稳定盈利穿越牛熊周期，高股息煤炭巨头迎价值重估

中国神华（601088） 证券研究报告·公司深度研究·煤炭开采 稳定盈利穿越牛熊周期，高股息煤炭巨头迎价值重估 买入（首次） 2023年12月19日 证券分析师孟祥文 执业证书：S0600523120001 mengxw@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 研究助理廖岚琪 营业总收入（百万元） 344,533 342,092 349,273 370,137 执业证书：S0600123070008 同比 3% -1% 2% 6% liaolq@dwzq.com.cn 归属母公司净利润（百万元） 69,626 63,338 65,138 66,212 同比 39% -9% 3% 2% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 3.50 3.19 3.28 3.33 P/E（现价&最新股本摊薄） 8.77 9.65 9.38 9.23 股价走势 中国神华沪深300 关键词：#股息率高 投资要点 煤炭有望新增7670万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量135.3亿吨，在产产能3.5吨，权益产能2.91亿吨。其中露天矿占比40%，使得自产煤吨成本维持176元的低位。同时煤炭销售近50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润，2022年吨毛利303元。产能方面，2022年神山、青龙寺、黄玉川煤矿产能共计核 增460万吨/年。同时公司拟收购集团两处煤矿资产（2070万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能5600万吨/年），公司中长期成长可期。 受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至871元/吨时，公司归母净利润将降至623亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定 22% 18% 14% 10% 6% 2% -2% -6% -10% -14% 2022/12/192023/4/192023/8/182023/12/17 市场数据 收盘价(元)30.75 一年最低/最高价26.76/32.56 市净率(倍)1.54 性较强。 煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机4035万千 流通A股市值(百万元) 507,099.42 瓦，其中60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此，2022年公司火 电机组利用小时数4379小时，高于全国平均水平11.6%，同时加权平均度电售价达 0.416元。此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计23-25年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超750万千瓦， 增幅超20%。 “路港航”联运构筑强大运输网，贡献稳定利润。公司目前在运营铁路10条，总营业里程2408公里，货运周转量2976亿吨公里；控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤 总市值(百万元)610,956.99 基础数据 每股净资产(元,LF)19.97 资产负债率(%,LF)24.72 总股本(百万股)19,868.52 码头，其中黄骅港煤炭吞吐量2.05亿；并拥有218万载重吨自有船舶的航运船队，年航运货运量1.36亿吨。2016-2022年，运输板块稳定贡献毛利超210亿元。 流通A股(百万股) 16,491.04 高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022年公司年均分红率83%，而2022年分红率72.77%，高于分红承诺的60%，更远超行业平均水平44.34%。假设23年分红率与22年持平，按照2023年12月18日股价，计算得2023年股息率7.57%，对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率5.15%，公司股息率仍存在较大下降空间。预期未 来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至5.5%左右，此时公司股价仍有近40%的上涨空间。此外，2023年公司可自由支配现金预计超1000亿元，且短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳 相关研究 定，特别派息预期提升。 盈利预测与评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体 化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们从三个角度，给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预计23-25年分别实现归母净利润633/651/662亿元，EPS3.19/3.28/3.33元，对应PE9.65/9.38/9.23倍。另外，我们采用EV/EBITDA估值方法测算，24-25年目标市值分别为6862、73671亿元，较2023年12月18日收盘市值6110亿元还有12.30%和20.58%的上升空间。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照当前股息率7.57%计算，尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，需求不及预期，煤价持续下跌，标杆上网电价大幅下调。 1/38 东吴证券研究所 内容目录 1.“煤电路港航”全产业链布局，经营护城河深广5 1.1.国资央企背景，综合能源生产龙头5 1.2.依托煤炭资源禀赋，全产业链运营优势凸显6 1.3.