全球建库，价格中枢下移

年度报告-美豆&豆粕 全球建库，价格中枢下移 走势评级：报告日期： 豆粕：看跌2023年12月20日 黄玉萍资深分析师（油籽&豆菜粕）从业资格号：F3079233 ★国际市场：全球建库，幅度有待确认 如果历史经验仍然奏效，则今年的厄尔尼诺也可能造成巴西中西部单产小幅下降，但把面积增加考虑进去，最终巴西全国大豆丰产概率更大；同时阿根廷产量前景乐观。南美增产背景下23/24年度全球大豆期末库存和库存消费比将升至历史高位。就美国而言，23/24年度平衡表需要重点关注出口项的调整，待南美丰产格局基本确定，则CBOT大豆将面临更大下行压力，但仍需关注美豆种植成本1250美分一线的支撑。我们认为美国24/25年度大豆种植面积有望增加，考虑到美豆关键生长期为ENSO中性气候，美国可能 农实现较好产量，这将是明年二三季度市场交易重点。 产 品★国内市场：粕价运行中枢或下移 豆粕期价仍将围绕进口大豆成本波动，我们认为南美季豆粕下行概率更大。供需面上，在9、10月我国进口大豆持续下降后，11月进口到港增加令原料供应改善，港口和油厂大豆库存持续上升。与此同时终端养殖亏损，下游需求不佳，短期豆粕去库无望，基差继续承压。但更远期的供需还存在极大不确定性，虽然巴西产量足以保证对我国大豆出口，但因目前盘面榨利不佳，下游对油厂远期基差成交意愿不高，油厂远月买船进度慢。作为产业链上游的油厂在定价上相对更具有主导权，2023年出现类似情况时，最终都是以基差大涨、月间正套收尾。2024年我们期待能看到上游油厂、下游养殖均能获得合理利润的情况出现。 ★风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等 投资咨询号：Z0015897 Tel:8621-63325888-3907 Email:yuping.huang@orientfutures.comCBOT大豆连续及DCE豆粕主力走势 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、行情回顾5 2、国际市场：全球建库，幅度有待确认7 2.1、多数厄尔尼诺年份下巴西及阿根廷单产增加7 2.2、南美影响下的美国出口不容乐观11 2.3、美豆23/24年度库消比绝对值偏低，24/25年度种植面积或增加13 3、国内市场：粕价运行中枢或下移16 3.1、供应：榨利不佳，油厂买船进度较慢16 3.2、需求：或难有大幅增长18 4、行情展望19 5、风险提示21 图表目录 图表1：2023年CBOT主力连续5 图表2：豆粕5-9价差6 图表3：豆粕9-1价差6 图表4：1977年至今北半球冬季厄尔尼诺气候现象统计7 图表5：1977年至今北半球冬季厄尔尼诺南美产量及单产情况8 图表6：厄尔尼诺年份下巴西各区域单产情况9 图表7：厄尔尼诺年份下阿根廷各区域单产情况9 图表8：巴西主产州累计降水（9-11月）10 图表9：阿根廷主产州累计降水（11月）10 图表10：巴西大豆种植进度10 图表11：阿根廷大豆种植进度10 图表12：南美四国总产增幅中阿根廷贡献最大11 图表13：巴西远月CNF11 图表14：美豆出口销售订单12 图表15：巴西大豆月度出口12 图表16：美豆粕出口销售订单12 图表17：阿根廷大豆月度压榨12 图表18：NOPA月度压榨13 图表19：美国国内大豆现货榨利13 图表20：美国BD和RD产能14 图表21：Biofuels油脂原料中豆油占比14 图表22：NOPA美豆油库存14 图表23：CBOT大豆连续与美国大豆库存消费比14 图表24：CBOT大豆/玉米比价15 图表25：当年种植收益对下年作物面积有重要影响15 图表26：伊利诺伊州主要化肥成本16 图表27：小麦种植面积16 图表28：美国ConservationReserveProgram面积16 