中国神华-601088-稳定盈利穿越牛熊周期，高股息煤炭巨头迎价值重估【勘误版】

煤炭有望新增7670万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量135.3亿吨，在产产能3.5亿吨，权益产能2.9亿吨。其中露天矿占比40%，使得自产煤吨成本维持176元的低位。同时煤炭销售近50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润，2022年吨毛利303元。产能方面，2022年神山、青龙寺、黄玉川煤矿产能共计核增460万吨/年。同时公司拟收购集团两处煤矿资产（2070万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能5600万吨/年），公司中长期成长可期。 受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至871元/吨时，公司归母净利润将降至623亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。 煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机4035万千瓦，其中60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此，2022年公司火电机组利用小时数4379小时，高于全国平均水平11.6%，同时加权平均度电售价达0.416元。 此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计23-25年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超750万千瓦，增幅超20%。 “路港航”联运构筑强大运输网，贡献稳定利润。公司目前在运营铁路10条，总营业里程2408公里，货运周转量2976亿吨公里；控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头，其中黄骅港煤炭吞吐量2.05亿吨；并拥有218万载重吨自有船舶的航运船队，年航运货运量1.36亿吨。2016-2022年，运输板块稳定贡献毛利超210亿元。 高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022年公司年均分红率83%，而2022年分红率72.77%，高于分红承诺的60%，更远超行业平均水平44.34%。 假设23年分红率与22年持平，按照2023年12月18日股价，计算得2023年股息率7.57%，对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率5.15%，公司股息率仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至5.5%左右，此时公司股价仍有近40%的上涨空间。此外，2023年公司可自由支配现金预计超1000亿元，且短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳定，特别派息预期提升。 盈利预测与评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们从三个角度，给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预计23-25年分别实现归母净利润633/651/662亿元，EPS3.19/3.28/3.33元，对应PE 9.65/9.38/9.23倍。另外，我们采用EV/EBITDA估值方法测算，24-25年目标市值分别为6862、7367亿元，较2023年12月18日收盘市值6110亿元还有12.30%和20.58%的上升空间。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照当前股息率7.57%计算，尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。 1.“煤电路港航”全产业链布局，经营护城河深广 1.1.国资央企背景，综合能源生产龙头 背靠国家能源集团，A+H股综合能源上市公司。中国神华能源股份有限公司（简称中国神华）成立于2004年11月，分别于2005年6月和2007年10月在港交所和上交所上市。公司控股股东为国家能源集团，截至2023年6月底，持股比例69.52%，实际控制人为国务院国资委。 公司原控股股东为神华集团，2017年，经国务院批准，神华集团与中国国电集团合并重组为国家能源投资集团有限责任公司（国家能源集团），作为重组后的母公司，吸收合并中国国电集团。重组后国家能源集团在煤炭产量、发电装机容量及煤制油化工产量方面均居领先地位，由此上市公司在全产业链布局上具备先天优势。 图1：截至23年6月底，控股股东为国家能源集团 图2：“巨无霸”国能投集团坐拥多项世界第一 历经多次资产注入和兼并收购，逐步缔造世界级综合能源上市平台。自成立以来，公司积极整合母公司国家能源集团在煤炭、电力、运输等领域的优质资产，及集团外相关优质标的，通过资产注入和兼并收购等方式不断壮大上市公司业务规模，积极布局上下游产业，逐步发展成为世界首屈一指的综合能源供应商。 图3：集团资产逐步注入上市公司 1.2.依托煤炭资源禀赋，全产业链运营优势凸显 公司立足煤炭生产和销售，积极布局下游电力、铁路、港口、航运、煤化工等业务，逐步构筑“煤炭生产——煤炭运输（铁路、港口、航运）——煤炭转化（发电及煤化工）”一体化运营模式，“煤电运化”四位一体业务模式构筑公司强大核心竞争力。 坐拥丰富煤炭资源，核心资产打造超长久期。资源方面，截至2023年6月，公司煤炭保有资源量达327.4亿吨、可采储量达135.3亿吨，资源储量居国内煤炭上市公司首位。若按照中国神华煤炭保有可采储量135.3亿吨及2022年产量3.13亿吨测算，其煤炭业务经营年限有望超过40年。 销量方面，2022年公司煤炭销售量4.18亿吨，其中国内煤炭销售量4.12亿吨，占同期全国煤炭销量44.8亿吨的9.19%，稳居国内煤炭企业销量鳌头。 