡锭、阴极铜、锌锭、铟锭等，产品规格品种超过1000种。公司拥有丰富的锡资源， 储量世界第一，是我国最大的锡生产加工基地。公司锡的产销量连续16年位列全球第一。公司铟储量也居世界第一，是全国最大的铟生产基地。产能方面，截至2022年上半年，公司锡冶炼、锡材、锡化工、阴极铜、锌冶炼、铟冶炼年产能分别为8万吨、4.1万吨、2.4万吨、12.5万吨、10万吨、60吨。 图表1.公司主要产品及用途 光伏、汽车智能化等 锡锭 产品用途 产品名称 锡化工PVC稳定剂、聚合物催化剂、电镀等 锡材电路板封装、工艺品、珠宝、电力系统等 阴极铜建筑工业、电力设备、国防工业等 锌锭钢铁、冶金、机械、化工等 铟锭ITO靶材、电子半导体、焊料、合金等 资料来源：公司报告，东亚前海证券研究所 公司历史悠久，百年来持续深耕锡行业。公司前身为清朝光绪九年的个旧厂务招商局，历史延续百年。2000年公司在深交所挂牌上市，是国内锡行业唯一的全产业链上市公司。2005年公司锡金属产销位列世界第一。2015年收购华联锌铟75.74%的股权，为公司锡、铟双龙头的地位奠定了坚实的基础。公司业务以锡为主，并形成了完备的产业链。2022年，公司世界第一精锡生产商的地位未曾改变。 图表2.锡业股份历史沿革 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 云南锡业为控股股东，云南国资委为实际控制人。公司股权相对集中。截至2022年三季报，公司前五大股东分别为云南锡业集团有限责任公司、云南锡业集团（控股）有限责任公司、香港中央结算有限公司、中信证券 －华融瑞通股权投资管理有限公司－中信证券－长风单一资产管理计划、中国工商银行股份有限公司－招商安盈保本混合型证券投资基金，上述股东的持股比例分别为32.52%、10.66%、2.19%、1.48%、0.55%。云南省国资委通过云南锡业集团（控股）有限责任公司间接持股，为公司实际控制人。 图表3.锡业股份股权结构（截至2022年Q3） 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.2.矿产资源储量大，产品种类丰富 公司矿产资源丰富，资源价值高。截至2021年底，公司矿石、锡金属、 铜金属、铅金属、锌金属、三氧化钨、银、铟的储量分别为2.69亿吨、68.02万吨、121.37万吨、9.84万吨、389.99万吨、8.01万吨、2558吨、5134吨，矿产十分丰富。随着未来开发利用技术水平的提高，公司矿产资源的价值预计将进一步提升。 图表4.公司矿储丰富资源类型 资源储量 矿石 2.69亿吨 锡金属 68.02万吨 铜金属 121.37万吨 铅金属 9.84万吨 锌金属 389.99万吨 三氧化钨 8.01万吨 银 2558吨 铟 5134吨 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 加强地质找矿，保障公司可持续发展。2021年公司在现有矿山的基础上持续进行矿产勘探活动，全年新增有色金属量达9.82万吨，其中包括锡 3.44万吨、铜6.22万吨以及三氧化钨0.16万吨。此外，公司还依托现有资源，向以锡铟为主的多金属二次资源拓展，实现资源消耗以及新增资源的动态平衡。 图表5.公司积极进行矿产资源勘探 矿区 资源储量类型 矿石量（万吨） 锡金属量（吨） 铜金属量（吨） 三氧化钨量（吨） 总金属量（吨） 探明资源量 51.16 1636 10533 - 12169 所属矿山 控制资源量 379.89 21365 30928 1433 53726 推断资源量 148.81 11421 20726 170 32317 总计 579.86 34422 62187 1603 98212 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 2021年公司主要产品产销提升，锡锭产品产销两旺。产品产量方面，除铟锭和商品锌精矿外，2019-2021公司产品产量均逐年提升。2021年公司锡锭、锡材、锡化工、阴极铜、锌锭产量分别同比上涨22.82%、3.08%、8.48%、2.22%、5.49%。产品销量方面，2018-2021公司多类产品销量持续增长。2021年公司锡锭、锡材、锡化工、锌锭、铟锭销量分别同比上涨26.29%、4.64%、8.24%、5.40%、76.49%。 图表6.近5年公司产品产量图表7.近5年公司产品销量 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.3.降本控费措施明