图表29：美国历年大豆和玉米种植面积（3月31日）16 图表30：中国大豆进口17 图表31：远月船期大豆盘面压榨毛利17 图表32：大豆进口量vs大豆压榨量18 图表33：豆粕月度表需18 图表34：生猪养殖利润19 图表35：饲料企业豆粕物理库存使用天数19 图表36：菜粕/菜籽进口继续增加19 图表37：葵粕进口连年增加19 图表38：全球及美国大豆库存消费比21 图表39：油厂豆粕库存21 1、行情回顾 CBOT大豆：从价格上看，2023年美豆表现为大幅下跌后宽幅震荡，1-5月美豆主力连续从最高1555.5跌至1300以下，6月至今则持续在1250-1450美分区间震荡。价格背后，今年市场则依次围绕以下三条主线进行交易： 2023年1-5月：机构不断下调22/23年度阿根廷大豆产量，虽然巴西大丰产局面越来越明朗，但由于收割期降水偏多、收获进度较慢，巴西1-2月出口速度也偏慢，CBOT大豆一度面临较强支撑。但3月起，巴西出口加速、CNF持续大幅下跌，明显冲击美豆出口，巴西成为市场压倒性的利空。此外，4月下旬起美国23/24年度大豆开始播种，干燥天气下播种进度在历史同期名列前茅。因拉尼娜转向厄尔尼诺，此时美国的干旱并未引起市场担忧，且大豆生长初期干旱对单产的损害不大。 2023年6-9月：转折点发生在6月。美豆主产区干旱面积比例飙升，大有重演2012年之势，期价快速上涨反映天气升水。6月30日实播面积报告中USDA又意外大幅下调美豆种植面积400万至8350.5万英亩，令23/24年度美国平衡表进一步趋紧。期间美豆期价随产区天气变化、USDA对美豆单产的调整上下波动，直至USDA9月供需报告公布、产量基调确定之后，市场短暂交易了美豆收割压力及巴西23/24年度播种开局良好。 2023年10月至今：厄尔尼诺气候背景下，市场根据以往经验对大豆产量持乐观预期， 在今年5月美豆种植期是这样，在9月巴西豆种植期也不例外。但事实证明天气题材在作物生长季是永恒主题。今年巴西产区“北旱南涝”，10月中旬起明显拖累全国播种进度，中西部高温干旱可能让最终面积不及预期也损害单产潜力，市场机构因此相应下调巴西23/24产量预估。出于对巴西产量及上市进度的担忧，美豆出口显著好转。未来市场还将围绕南美天气及产量前景持续交易。 图表1：2023年CBOT主力连续 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国内豆粕：除了跟随外盘及进口大豆成本变化外，今年国内市场有其自身特点，月差行情可谓波澜壮阔。我们从现货角度也许能更好的理解2023年豆粕行情： 一季度国内进口大豆数量不多，油厂大豆、豆粕库存不断下降，但由于巴西丰产、CNF跌至历史最低、市场提前交易4月起天量巴西豆集中到港、养殖行业普遍亏损，这期间现货对M2305基差持续下跌、市场一致看豆粕月间反套。4月CIQ证书审批时间延长的消息在市场流传，基差止跌并转为上涨、5-9价差由负值一路飙升至500以上。通关政策对国内豆粕供需的影响在5月逐渐弱化，期货主力也换月至M2309，但6月正逢国际市场开始炒作美国天气，M2309仍表现强劲。 天气市下CBOT大豆的高点出现在7月下旬，但国内M2309的强势延续到其摘牌。由于前期榨利不佳，8月份看国内9-10月进口大豆到港下降基本是确定的；同时进口大豆通关延迟的话题时有出现，下游在吸取了4-5月教训之后急于增加豆粕库存使用天数。除补库需求外，饲料需求也远好于市场预期，我们认为原因是养殖亏损并未有效传导至产能去化、生猪高存栏支撑豆粕消费。供需综合影响下，豆粕9-1价差从100多涨至最高870（现货涨幅基本和期货一致，因此现货对M2309基差并未走强）。 10月至今，供给端是11-12月起进口大豆增加，需求端是养殖亏损、下游减少豆粕库存使用天数。