图4：中国神华资源量稳居煤炭上市公司首位（亿吨） 图5：中国神华煤炭销量稳坐国内煤企鳌头（亿吨） 公司控制运营大规模高容量清洁燃煤机组，积极推进新能源发电业务发展。公司电力装机以煤电为主，拥有17家燃煤电厂，其中国内16家、海外1家。同时，公司注重清洁能源的发展，拥有1家燃气电厂、1家水电厂，并已经陆续在山西、江浙、两湖等地投资风电、光伏项目。截至2023年上半年，公司控制并运营的发电机组装机容量达4035.3万千瓦。 “路港航”协同降低运输成本，构筑自产煤成本护城河。铁路方面，公司铁路网围绕主要煤炭基地打造，目前在运营铁路10条，总营业里程约2408公里。港口方面，公司控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头等多个综合港口和码头，其中黄骅港为北方最大的煤炭下水港之一，下水量近四年连续位居全国首位。航运方面，公司拥有约218万载重吨自有船舶的航运船队，年航运货运量达1.36亿吨。完善的铁路、港口、航运运输网络有效降低了公司煤炭运输成本，自产煤成本优势凸显。 煤化工业务打造煤炭产业链下游应用。公司煤化工板块产品主要包括聚乙烯（产能约30万吨/年）、聚丙烯（产能约30万吨/年）及其他少量副产品。煤制烯烃项目的甲醇制烯烃（MTO）装置是国内首创的大规模甲醇制烯烃装置。公司煤制烯烃项目生产所用燃料煤及原料煤全部由集团内部供应，煤炭运输和产品外运均使用铁路专线，保证原料供应和产品外送。 图6：中国神华各分部业务构成 1.3.煤价中枢显著上移，公司业绩稳步抬升 受益于供给侧改革，煤炭落后产能加速退出，行业供给弹性减弱，近年来煤价中枢显著上移，行业盈利水平得到改善。公司营业收入从2016年1831亿元升至2022年3445亿元，CAGR达11%。其中，2019年公司与国电电力以各自持有的火电公司股权及资产共同组建合资公司，当年营收受财报合并范围变化影响同比下滑。2021-2022年，受益于煤炭行业高景气，煤价中枢抬升并维持高位，拉动公司营收大幅提升。2021年公司实现营收3356亿元，同比增长44%。2022年营收在2021年高基数的基础上继续同比增长2.5%。2023年上半年，公司实现营收1694亿元，同比增长2.3%。 2023上半年，煤炭业务实现毛利430.61亿元，占比71%，电力和铁路分部分别占比12%和14%。煤炭、电力和铁路三大业务板块占比高达97%，贡献公司主要利润。 图7：公司合并抵销前各分部营业收入（亿元） 图8：公司各分部毛利（亿元） 2.煤炭资源禀赋优越，高比例长协盈利稳健 2.1.资源禀赋优势凸显，产能扩张可期 煤炭资源分布集中，六大矿区储量丰富。公司国内矿井资产主要分布在内蒙古和陕西两个产煤大省，目前拥有六大矿区：神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝日希勒矿区、包头矿区以及新街矿区。 一方面，公司煤矿资源分布集中：截至2023年6月底，六大矿区中国标准下保有资源量达327.4亿吨，其中神东、准格尔和包头、新街四个矿区分布在内蒙古和陕西两省交界，大部分煤矿分布在直径500公里范围内，四个矿区资源保有量总和达295.2亿吨，占总资源比重超90%。 另一方面，公司煤矿资源禀赋优异：以神东矿区为例，神东煤炭具有“三低一高”的特点，即特低灰、特低硫、特低磷、中高发热值，是优质的动力、化工和冶金用煤。 此外，公司众多煤矿埋藏浅、煤层较厚、地质构造简单，开采成本较低。 图9：2023年6月底，公司神东、准格尔和包头、新街四个矿区储量占比超90% 公司煤矿资源储量丰富，资源保有量和可采储量均居国内首位，新街台格庙矿区完成资源储量评审后将进一步提升公司资源储量。截至2023年6月，中国神华煤炭资源储量327.4亿吨、可采储量135.3亿吨，可售储量（JORC标准）96.4亿吨。 表1：公司各矿区资源储量一览（截至2023H1） 表2：中国神华资源保有量和可采储量均居煤炭上市公司首位（截至2022年） 截至2022年底，公司矿井总产能约3.5亿吨，权益产能超过2.9亿吨。国内煤矿资产方面，截至2022年底，公司拥有处于在产状态的煤矿26家，煤矿核定产能共计3.49亿吨，权益产能达到2.9亿吨。其中产能1000万吨/年及以上的矿井14座，占比54%，表明公司产能结构中先进产能占主导地位；而能源局公布的全国矿井产能名单中，该规模矿井合计52座，公司占比超1/4。 公司全资持有的矿井中，3座于2022年核增产能、1座于2023年核增产能。2022年4月，神山、青龙寺、黄玉川三处煤矿分别获批核增60万吨、100万吨、300万吨； 增幅分别为100%、33.33%和30%。2023年，李家壕煤矿产能由600万吨/年核增至800万吨/年，增幅33.33%。 表3：截至2022年底公司矿井产能情况（万吨、%） 集团未上市产能存在注入预期，叠加新街台格庙矿区投产，上市公司远期产能或达5.2亿吨/年。2004年，公司与控股股东国家能源集团签订《避免同业竞争协议》，并于2018年3月签订《避免同业竞争协议之补充协议》。公司作为集团下属煤炭业务的整合平台，集团承诺不与公司在国内外任何区域内的主营业务发生竞争。根据承诺，公司将于集团完成整合后5年内优先对前对原神华集团及其附属企业的14项资产启动收购工作。2023年4月，公司签订《避免同业竞争协议之补充协议（二）》，计划将解决同业竞争问题期限由2023年延长至2028年。其中宁东电力100%股权、徐州电力100%股权、舟山电力51%股权三项资产的收购已于2015年完成。 2023年，公司推进收购控股股东国家能源集团持有的内蒙古大雁矿业和杭锦能源100%股权，收购完成后将贡献产能增量超2070万吨/年。 1）内蒙古大雁矿业：国家能源集团全资持股，拥有2处生产煤矿，为雁南矿和扎尼河露天矿。截至2022年末，该两处煤矿中国标准下保有可采储量4.1亿吨，煤炭生产能力1070万吨/年；2022年商品煤产量约870万吨。另外，大雁矿业有3处探矿权，分别为伊敏河东区后备井、伊敏河东区二井、伊敏河东区外围。 2）杭锦能源：国家能源集团全资持股，拥有1处在建煤矿，为塔然高勒煤矿，截至2022年末，该处煤矿中国标准下保有可采储量9.