油脂期货年报：建库周期收尾，油脂中枢难上行

油脂期货年报 国元期货研究咨询部2023年12月28日 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】76号 刘金鹭 电话：010-84555100 邮箱yjzx@guoyuanqh.com期货从业资格号F03086822 投资咨询资格号 Z0019372 建库周期收尾，油脂中枢难上行 【摘要】 对于2024年油脂上半年单边行情，我们持偏空看待，主要驱动仍在强供应与弱需求之间的错配。2023年金融机构暴雷、美豆产量不佳、印尼开启B35政策及延续DMO政策、中国及印度油脂库存高企，多重利空因素限制全球油脂上方空间。2024年上半年，油脂的主要驱动仍在于供应端预期的兑现以及宏观因素的扰动。油脂后续食用消费潜力有限，主要驱动仍在于油脂工业需求的增量。南美大豆丰产、棕榈油产地建库周期将近收尾等供应端趋松格局基本明朗，不过受菜籽供应偏弱，以及厄尔尼诺现象带来的干旱忧虑扰动，油脂价格存在阶段性支撑。 风险因素：宏观经济趋弱风险，东南亚棕榈大幅减产，南美大豆产区 灌浆期天气，地缘政治风险升温等。 【目录】 一、行情回顾3 二、全球植物油市场供需情况4 2.1全球植物油产量情况4 2.2全球植物油消费及库存情况4 三、豆油市场供需情况6 3.1全球大豆供需——供应向松格局未变，生柴政策刺激需求端6 3.2全球豆油供需8 3.2.1全球豆油供需平衡表8 3.2.2豆油工业需求——生柴需求量稳步增长9 3.3中国豆油供需10 3.3.1中国豆油平衡表——压榨量大幅增长，平衡表延续宽松格局10 3.3.2国内豆油供需11 四、棕榈油市场供需情况13 4.1全球棕榈油供需——供需预期两强13 4.2主产区棕榈油供需14 4.2.1马来西亚棕榈油供需——累库速度将放缓，24年上半年变数在于厄尔尼诺14 4.2.2印度尼西亚棕榈油供需——产量维持增长态势，DMO政策将延续15 4.3主销区棕榈油供需17 4.3.1印度棕榈油供需——高库存限制后续进口17 4.3.2中国棕榈油供需——进口同比增长，库存激增17 五、菜油市场供需情况18 5.1全球菜籽供需——各国均减产，菜籽平衡表趋紧18 5.2加拿大菜籽供应情况——天气不佳，加籽减产21 5.3中国菜油供需——进口大幅增长、处于建库周期22 六、2023年展望23 6.1单边行情展望23 6.2套利机会提示24 一、行情回顾 图表12023年三大油脂指数走势 数据来源：Wind、国元期货 2023年油脂板块价格中枢整体回落，油脂仍处于增产周期之中，地缘政治缓和后黑海运输得到恢复，加息、金融机构暴雷等宏观风险加大价格波动，美豆种植周期对全球大豆补充相对有限，油脂年内价格触底反弹，下半年油脂市场多空交织，缺乏单边持续性驱动力，整体以盘整为主。整体来看，23年度油脂板块走势分为四个阶段： 第一阶段：1-3月，油脂板块整体表现为高位震荡走势。拉尼娜影响下南美天气持续干旱，阿根廷大豆产量存在担忧，美豆盘面注入天气升水，国内豆系品种跟涨，同时，国内防疫政策调整至“乙类乙管”，提振油脂下游需求，国内主要油厂豆油库存增速放缓，多重利多共振驱动豆油走高。棕榈油产地供需两弱，拉尼娜之下的洪水问题对产量的冲击，另外印尼斋月将至，为了调控国内食用油价格，印尼出口限制政策有所加码，同时提振马来西亚棕榈油出口，不过棕榈油主销地中国、印度国内库存皆处于高位，后市采买积极性有所下调。四季度国内进口菜籽充足，春节后油厂开机恢复较快，豆、菜油产量持续增长，叠加节后油脂消费需求下降，整体豆菜呈现累库趋势，国内棕榈油库存高企，棕榈油单边缺乏趋势性行情驱动。 第二阶段，3-6月，油脂高位下挫。宏观利空叠加供应增长，油脂呈现高位下挫趋势。3月上旬美联储加息、欧美银行业危机等系统性风险蔓延，全球大宗商品承压，原油价格高位下挫拖累植物油市场信心，美豆新作进入种植季，美农5月报告奠定2023/24年度全球大豆供应宽松预期，加拿大新作菜籽种植面积增加，棕榈产地进入增产周期，印尼在斋月过后收紧了棕榈油国内市场义务 （DMO）的出口配套系数，全球棕榈供应端获得提振。