国内豆粕去库的预期落空，现货对M2401基差从最高800多跌至负基差。1-5目前价差反映的基本是进口美国大豆与巴西大豆的成本差异。 图表2：2023年4月起5-9价差飙升图表3：2023年7月起9-1价差大涨 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、国际市场：全球建库，幅度有待确认 全球23/24年度期末库存增加基本没有疑问，但幅度还存在不确定性。一如以往，南美天气及产量前景是当前市场最重要的变量。巴西的重要性体现在其23/24年度大豆收获上市进度决定了美豆出口时间窗口何时关闭（进而影响美国平衡表出口项及期末库存的调整），其大豆产量决定了出口规模、也影响着旧作及新作的CNF报价。阿根廷能否丰产则决定了其大豆压榨和豆粕出口能否恢复正常。待南美尘埃落定，明年2月起市场照例交易美国24/25年度面积、天气、大豆生长情况。 2.1、多数厄尔尼诺年份下巴西及阿根廷单产增加 厄尔尼诺气候现象正在发生，NOAA12月报告称厄尔尼诺事件将持续至北半球2024年春季。根据NOAA，1977-2022年期间共发生13次厄尔尼诺，按照大豆市场年度（9月至次年8月）计算共覆盖15个年度。表4统计了历次厄尔尼诺事件的持续时间及尼诺 海区海平面温度异常值，表5则列示了厄尔尼诺事件里每一市场年度南美大豆产量及单产的年比变化（由于USDA统计的南美产量及单产最早仅至1977/78年度，因此表5数据最早从1979/80年度开始）。根据表5，发生厄尔尼诺事件的14年里，10年巴西单产增加；把巴西大豆面积连续增加考虑进去，14年里有12年巴西总产增加。阿根廷14年里有8年单产增加，10年总产增加。 图表4：1977年至今北半球冬季厄尔尼诺气候现象统计 持续时间 SST最大异常值（℃） SST最小异常值 （℃） SST异常值平均 （℃） 1977ASO-1978DJF 5 0.8 0.6 0.72 1979SON-1980JFM 5 0.6 0.5 0.54 1982MAM-1983MJJ 15 2.2 0.5 1.37 1986ASO-1988JFM 18 1.7 0.5 1.14 1991AMJ-1992MJJ 14 1.7 0.5 1.03 1994ASO-1995FMA 7 1.1 0.5 0.80 1997AMJ-1998AMJ 13 2.4 0.5 1.67 2002MJJ-2003JFM 9 1.3 0.6 0.94 2004JJA-2005JFM 8 0.7 0.5 0.64 2006ASO-2007DJF 5 0.9 0.5 0.76 2009JJA-2010FMA 9 1.6 0.5 1.03 2014SON-2016MAM 19 2.6 0.5 1.39 2018ASO-2019MJJ 10 0.9 0.5 0.68 资料来源：NOAA，东证衍生品研究院 备注：持续时间一栏，每三个月—如ASO—为1个单位。 图表5：1977年至今北半球冬季厄尔尼诺南美产量及单产情况 巴西产量 巴西单产 阿根廷产量 阿根廷单产 1979/1980 48.01% 39.52% -2.7% -23.38% 1982/1983 14.92% 15.29% 1.2% -11.96% 1986/1987 22.7% 25.5% -4.11% -9.55% 1987/1988 4.16% -8.56% 42.86% 18.09% 1991/1992 22.54% 22.84% -1.3% -2.07% 1994/1995 4.86% 2.78% 0.81% -4.78% 1997/1998 19.05% 8.23% 74.11% 54.7% 2002/2003 19.54% 6.02% 18.33% 7.22% 2004/2005 3.92% -2.53% 18.18