2024年中国宏观经济展望

建银国际证券｜宏观研究 宏观视野：2024宏观展望–复苏仍将持续 宏观经济|2023年12月1日 预计2024年中国经济继续复苏。2023年疫后缓慢增长符合我们去年的谨慎预期。周期性指标显示最近几个月经济运行有所提升。对增长的不利因素有望在2024年进一步减弱。企业现金流改善、财政支持力度加大、经济活动进一步恢复以及全球制造业复苏等因素则 对经济有所助力。预期2024年经济增速将达到5%左右。 预期周期性政策维持稳定宽松以支撑经济。宏观政策预计侧重通过创造就业和有针对性地放松流动性来支持复苏。财政支出较2023年前期将更加积极，但大规模刺激措施的可能性不大。流动性将继续保持宽松。 结构性改革有利于释放增长潜能。制造业升级、能源转型和全球供应链深化仍将是抵消房地产低迷的主要中期增长动力，预计相关政策持续以助力增长转型。地方政府化债进程持续，但近期政策举措显示政府将管理其进程，避免化债对经济带来过度紧缩。预计城投债 务增量继续放缓，信用仍将保持分化。行业政策和改革则是促进服务业就业和收入增长，提升增长潜能的关键。 随着美联储政策转向，全球流动性预计有所改善。美国经济开始降温并有望实现软着陆，我们预计美联储按兵不动时间超出利率市场目前预期，在2024年下半年开始谨慎降息。 联储维持鹰派加上政府融资需求下，预计长端利率明年虽下降但幅度不大，而利率波动性可能会维持高位。 美元继续走弱，利好人民币，但预计震荡走势将持续。随着美联储转向和美国经济的相对优势减弱，美元预计将进一步下行。然而，市场对美联储政策预期的调整和对经济衰退的 担忧可能会周期性地推高美元。对外贸易顺差继续支撑人民币对一篮子货币汇率，人民币兑美元汇率预计在双边波动中小幅回升。 崔历 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 谢炫 (852)39118241 kevinxie@ccbintl.com 严惠婷 (852)39118012 yanhuiting@ccbintl.com 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 中国宏观经济：现金流改善、财政支持和外部需求改善支持2024年经济持续复苏 过去一年，经济的温和复苏总体符合我们在2023年初的谨慎预期。结构分化持续：虽然房地产市场低迷，制造业需求仍然保持强劲，产业升级和绿色转型成为工业增长的新动能。但服务业表现较为低迷，拖累了就业和收入增长。成本和支出削减、就业市场复苏疲软以及企业流动性改善缓慢，均体现经济周期下行时的特征。宏观政策聚焦管理下行风险和提供流动性支持，增量刺激有限。 尽管步调缓慢，但最近几个月周期性指标有所改善，消费和工业增长都随着GDP增长而上升。就业指标仍然疲软，但显示出企稳迹象(图1-2)。 图1：经济增长正在回升，但速度仍然较慢图2：就业市场修复缓慢，近期略有企稳 %同比增速20 15 10 5 0 -5 -10 2005200720092011201320152017201920212023 工业生产GDP增速 PMI从业人员指数 52 51 50 49 48 47 46 45 44 43 42 11/1311/1511/1711/1911/2111/23 制造业服务业 资料来源：CEIC，建银国际证券资料来源：CEIC，建银国际证券 我们预计影响经济复苏的不利因素在2024年会继续消退。企业现金流近期已看到回升迹象，有利于企业支出的增加。此外，下游利润率的回升也表明需求有所改善（图3-4）。今年面临的就业冲击部分来自疫情的延迟效应，未来随周期进展有望企稳，消费的进一步正常化（如旅游业）也会进一步支持复苏。在财政方面，我们估算前三季度财政支出放慢，拖累经济增长约1个百分点。而近期政府宣布增加财政赤字和增发国债，财政支出有望加强，为周期性增长提供更多支持（图5）。此外，全球制造业前景改善将支持贸易进一步复苏（图6）。