稳定盈利穿越牛熊周期，高股息煤炭巨头迎价值重估

煤炭有望新增7670万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量135.3亿吨，在产产能3.5亿吨，权益产能2.9亿吨。其中露天矿占比40%，使得自产煤吨成本维持176元的低位。同时煤炭销售近50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润，2022年吨毛利303元。产能方面，公司拟收购集团两处煤矿资产（2070万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能5600万吨/年），公司中长期成长可期。 受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至871元/吨时，公司归母净利润将降至623亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。 煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机4035万千瓦，其中60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此，2022年公司火电机组利用小时数4379小时，高于全国平均水平11.6%，同时加权平均度电售价达0.416元。 此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计23-25年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超750万千瓦，增幅超20%。 高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022年公司年均分红率83%，而2022年分红率72.77%，高于分红承诺的60%，更远超行业平均水平44.34%。 假设23年分红率与22年持平，按照2023年12月18日股价，计算得2023年股息率7.57%，对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率5.15%。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，股价仍有近40%的上涨空间。此外，2023年公司可自由支配现金预计超1000亿元，且短期内无大幅资本开支和大额偿债需求，现金流充裕稳定，特别派息预期提升。 盈利预测与评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征：从PE估值法角度，我们预计23-25年分别实现归母净利润633/651/662亿元，EPS3.19/3.28/3.33元，对应PE 9.83/9.56/9.41倍。另外，我们采用EV/EBITDA估值方法测算，24-25年目标市值分别为6862、7367亿元。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照当前股息率7.57%计算，尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故。 F 1.“煤电路港航”全产业链布局，经营护城河深广 公司立足煤炭生产和销售，积极布局下游电力、铁路、港口、航运、煤化工等业务，逐步构筑“煤炭生产——煤炭运输（铁路、港口、航运）——煤炭转化（发电及煤化工）”一体化运营模式，“煤电运化”四位一体业务模式构筑公司强大核心竞争力。坐拥丰富煤炭资源，核心资产打造超长久期。资源方面，截至2023年6月，公司煤炭保有资源量达327.4亿吨、可采储量达135.3亿吨，资源储量居国内煤炭上市公司首位。若按照中国神华煤炭保有可采储量135.3亿吨及2022年产量3.13亿吨测算，其煤炭业务经营年限有望超过40年。 图1：中国神华资源量稳居煤炭上市公司首位（亿吨） 图2：中国神华煤炭销量稳坐国内煤企鳌头（亿吨） 公司控制运营大规模高容量清洁燃煤机组，积极推进新能源发电业务发展。公司电力装机以煤电为主，拥有17家燃煤电厂，其中国内16家、海外1家。同时，公司注重清洁能源的发展，拥有1家燃气电厂、1家水电厂，并已经陆续在山西、江浙、两湖等地投资风电、光伏项目。截至2023年上半年，公司控制并运营的发电机组装机容量达4035.3万千瓦。“路港航”协同降低运输成本，构筑自产煤成本护城河。铁路方面，公司铁路网围绕主要煤炭基地打造，目前在运营铁路10条，总营业里程约2408公里。港口方面，公司控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头等多个综合港口和码头，其中黄骅港为北方最大的煤炭下水港之一，下水量近四年连续位居全国首位。航运方面，公司拥有约218万载重吨自有船舶的航运船队，年航运货运量达1.36亿吨。完善的铁路、港口、航运运输网络有效降低了公司煤炭运输成本，自产煤成本优势凸显。煤化工业务打造煤炭产业链下游应用。公司煤化工板块产品主要包括聚乙烯（产能约30万吨/年）、聚丙烯（产能约30万吨/年）及其他少量副产品。煤制烯烃项目的甲醇制烯烃（MTO）装置是国内首创的大规模甲醇制烯烃装置。公司煤制烯烃项目生产所用燃料煤及原料煤全部由集团内部供应，煤炭运输和产品外运均使用铁路专线，保证原料供应和产品外送。 3/7 F 2.碳中和下煤价中枢抬升，煤电联营强化抗风险能力 “碳中和”政策压制全球煤炭行业投资意愿，造成供给端边际收紧，而需求稳定增长，最终导致煤炭行业供需失衡。2021年以来，极端天气、俄乌冲突等因素进一步加剧了煤炭等基础能源供给不足的问题，供需矛盾激化使得全球范围内煤价中枢大幅抬升。 2023年以来，受进口煤冲击影响，国内煤价回落，但仍维持高位震荡。 煤炭销售高长协占比，构筑高盈利安全边际。2017年以来，公司推动建立煤炭中长期合同与“基准价+浮动价”定价制度，对内外部客户实行统一定价，执行年度长协、月度长协及现货三种定价机制，其中年度长协定价机制为“年度长协价格=675*0.5+（全国煤炭交易中心综合价格指数+环渤海动力煤价格指数+CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数）*0.5/3”。近五年公司长协煤销售量占比保持在80%左右，2023H1长协煤销量合计1.88亿吨，占煤炭总销量的86%。高比例长协下，公司煤炭综合售价基本持稳，盈利安全边际较高。 煤电一体化战略平抑煤炭价格波动，缓解高煤价带来的发电成本高企，对冲火电周期底部风险。对于发电行业，当煤价进入上升通道后，各大火电厂单位发电燃料成本普遍存在较大涨幅，全国电煤价格指数在2017年的涨幅甚至达到35%。但公司发电分部受益于自身电煤采购全部采取长协定价，单位售电燃料成本涨幅普遍低于市场电煤价格涨幅，有效对冲成本压力。2022年公司单位发电燃料成本0.271元/千瓦时，排名行业位居第二低位。 3.盈利预测与投资评级 公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们从三个角度，给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预计23-25年分别实现归母净利润633/651/662亿元，EPS3.19/3.28/3.33元，对应PE9.83/9.56/9.41倍。另外，我们采用EV/EBITDA估值方法测算，24-25年目标市值分别为6862、7367亿元，较2023年12月18日收盘市值6110亿元还有12.30%和20.58%的上升空间。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照当前股息率7.57%计算，尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 4.风险提示 国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。 4/7 5/7