CMF中国宏观经济专题报告（第78期）：中美货币政策周期深度错位下的人民币汇率

2023年12月8日总第78期 中美货币政策周期深度错位下的人民币汇率 主办单位：中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司承办单位：中国人民大学经济研究所 中美货币政策周期深度错位下的人民币汇率 报告人：王晋斌 2023年12月8日 目录 一、中美货币政策周期深度错位 二、货币政策周期深度错位下的人民币汇率影响因素三、货币政策周期深度错位下人民币汇率表现 四、货币政策周期深度错位下未来人民币汇率五、总结 01.01.2005 01.07.2005 01.01.2006 01.07.2006 01.01.2007 01.07.2007 01.01.2008 01.07.2008 01.01.2009 01.07.2009 01.01.2010 01.07.2010 01.01.2011 01.07.2011 01.01.2012 01.07.2012 01.01.2013 01.07.2013 01.01.2014 01.07.2014 01.01.2015 01.07.2015 01.01.2016 01.07.2016 01.01.2017 01.07.2017 01.01.2018 01.07.2018 01.01.2019 01.07.2019 01.01.2020 01.07.2020 01.01.2021 01.07.2021 01.01.2022 01.07.2022 01.01.2023 01.07.2023 一、中美货币政策周期深度错位 表现形式1：中美政策性利率倒挂创历史峰值 8 1996年1月至今，中美政策性利率倒挂只有两次，一次是2000年3-12月，最大“倒挂”幅度65个BP。 6 5.375 4 3.45 2022年2月底以来，中美政策性利差由3.575个百分点“倒挂”至8月末的1.925个百分点，并延续至11月底。创造了自2005年7月21日人民币一篮子货币汇率改革以来的利率最大“倒挂”，也 是1996年以来最大利率“倒挂”。 2 0 -1.925 -2 -4 中国 美国 中国-美国 未来一段时间，中美政策性利差“倒挂”应该持续在高位。 一、中美货币政策周期深度错位 10 8.92 8 7 6 7.8 5 4 3 2 4.24 4.33 3.61 3.85 9 表现形式2：央行总资产变化阶段性趋势相反 疫情冲击美联储采取了激进扩表政策，2022年6月缩表开始时，美联储总资产相比疫情爆发前扩张了约110%。中国央行总资产从2020年2月至2022年5月仅扩张了6.6%。 2020年3月5日 2022/6月1日 2023年11月30日 2022年6月进入缩表周期以来，截止11月底，美联储总计缩表约1.12万亿美元；中国央行总资产扩张了4.8万亿人民币。 美联储中国央行 中美央行总资产的变化 注：美联储总资产单位为万亿美元；中国央行总资产单位为10万亿人民币。中国央行总资产统计时间分别为2020年2月、2022年5月、2023年10月。数据来源：美联储和中国央行网站。 2020年3月至2023年11月，美联储总资产扩张了3.56万亿美元，增幅84%；2020年2月至2023年10月，中国央行总资产扩张了7.2万亿人民币，增幅20%。 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 一、中美货币政策周期深度错位 2019-01-01 2019-03-01 2019-05-01 2019-07-01 2019-09-01 2019-11-01 2020-01-01 2020-03-01 2020-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 美国中国 中美经济中M2增速的变化（同比，%） 10.3 2023-07-01 2023-09-01 -3.4 表现形式3：中美M2增速出现反向趋势 2022年3月美联储加息时，美国M2增速开始低于中国M2增速。 从2022年12月开始，美国M2同比负增长。截止2023年10月，连续11个月同比负增长。10月同比负增长3.4%。 2022年12月至2023年10月，中国M2同比增幅在10-13%之间，10月同比增幅10.3%。 2022-02-28 2022-03-08 2022-03-16 2022-03-24 2022-04-01 2022-04-12 2022-04-20 2022-04-27 2022-05-09 2022-05-17 2022-05-25 2022-06-02 2022-06-13 2022-06-21 2022-06-29 2022-07-07 2022-07-15 2022-07-25 2022-08-02 2022-08-10 2022-08-18 2022-08-26 2022-09-05 2022-09-14 2022-09-22 2022-09-30 2022-10-13 2022-10-21 2022-10-31 2022-11-08 2022-11-16 2022-11-24 2022-12-02 2022-12-12 2022-12-20 2022-12-28 2023-01-05 2023-01-13 2023-01-28 2023-02-03 2023-02-13 2023-02-21 2023-03-01 2023-03-09 2023-03-17 2023-03-27 2023-04-04 2023-04-13 2023-04-21 2023-04-28 2023-05-10 2023-05-18 2023-05-26 2023-06-05 2023-06-13 2023-06-21 2023-06-30 2023-07-10 2023-07-18 2023-07-26 2023-08-03 2023-08-11 2023-08-21 2023-08-29 2023-09-06 2023-09-14 2023-09-22 2023-10-08 2023-10-16 2023-10-24 2023-11-01 美联储加息以来10年期中美国债收益率变化 表现形式4：市场收益率“倒挂”严重。 