与此同时，房地产行业的低迷预计延续到明年，推动行业进一步整合。由于地产行业已持续调整，加上近期政策的松绑，其对经济增长的负面影响将逐步减弱。 图3：非金融上市企业现金流有所好转图4：工业企业利润率回升 % 120 100 80 60 40 20 03/06 0 非金融企业现金流量与利润增长 % 40 30 20 10 0 03/22 03/24 -10 工业企业利润率，季调 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 05/14 01/15 09/15 05/16 01/17 09/17 05/18 01/19 09/19 05/20 01/21 09/21 05/22 01/23 09/23 3% 03/08 03/10 03/12 03/14 03/16 03/18 03/20 净利润现金含量（领先4个季度，左轴）净利润增长（4季度移动平均，右轴） 所有工业企业 除采掘、金属与公用事业外 采掘与基础材料 资料来源：万得，建银国际证券资料来源：CEIC，建银国际证券 图5：财政政策在近月取态更加积极图6：中国对外贸易受益于全球复苏 预算内收支同比增速，12月移动平均% 3个月移动平均，同比%指数 30 25 20 15 10 5 0 -5 15-08 -10 16-08 17-08 18-08 19-08 20-08 21-08 22-08 财政收入财政支出 70 50 30 10 -10 -30 23-08 09/1309/1509/1709/1909/2109/23 亚洲出口增速（美元值，左轴）中国出口数量增速（左轴） 领先指数（领先9-12个月，右轴） 50.6 50.4 50.2 50.0 49.8 49.6 资料来源：CEIC，建银国际证券资料来源：CEIC，建银国际证券 基本面的改善可能推动更多政策变革。最近的政策指引和中央金融工作会议显示财政金融领域的改革是明年的重点，以支持可持续发展并防范化解债务风险。预计政策在支持周期性增长和降低债务风险之间取得平衡，避免对经济的大幅刺激。 表1为我们对中国经济的预测。第14页开始全球经济。 表1:中国经济预测 1Q23F 2Q23F 3Q23F 4Q23F 1Q24F 2Q24F 3Q24F 4Q24F 2022 2023F 2024F 实际GDP(%同比) 4.5 6.3 4.9 5.4 4.3 6.2 4.9 4.7 3.0 5.3 5.0 工业增加值(%同比) 2.9 4.5 4.2 6.8 6.8 5.4 4.9 2.9 3.7 4.6 5.0 固定资产投资(%同比，年初至今) 5.1 3.8 3.1 4.0 3.7 4.3 4.7 4.2 5.1 4.0 4.2 社会消费品零售总额（%同比） 5.8 10.7 4.2 12.9 4.2 7.0 8.1 5.0 (0.3) 8.4 6.0 出口(美元，%同比) (1.7) (4.6) (9.6) (3.0) (8.9) 1.1 7.7 10.0 5.6 (4.9) 2.7 进口(美元，%同比) (7.1) (6.8) (8.5) 0.2 0.9 3.0 7.9 0.4 0.7 (5.6) 3.0 消费价格指数(%同比) 1.3 0.1 (0.1) 0.0 1.3 1.2 1.7 2.2 2.0 0.3 1.6 生产价格指数(%同比) (1.6) (4.5) (3.3) (2.7) (1.6) 0.5 1.9 3.7 4.2 (3.0) 1.1 社会融资规模（%同比） 10.3 9.3 9.3 9.5 8.5 8.9 8.9 9.0 9.6 9.5 9.0 美元/人民币（期末值） 6.9 7.2 7.2 6.9 6.9 6.9 6.8 6.8 6.9 6.9 6.8 七天回购利率（%期末值） 2.0 1.9 1.8 1.8 1.8 1.7 1.7 1.7 2.0 1.8 1.7 大型银行存款准备金率（%期末值） 10.8 10.8 10.5 10.5 10.3 10.0 10.0 10.0 11.0 10.5 10.0 中国十年期国债收益率（%期末值） 2.9 2.6 2.7 2.7 2.7 2.8 2.8 2.9 2.8 2.7 2.9 有效预算内赤字（%占GDP比重）1 (4.7) (4.9) (4.9) 1包括官方预算赤字以及财政存款净提取和从其他财政账户转移资料来源：国家统计局，CEIC，彭博，建银国际 结构转型持续：地产下行而制造业保持坚挺 近年来中国房地产进入下行周期，制造业则继续保持强劲势头。