国内来看，4月随着宏观利空出清，油脂板块整体开始交易基本面利空影响，进口大豆巨量到港预期、国内油厂开机积极豆菜油产量趋增、棕榈 油库存居高不下等利空共振，油脂板块整体缺乏上行动能，临近五一节假，油脂下游消费有所增长，提振盘面触底反弹，但影响程度需以短期来看。整体油脂板块仍处于磨底期之中，盘面表现易跌难涨。 第三阶段，6月初-7月中旬，油脂板块加速反弹。宏观风险降温，全球大宗商品投资情绪回暖。对于油脂板块原料来说，菜籽、大豆进入种植季，天气炒作的影响逐步升温，加拿大、美国产区干旱问题较为严重，关键降水来迟，新作优良率偏低使得市场对新作产量的忧虑持续盘桓，另据天气模型，发生厄尔尼诺现象的概率增高，东南亚遭遇干旱概率增高或影响棕榈油产量，尽管从极端天气发生到减产发生大概会滞后6-10个月，但不排除资金提前入场布局助推价格走高。国内油脂基本面变动有限，豆、菜油维持季节性累库节奏，棕榈油整体库存居于近年历史低位，预计买船将于6-7月增加。截至6月底，三大油脂均触碰关键压力位附近。 第四阶段：7月下旬-至今，油脂板块多空交织，价格高位震荡。7月下旬至今油脂板块整体走出M型的宽幅震荡行情。美豆产量不及预期的利多影响边际减弱，加籽收割期干旱对产量预期有所扰动，不过12月供需报告小幅调高产量预期，另外偏高的期末库存仍给予市场信心，棕榈油产销 地库存居高不下，不过随着进入11月减产周期，厄尔尼诺给东南亚带来的减产忧虑有所抬头。国内油脂高库问题延续，下游需求不佳，豆棕持续高位震荡。菜系走势较为独立，黑海运输问题缓解，国内菜籽、菜油供应持续趋松，菜油较豆、棕油偏弱，菜豆、菜棕油价差持续走缩。 二、全球植物油市场供需情况 2.1全球植物油产量情况 2023年全球植物油产量达2.24亿吨，同比增长4.51%，9大油脂均呈现同比增产态势，其中棕榈油、豆油、菜油、葵花油合计占比超87%，其中棕榈油、豆油合计占比超60%，仍稳坐全球油脂核心定价品种地位。2022/23年度南美大豆丰产，东南亚劳工问题得到解决叠加东南亚棕榈油增产周期到来，加拿大菜籽种植期间虽遭遇干旱，不过后续产量表现仍超出此前市场预期，主要油脂供应仍维持强势。 2.2全球植物油消费及库存情况 2023年全球植物油总消费增长超4.63%，主要提振在于疫情管控有所放松，油脂食用消费可期，另一方面在于美国、印尼等生物柴油使用国家的相关政策有所调整，掺混比例有所上调，对主要油脂的工业用量带来提振。 2023/24年度全球油脂处于累库周期收尾阶段。2023年全球植物油库存维持在3070万吨，同比小幅下降，除豆油、菜油受产量大幅增加带动显示明显累库，其它各大油脂期末库存均同比回落，主因在于上半年棕榈油主销地印度、中国低价补库，对棕榈油的消费需求有所提升，同时印尼B35混掺政策提振国内消费，导致棕榈油期末库存小幅回调。 图表22023年全球九大油脂产量占比 椰子油 2% 棉籽油 2% 2023年全球九大油脂产量占比 棕榈仁油 4% 葵花籽油 10% 豆油 27% 花生油 3% 橄榄油 1% 菜籽油 15% 棕榈油 36% 豆油棕榈油菜籽油橄榄油花生油 葵花籽油棉籽油椰子油棕榈仁油 数据来源：USDA、国元期货 图表3全球植物油供需平衡表（分品种；单位：百万吨） 数据来源：USDA、国元期货 图表4全球植物油产量（单位：百万吨）图表5全球植物油期末库存（单位：百万吨） 230 220 210 200 190 180 170 20162017201820192020202120222023 6% 全球植物油产量 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 20152017201920212023 20% 全球植物油期末库存 15% 10% 5% 0% -5% -10 全球植物油产量增幅全球植物油期末库存增幅 数据来源：USDA、国元期货数据来源：USDA、国元期货 三、豆油市场供需情况 3.1全球大豆供需——供应向松格局未变，生柴政策刺激需求端 美国、巴西、阿根廷是全球主要三大大豆主产国，截至11月末，美豆新作基本定产，南美大豆陆续进入种植期，其中巴西大豆种植受干旱天气影响，进度不及往年同期。