电力行业2024年度投资策略：期待容量电价引领火电价值重估，绿电环境价值有望逐步兑现

行业研究|策略报告 看好（维持） 期待容量电价引领火电价值重估，绿电环境价值有望逐步兑现 ——电力行业2024年度投资策略 公用事业行业 国家/地区中国 行业公用事业行业 报告发布日期2023年11月20日 核心观点 火电：基本面持续向好，容量电价有望引领价值重估 2023经济恢复态势良好，2024预计复苏持续，国民经济增长有望继续带动电力需求 增长。我们预测2024年全社会用电量预计达到9.74万亿千瓦时，较2023年同比增 长6.2%。乐观情景下，全社会用电量约9.85万亿千瓦时，较2023年同比增长 7.4%；悲观情景下，全社会用电量9.66万亿千瓦时，较2023年同比增长5.3%。 我国电力供给结构中，火电装机规模占比从2012年的71.4%逐年降低至2023年首次低于50%，但火电在我国电力供给结构中依然发挥着极其重要的兜底作用。2023年1~9月，火电发电量在总发电量中的占比达到70%，仍是我国电力供给的压舱石。成本端，煤炭保供政策持续发力，国内供应能力不断加强、进口政策宽松且价格具有竞争力。煤炭全环节库存保持相对高位，2024煤价中枢下移或将持续，火电成本端持续改善。 从火电企业经营层面来看，“市场煤”和“计划电”的长期错位近年来在政策引导下已在逐步修正；容量电价政策的出台，有望进一步减小煤电的业绩波动、提高盈利下限，以及对冲中长期电力结构转型过程中大概率将发生的利用小时数下滑。我们有望看到煤电未来的业绩周期性进一步弱化，逐渐回归公用事业属性，从而有望以更为稳定的ROE回报，创造充裕的现金流，并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。 绿电：政策积极推动，绿色价值有望逐步兑现 8月3日，国家发改委、财政部、国家能源局发布《关于做好可再生能源绿色电力 证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知》，以及2021年8月启动的绿色电力交易试点，绿电交易与绿证交易同步开展的模式正在逐步完善。绿电交易虽启动较晚，但相对绿证交易更为活跃。 目前的绿证交易价格可能无法反应绿色电力真实的环境价值，在绿证核发范围扩大后，将有大量新核发绿证涌入交易市场，可能迎来绿证市场的重新定价。绿证交易制度的持续完善能够冲抵风电、光伏发电国家补贴的退出或拖欠对相关企业的影响，提高风电、光伏项目的盈利能力，增厚风电、光伏运营商的业绩。 CCER暂停6年后正式重启。目前，能产生CCER的项目主要有光伏、风电、水电、生物质发电等可再生能源发电项目。重启CCER交易市场将支持、促进上述这些项目和产业的开发建设，在可再生能源发电平价上网的大背景下推动电碳耦合的完善。未来有望实现碳价向电价传导，形成良好的市场机制，使可再生能源发电“绿色”属性更加明确，“绿色”价值更加凸显。 投资建议与投资标的 建议关注火电资产优质、装机容量大、有望受益于容量电价政策且新能源转型步伐较快的央企龙头：华能国际(600011，买入)、国电电力(600795，未评级)、华电国际(600027，买入)； 建议关注地方政府容量电价政策推动力较强的区域电力龙头上海电力(600021，未评级)、浙能电力(600023，未评级)； 建议关注定位“风光三峡”和“海上风电引领者”目标，可再生能源资源丰富，绿电、绿证、CCER可开发潜力大的三峡能源(600905，未评级)，以及福建海上风电运营商福能股份(600483，未评级)、中闽能源(600163，未评级)； 风险提示 火电基本面可能恶化；容量电价政策的落地效果可能低于预期；新能源运营的收益率水 平可能降低；假设条件发生变化将导致测算结果产生偏差。 