煤价中枢显著上移，公司业绩稳步抬升7 2.煤炭资源禀赋优越，高比例长协盈利稳健8 2.1.资源禀赋优势凸显，产能扩张可期8 2.2.成本控制成效显著，构筑深广盈利护城河13 2.3.碳中和下煤价中枢抬升，高比例长协锁定盈利16 3.煤电联营优势凸显，新增装机强化抗风险能力17 3.1.经济结构调整下，火电行业景气度触底反弹17 3.2.电力产能稳步扩张，火电资产高效运转19 3.2.1.持续布局电力板块，权益装机稳步增长19 3.2.2.电力资产贯彻清洁理念，低煤耗凸显成本优势21 3.3.自有煤炭直供发电分部，煤电联营锁定产业链利润22 4.“路港航”联运，产业链优势创造超额利润24 4.1.铁路业务对内打造成本优势，对外贡献高额毛利24 4.2.三大港口发运接卸联动，奠定产业链枢纽地位26 4.2.1.受益于铁路网不断完善，港口板块煤炭下水量维持高位26 4.2.2.对内拓宽自有煤下水比例，对外积极拓宽非煤业务27 4.3.航运业务完善煤炭运输链条28 5.公司投资价值分析29 5.1.煤电联营，平抑业绩周期性波动29 5.2.公司煤炭售价波动远小于市场水平，业绩稳定性强29 5.3.现金流充裕，分红承诺稳定预期30 5.3.1.煤价高位运行，公司盈利能力强30 5.3.2.短期负债金额较小，偿债压力轻31 5.3.3.分红比例稳中有升，可支配现金流充裕提升派息预期31 5.4.盈利预测与估值33 2/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：截至23年6月底，控股股东为国家能源集团5 图2：“巨无霸”国能投集团坐拥多项世界第一5 图3：集团资产逐步注入上市公司5 图4：中国神华资源量稳居煤炭上市公司首位（亿吨）6 图5：中国神华煤炭销量稳坐国内煤企鳌头（亿吨）6 图6：中国神华各分部业务构成7 图7：公司合并抵销前各分部营业收入（亿元）7 图8：公司各分部毛利（亿元）7 图9：2023年6月底，公司神东、准格尔和包头、新街四个矿区储量占比超90%8 图10：2022年公司吨煤生产成本居行业第二低位（元/吨）14 图11：煤炭总产能中，露天矿产能占比近四成，开采成本低（万吨/年）14 图12：自产煤吨毛利自2015年起触底反弹，且近年来维持高位15 图13：2022年公司自产煤销量占总销量76%15 图14：2022年公司自产煤毛利占比高达97%15 图15：下水煤吨煤售价远高于铁路直达售价（元/吨）16 图16：下水煤占比维持高位，提高吨煤盈利能力16 图17：秦皇岛港5500大卡动力煤FOB价持续维持高位（元/吨）16 图18：公司长协销量占比变化（%）17 图19：煤炭销售高比例长协定价，综合售价基本持稳17 图20：2016年后全社会用电量增速回暖17 图21：火电发电量于2016年重回正增长17 图22：火电装机容量占比自2007年以来呈下滑趋势18 图23：电力行业煤炭消费量自2016年以来震荡上涨18 图24：公司20-23年H1电力业务量价齐升19 图25：公司22年以来发电分部毛利率逐步回升19 图26：中国神华总装机容量变化（万千瓦）19 图27：中国神华历年新增装机容量（万千瓦）19 图28：公司“超低排放”机组比例逐年增大21 图29：全部电力产能为超低排放机组，煤耗极低21 图30：公司电力资产60%火电装机容量分布在有电力缺口省份（亿千瓦时，%）22 图31：公司电厂分布集中在煤炭产区、铁路沿线和沿海沿江地域23 图32：发电分部耗煤约80%采购自公司内部24 图33：电厂耗煤总量占煤炭销量比例高达20%24 图34：公司内部采购煤价较现货市场价波动更为平稳24 图35：2022年公司单位售电燃料成本行业领先（元/千瓦时）24 图36：公司铁路运输网分布图25 图37：铁路分部对外运输规模和占比持续扩大并维稳26 图38：2022年铁路分部对外收入占比约32%26 图39：公司铁路周转量稳步上升（亿吨公里）26 图40：公司铁路业务22年贡献大量毛利（亿元，%）26 图41：公司三大港口下水煤量（亿吨）27 图42：公司自有港口下水煤量占比逐年升高（%）28 3/38 东吴证券研究所 图43：港口分部对外交易收入占比有所提升(亿元，%)28 图44：航运分部货运量以及货运结构（万吨，%）28 图45：航运分部收入和毛利润变化（亿元，%）28 图46：中信动力煤、火电归母净利润及煤价29 图47：煤炭和发电业务总毛利及煤炭、发电业务毛利率29 图48：对港口现货价及公司月度长协价均取对数ln求解两者波动相关性30 图49：公司净利润自2015年底部起逐步回升31 图50：公司资产负债率多年来保持较低水平31 图51：2012-2023H1经营活动产生现金流净额（亿元,%）31 图52：利息保障倍数攀升至35倍31 图53：公司2022年股利支付率接近73%32 图54：2022年公司分红率远高于行业平均32 表1：公司各矿区资源储量一览（截至2023H1）8 表2：中国神华资源保有量和可采储量均居煤炭上市公司首位（截至2022年）9 表3：截至2022年底公司矿井产能情况（万吨、%）10 表4：中国神华可以对集团的现有未上市资产行使优先交易及选择权的资产12 表5：集团声明待注入上市公司煤矿资产一览12 表6：公司自产煤成本维持低位运行13 表7：2023H1年公司长协及现货销量情况17 表8：公司资本开支情况（亿元）20 表9：公司电力资产装机容量变动梳理（万千瓦，%）20 表10：公司发电分部资产梳理（万千瓦，%）21 表11：中国神华铁路资产一览（截至2023年6月）25 表12：2022年公司经营资产前提下未来煤价变动敏感性测试30 表13：2023年股息率测算（2023/12/18）32 表14：公司EV/EBITDA企业价值倍数估值法估值（2023/12/18）34 表15：中国神华各分部估值（2023/12/18）34 表16：公司各业务板块对标上市公司平均企业价值倍数（倍）（2023/12/18）35 4/38 东吴证券研究所 1.“煤电路港航”全产业链布局，经营护城河深广 1.1.国资央企背景，综合能源生产龙头 背靠国家能源集团，A+H股综合能源上市公司。中国神华能源股份有限公司（简称中国神华）成立于2004年11月，分别于2005年6月和2007年10月在港交所和上 交所上市。公司控股股东为国家能源集团，截至2023年6月底，持股