1.5 1.0825 1 2022年3月美联储加息之前，中美 10年期国债收益率之差大约100个BP。 从2023年10月开始，中美10年期 国债收益率之差倒挂超过220个BP。 从2022年4月中旬开始，中美10年期国债收益率基本是倒挂的，倒挂时间较长。 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 截止2023年12月6日，中美10年期国债收益率倒挂约150个BP。 -2.2623 -2.5 一、中美货币政策周期深度错位 美联储货币政策：从就业优先急转通胀优先，从激进宽松走向激进紧缩。2022年3月美联储加息时，美国通胀率通胀率（PCE）6.8%，失业率3.6%。从2022年3月至今美联储加息11次，加息525个基点，政策性利率5.33%，缩表1.1万亿美元。 中国央行货币政策：坚持稳中求进的工作总基调。疫情冲击以来，很少单独使用“逆周期”政策（在2019Q4和2020Q1使用），2023年3季度提出加强逆周期调节，更加注重搞好跨周期和逆周期的调节。 深度错位：美联储的激进紧缩政策遇到了中国央行的搞好跨周期和逆周期调节货币政策。主要表现为美国利率快速上升，中国利率稳中有降。 时间 2019年4季度 2020年1季度 2020年2季度 2020年3季度 2020年4季度 2021年1季度 2021年2季度 2021年3季度 2021年4季度 2022年1季度 2022年2季度 货币政策周期 稳健的货币政策要灵活适度，加强逆周期调节 稳健的货币政策要更加灵活适度，加强货币政策逆周期调节，降低贷款实际利率 稳健的货币政策更加灵活适度，完善跨周期设计和调节，降低社会综合融资成本 稳健的货币政策要更加灵活适度，精准导向，推动社会融资成本明显下降 稳健的货币政策要灵活精准，不急转弯，保持好正常货币政策空间的可持续性，促进企业综合融资成本稳中有降 坚持跨周期设计理念，稳健的货币政策要灵活精准，珍惜正常的货币政策空间，引导综合融资成本稳中有降 稳健的货币政策要灵活精准、坚持正常的货币政策，搞好跨周期政策设计，推动实际贷款利率进一步降低 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，做好跨周期调节，推动实际贷款利率稳中有降 稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，不搞“大水漫灌”，引导企业贷款利率下行 稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，提振信心，搞好跨周期调节,坚持不搞“大水漫灌”，促进企业综合融资成本稳中有降 加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，坚持不搞“大水漫灌”，推动降低企业综合融资成本 人民币汇率 把握好保持人民币汇率弹性，完善跨境资本流动宏观审慎政策，人民币汇率双向波动，对美元汇率双向“破7” 把握好保持人民币汇率弹性，完善跨境资本流动宏观审慎政策，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定 人民币汇率总体稳定，双向浮动弹性增强，完善跨境资本流动宏观审慎政策 人民币汇率以市场供求为基础双向浮动，弹性增强，市场预期平稳 发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理 发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理，引导社会预期 增强人民币汇率弹性，稳定市场预期，加强宏观审慎管理，引导企业和金融机构坚持 “风险中性”理念 增强人民币汇率弹性，加强预期管理，完善跨境融资宏观审慎管理，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念 增强人民币汇率弹性，加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期管理，引导市场主体树立“风险中性”理念 加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期管理，引导市场主体树立“风险中性”理念 坚持底线思维，加强跨境资金流动宏观审慎管理，增强人民币汇率弹性，加强预期管理 2022年3季度加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节,坚持不搞“大水漫灌”，坚持底线思维，加强预期管理,注重预期引导，增强人民币汇率弹性，保持人民币币值 2022年4季度 2023年1季度 2023年2季度 2023年3季度 推动降低企业融资和个人消费信贷成本 稳健的货币政策要精准有力。要搞好跨周期调节,坚持不搞“大水漫灌”，推动降低企业融资和个人消费信贷成本 稳健的货币政策要精准有力，总量适度，搞好跨周期调节，保持利率水平合理适度，促进实际贷款利率稳中有降 稳健的货币政策要精准有力，保持流动性合理充裕，促进企业融资和居民信贷成本稳中有降 稳健的货币政策要精准有力，加强逆周期调节，更加注重做好跨周期和逆周期调节。进一步推动金融机构降低实际贷款利率。 和购买力的基本稳定,坚持市场在汇率形成中起决定性作用 加强预期管理和流动性管理,增强人民币汇率弹性，优化预期管理，坚持市场在汇率形成中起决定性作用 坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，注重预期引导，增强人民币汇率弹性 坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，稳定预期，坚决防范汇率超调风险 坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 userid:497168,docid:149148,date:2023-12-20,sgpjbg.com 二、货币政策周期深度错位下的人民币汇率影响因素（2015-2