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 容量电价政策正式出台，多地标准100元/ 2023-11-17 千瓦/年：——公用事业行业周报（1106-1110）国家发改委、国家能源局发文：加快电力 2023-11-07 现货市场建设：——公用事业行业周报（1030-1103）生态环境部发布首批4项方法学，包括并 2023-11-02 网光热发电、海上风电等：——公用事业行业周报（1023-1027）《温室气体自愿减排交易管理办法（试 2023-10-24 行）》发布：——公用事业行业周报（1016-1020）看好火电在煤价、电价新常态下的价值重 2023-06-15 估：——电力行业2023年中期策略报告 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、市场表现回顾：电力指数跑赢大盘5 1.1电力指数跑赢大盘5 1.2传统能源与新能源表现分化：水>火>风>光5 2、预计2024年全社会用电量增速6%左右7 3、火电：期待容量电价引领价值重估9 3.1火电仍是我国电力供给压舱石，兜底作用不容忽视9 3.2核增产能投产、进口政策宽松，预计电煤供需结构持续改善11 3.3煤炭全环节库存保持相对高位，煤价中枢下移或将持续13 3.4长协煤政策有望带来火电成本端持续改善15 3.5中长协交易电价有望保持高位17 3.6容量电价政策有望引领火电价值重估17 单一制电价向两部制电价转型18 4、绿电：政策积极推动，绿色价值有望逐步兑现19 4.1绿证核发全覆盖，绿电交易快速增长19 首次明确风、光等可再生能源发电电量绿证核发的全覆盖19 国际绿证交易制度的启示20 证电合一与证电分离21 绿电交易虽启动较晚，但相对绿证交易更为活跃21 配额制实施后，绿证交易量激增23 绿证价格机制有望进一步完善24 4.2CCER重启，绿电项目碳价值有望凸显26 CCER于2017年暂停后再度重启26 第一批新方法学发布，光热发电、海上风电纳入30 电、碳市场有望进一步耦合，助力绿电价值兑现30 投资建议31 风险提示31 图表目录 图1：申万各行业板块年初至11月7日涨跌幅（%）5 图2：申万电力各子板块年初至11月7日行情表现（%）5 图3：年初至11月7日火电子板块部分个股涨跌幅（%）6 图4：年初至11月7日水电子板块个股涨跌幅（%）6 图5：年初至11月7日风电子板块个股涨跌幅（%）7 图6：年初至11月7日光伏发电子板块个股涨跌幅（%）7 图7：全社会用电量（亿千瓦时）7 图8：第二产业用电量（亿千瓦时）及同比增速（右轴）7 图9：截至2023年9月30日全国累计发电装机结构9 图10：2012-2023年我国累计发电装机容量（GW）及其中火电占比（右轴）10 图11：2023年1-9月我国新增发电装机结构10 图12：总发电量（亿千瓦时）及同比增速（右轴）10 图13：2023年1~9月发电量结构10 图14：2019-2023年3-6月水电发电量在总发电量中的占比11 图15：2019-2023年3-6月火电发电量在总发电量中的占比11 图16：我国原煤产量及同比增速12 图17：我国煤炭进口数量及同比增速12 图18：国际动力煤价格（美元/吨）13 图19：黄骅港动力煤平仓价（Q5500，元/吨）13 图20：国有重点煤矿合计库存（万吨）14 图21：2021年至今环渤海港煤炭合计库存（万吨）14 图22：全国煤炭重点电厂煤炭库存（万吨）14 图23：全国煤炭重点电厂煤炭日耗量（万吨/日）14 图24：部分样本公司21-23年平均结算电价（元/兆瓦时）17 图25：2021-2023年市场交易电量情况及绿电交易量（亿千瓦时）22 图26：湖南省电力市场化交易价格尖峰平谷时段平均价差上浮（分/千瓦时）22 图27：江苏省电力市场化交易价格（元/兆瓦时）22 图28：2017~2020年全国绿证售卖量（张）23 图29：2021~2022年全国绿证售卖量（张）24 图30：各省（区、市）可再生能源总量消纳责任权重24 