通过从土地和信贷密集型的房地产投资中释放经济资源，并抑制成本通胀（尤其是土地通胀），有助生产力增长。房地产行业下行带来行业的债务压力，但绿色投资、数字化和国内升级等新的增长动力则部分对冲其对增长的负面冲击（《宏观视野：信贷收紧但工业周期持续》），支持制造业的扩张（图7）。基础设施投资也体现出产业升级，能源转型成为新的驱动力（图8），传统的铁路、公路、机场等投资支出相对有限。产业升级推动出口中国内增加值比重上升（图9），也有利经济增长。 工业部门整体资产负债表稳健，这得益于疫情前进行的重组，减轻了工业部门的债务负担（图10），并提高其盈利能力。随着周期性指标的好转，预计制造业利润和盈利能力的增长继续改善。 图7：尽管地产持续低迷，制造业投资仍继续增长图8：基建投资转向能源等新领域 40 20 0 -20 -40 固定资产投资同比增长(%) 同比增长（%） 40 30 20 10 0 -10 04/23 -20 基建投资分项同比增长 04/14 04/15 04/16 04/17 04/18 04/19 04/20 04/21 制造业房地产 2017201820192020202120222023 04/22 传统基建：铁路、公路、机场等电力，热力生产与供应板块 资料来源：CEIC，建银国际证券资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：产业升级提升出口增加值占比图10：工业企业债务率处于良好水平 十亿美元% 300082 250081 80 200079 150078 100077 76 50075 074 201020122014201620182020 %% 60.0 59.0 58.0 57.0 56.0 55.0 060810121416182022 总负债/总资产（左轴） 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 0.50 出口增加值占比（右轴） 中国出口额（左轴）中国出口增加值（左轴）工业企业财务费用/销售收入（%12月滚动平均，右轴） 资料来源：OECD，建银国际证券资料来源：CEIC，建银国际证券 绿色转型仍是经济增长的亮点 绿色资本支出仍将是推动中国产业升级和经济转型的关键投资主题（《宏观视野：绿色转型对中国经济的影响》）。2021-2023年，电力行业和电动汽车投资平均按年增长20%左右（图11）。我们预测，全球和国内电动汽车的快速扩张将推动电动汽车销量和产量增长15-20%。此外，上游行业固定资产投资加速而产能扩张有限，显示投资支出主要用于产业升级，包括实现符合工业排放目标的投入（图12）。 政策调整有利支持提升绿色资本支出。2023年7月，国家宣布将减碳的重点从“能耗双控机制“转向新的“碳排放双控机制”，有助减少制造业的供给限制，鼓励可再生能源的使用并支持绿色投资。 2022年，绿色相关投资预计占中国固定投资总额的20%以上，与房地产行业类似。因此，绿色相关投资有潜力抵消房地产行业的低迷。但与房地产业不同，新的绿色投资的直接溢出效应主要集中在制造业，对服务业的溢出效应往往很小（图13）。因此，若想绿色转型在推动经济发展方面发挥更广泛的作用，需要绿色服务业更强劲的增长。环境保护等绿色服务发展受地方财政和行业规章的制约，需要进一步改革来释放潜力。 中国在一些绿色相关产品的全球份额不断上升（图14），可能将面临更多的全球保护主义的冲击。预期绿色投资将加快，以降低贸易保护可