根据11月USDA报告数据显示，美豆新作单产及产量有所修高，巴西大豆种植面积连续增长，市场对其产量仍维持乐观估计。不过，根据四季度监测，巴西部分产区遭遇干旱，尽管进入11月部分地区迎来较丰沛降水，但在南美种植定价周期中，天气炒作的影响仍可能随时卷土重来。近年全球气候变化较为剧烈，在连续三年拉尼娜之后，根据气象机构监测，自2023年下半年开始，已出现厄尔尼诺现象特征。据历年统计，厄尔尼诺现象可能给南美带来北旱南涝的异常气象影响。在全球海温偏暖与印度洋偶极子的共同影响下，2023/2024年厄尔尼诺的影响可能表现出一定特殊性，巴西中北部产区的降雨量可能持续偏少。根据巴西大豆主产区分布，后续受影响区域可能相对有限，因而后续种植季的逻辑主要在短期天气炒作在中长期丰产之间相博弈。 据11月USDA报告显示，2022/23年度中，全球大豆产量从10月的3.995亿吨上调至4.0042 亿吨，同比增长0.1181亿吨。尽管美豆产量同比下降，但因巴西、阿根廷新作大豆均维持大幅增产预期，因此全球大豆产量同比增加。同样，虽然美国大豆调低了预估出口数据，但同时也调增了国内消费数据，所以最终期末库存维持在1.1451亿吨，同比增长。 另据《油世界》月报显示，2023/24年度(9月至次年8月)全球大豆产量比需求高出1100万吨，低于上月预期的1760万吨，因为巴西大豆产量调低到了1.52亿吨，低于10月份预测的1.60 亿吨。2023年9月到2024年2月份期间，全球大豆压榨量估计接近去年同期的1.502亿吨。但是 2024年3月到8月份期间，全球大豆压榨量将同比提高至少700万吨，其中阿根廷增幅预计领先， 美国、巴西和中国以及其他少数国家的压榨量将温和增长。2023年10月到12月份全球豆粕产量 预计为6140万吨，同比降低80万吨，因为阿根廷大豆压榨量急剧下降，仅仅部分被巴西、美国和中国的压榨量提高所抵消。 图表6全球大豆供需平衡表（单位：百万吨） 数据来源：USDA、国元期货图表7全球大豆产量（单位：百万吨）图表8全球大豆期末库存情况（单位：百万吨） 数据来源：USDA、国元期货数据来源：USDA、国元期货 3.2全球豆油供需 3.2.1全球豆油供需平衡表 由供需平衡表可见，全球豆油年度总产量整体呈现逐年递增趋势，2023年一度涨至6193万吨水平，同比增长4.91%，四大主产国中国、美国、巴西及阿根廷油脂产量均破历年最高记录，其中阿根廷豆油产量增幅超13%；消费端看，全球豆油总消费量同比增长近4%，主要驱动在于2023年中国消费得到部分恢复，以豆油为主的食用油消费出现明显增长，同比涨幅近6%；库存方面，全球豆油期末库存同比增加7.58%至539万吨，与本年度全球大豆丰产预期相对应。 图表9全球豆油供需平衡表（单位：百万吨） 数据来源：USDA、国元期货图表10全球豆油产量（单位：百万吨）图表11全球豆油�口量（单位：百万吨） 全球豆油产量 64 62 60 58 56 54 52 50 48 20162017201820192020202120222023 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 13 全球豆油出口 13 12 12 11 11 10 10 20152017201920212023 10% 5% 0% -5% -10 全球豆油出口同比 数据来源：USDA、国元期货数据来源：USDA、国元期货 图表12全球豆油工业用量（单位：百万吨）图表13全球豆油期末库存情况（单位：百万吨）