图31：各省（区、市）可再生能源非水电消纳责任权重24 图32：2017年绿证政策执行以来绿证核发数量及覆盖率25 图33：绿证市场交易价格（元/张）25 图34：电、碳市场的耦合关系31 表1：2017-2022年用电量数据及月度比例（亿千瓦时）8 表2：2023年用电量增速预测（亿千瓦时）8 表3：2024年分产业用电量测算结果（亿千瓦时）9 表4：2024年分产业用电量增速测算结果9 表5：基于市场煤价格变化的业绩弹性测算（基于华电国际2022年煤机发电量数据并假设其他要素不变）15 表6：近两年中长期合同签订履约工作方案内容对比15 表7：基于长协比例变化的业绩弹性测算（基于华电国际2024年煤机发电量预测值并假设其他要素不变）16 表8：省级电网煤电容量电价表格（2024-2025年）18 表9：典型国家和地区实施绿证交易及配额制的情况20 表10：北美可再生能源开发方式与绿证交易方式21 表11：我国CCER与CDM机制对比26 表12：全国及地方碳市场对CCER抵消限制27 表13：CCER重启相关政策文件及内容28 表14：《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》文件主要内容29 1、市场表现回顾：电力指数跑赢大盘 1.1电力指数跑赢大盘 2023年年初至11月7日，沪深300指数涨跌幅-6.51%，申万公用事业指数涨跌幅-2.34%，跑赢 沪深300指数，在31个申万一级行业中位列第12位。其中电力指数涨跌幅-2.89%。 图1：申万各行业板块年初至11月7日涨跌幅（%） 40 30 20 10 0 (10) (20) 通信传媒计算机电子汽车 非银金融家用电器石油石化机械设备纺织服饰建筑装饰公用事业 环保 （子）电力轻工制造 煤炭医药生物国防军工 钢铁银行 沪深300有色金属食品饮料基础化工交通运输 综合农林牧渔建筑材料房地产社会服务电力设备美容护理商贸零售 (30) 数据来源：wind，东方证券研究所 1.2传统能源与新能源表现分化：水>火>风>光 电力子板块中，2023年年初至11月7日，申万火力发电、水力发电、光伏发电、风力发电指数涨跌幅分别为-6.87%、+7.05%、-21.67%、-19.48%。 图2：申万电力各子板块年初至11月7日行情表现（%） 火力发电水力发电光伏发电风力发电 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) (30) 数据来源：wind，东方证券研究所 分板块来看，火电板块，受22年电价上涨政策的延续及23年煤价整体下跌影响，收入、成本双 端均有明显改善，随着一季报业绩反转得到验证，尤其是煤价自3月起的持续下跌，上半年火电板块迎来一波较大幅度上涨。三季度，受到进口煤冲击，煤价出现反弹。另一方面，夏季高温持续时间相对较短，电力需求增长放缓，以及来水情况好转水电出力明显上升，三季度火电发电量受到影响，再加上市场对煤价继续上升的担忧在一定程度上压制了火电标的的表现。年初至11月 7日，涨幅前五的个股为：通宝能源（+57.17%）、皖能电力（+36.37%）、浙能电力 （+25.50%）、天富能源（+21.62%）、江苏国信（+16.30%）；跌幅前五的个股为：陕西能源 （-37.76%）、宝新能源（-25.69%）、华银电力（-18.62%）、华电能源（-17.16%）、华电国际（-14.44%）。 水电板块，受异常气候以及去年同期相对较高的来水基数影响，上半年水电来水量同比降幅较大，水电发电量显著下滑，水电标的阶段业绩受损，但得益于新增产能的投产以及水电资源的稀缺性属性受到市场广泛认可，水电板块上半年表现较好。7月开始，来水情况大幅改善，尤其是进入主汛期后，大部分流域来水量同比大幅增长，Q3水电标的业绩超预期，弥补了上半年的亏损，股价表现相对平稳。年初至11月7日，涨幅前三的个股