轻工制造行业专题：需求修复在途，关注低估值龙头

2023-12-18 报告日期： 行业评级：增持 需求修复在途，关注低估值龙头 轻工制造 行业研究/行业专题 行业指数与沪深300走势比较 分析师：徐偲 执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com 相关报告 主要观点： 家居：定制看渠道改革，软体看需求修复 1）地产层面，一方面，政策组合拳的落地，将有助于促进房地产市场信心修复和预期改善，推动刚需和改善性需求入市，进而带动地产链需求回暖；另一方面，随着消费信心恢复，2023年竣工交付带来的新房滞压装修需求有望在2024年逐步释放，推动家居消费增长。2）行业层面，①定制家居：行业已从单品类发展迈向大家居集成经营，通过品类之间的协同联单，共同推动客单价提升，对传统渠道的改革成效将成为决定新一轮市场格局的关键。我们认为，未来在多品类融合趋势下，单品类经销商可能会更多改造成多品类集成经销商，头部品牌将抢占中腰部品牌在整装公司的份额，并涉足整装领域。②：软体家居：随着2024年外需逐步恢复，叠加2023年上半年汇率相 对低位，出口软体企业有望释放业绩。3）估值层面，截至2023年 12月8日，家居用品PE(TTM)为20.91倍，处于近十年历史0.16% 分位，经营稳健的头部企业股价经过23年的调整后估值已处历史低位，性价比凸显，建议把握家居企业窗口性布局机会。建议关注：欧派家居、志邦家居。 造纸：周期底部已过，加配超额收益龙头 按照库存周期的演绎逻辑，我们认为伴随浆价下行，行业已从2023 年10月开始进入被动去库存周期，成品纸价格提升，纸企盈利呈现复苏迹象。分纸种来看，文化纸产品涨价顺利落地，盈利能力修复明显；白卡纸Q3起价格反弹带动盈利修复，价格仍处于历史低位；箱板瓦楞纸受进口冲击影响仍然承压。复盘上一轮2019.11-2021.1被动去库存周期阶段，板块龙头具有明显的“超额前置”特征，龙头超额收益在该阶段最为明显。建议关注：安全边际高的林浆纸一体化龙头太阳纸业、周期反转时修复弹性更强白卡龙头博汇纸业。 包装：成本弹性持续释放，把握高景气下游 随着疫情后生产逐步恢复以及核心原料价格的回落，包装行业迎来需求回暖以及盈利修复，短期来看，下游白酒消费稳步回升，快餐包装景气度较高，消费电子行业景气度回暖。长期来看，随着人均可支配收入提升，下游中高端消费品需求提升，消费包装品类多元化、高端化、去塑料化的发展趋势已成，在市场集中度具备较大提升空间的格局下，我们认为，能够整合资源、有效提升产能质量、具备绑定下游客户能力的企业有望脱颖而出。建议关注：裕同科技、奥瑞金。 出口：关注海外去库拐点，精选高确定性标的 出口企业业绩的影响因素主要分为收入和利润两端，收入端主要与海外需求有关，美国GDP增速对库存同比增速通常呈现1-3个季度的领先性，2024年随着经济复苏，有望带动美国销售额增长，从而补库需求外溢至进口需求，带动中国出口。利润端主要与原材料成本、 运输成本、汇率波动等相关，2024年汇率及原材料有望贡献正收益，海运费趋于稳定。我们建议寻找短期业绩拐点、长期需求向好，在补库存周期下收入弹性较大的标的，建议关注：盈趣科技、酷特智能、恒林股份、永艺股份。 新型烟草：海外一次性电子烟爆发，关注格局重塑新机遇 国内电子烟市场增速承压，海外一次性电子烟销售额爆发。电子烟属于势能型产品，具有极强的成长可持续性。依托产业链制造水平和成本优势，国内电子烟企业有望充分享受行业红利，打造电子烟品牌出海新趋势。建议关注赢合科技、思摩尔国际。 风险提示 行业竞争加剧的风险，宏观环境与房地产行业形势的风险，原材料价格波动的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，国际贸易政策风险，汇率波动加剧风险。 正文目录 1复盘：估值回归历史低位，龙头经营韧性更强7 1.1市场：轻工行业跑赢沪深300，小盘股表现更优7 1.2业绩：需求疲软业绩承压，龙头韧性更强10 2家居：定制看渠道改革，软体看需求修复12 2.1整体：短期受地产周期影响明显，长期消费属性渐强12 2.2定制：大家居集成经营为主趋势，整装渠道为高增长极15 2.3软体：外销需求逐步修复，品类融合持续推进21 2.4投资建议：建议关注欧派家居、志邦家居23 3.造纸：周期底部已过，加配超额收益龙头24 3.1周期：进入被动去库存阶段，龙头超额收益最为明显24 3.2浆价：23年整体下行，24年或将低位震荡27 3.3纸种：文化纸、白卡纸修复明显，包装纸仍承压29 3.4投资建议：建议关注太阳纸业、博汇纸业35 4.包装：成本弹性持续释放，把握高景气下游36 4.1供给端：行业整合持续推进，成本改善逻辑逐步兑现36 4.2需求端：下游需求稳步复苏，食饮及3C电子景气度提升38 4.3投资建议：建议关注裕同科技、奥瑞金41 5.出口：关注海外去库拐点，精选高确定性标的42 5.1收入端：新一轮补库周期在望，收入预期延续复苏42 5.2成本端：汇率及原材料有望贡献正收益，海运费趋于稳定45 5.3投资建议：建议关注盈趣科技、酷特智能、恒林股份、永艺股份46 6.新型烟草：海外一次性电子烟爆发，关注格局重塑新机遇48 7.风险提示52 图表目录 图表1A股申万一级行业年初至今累计涨跌幅7 图表2A股轻工制造行业年初至今累计涨跌幅7 图表3A股轻工制造行业相对于沪深300的超额收益率7 图表4轻工行业23年至今涨幅前20标的8 图表5A股申万一级行业PE(TTM)（截至2023年12月8日）9 图表6A股轻工制造行业及其子板块PE(TTM)（截至2023年12月8日）9 图表72017H1-2023H1轻工制造行业基金配置比例9 图表8A股2023Q3机构重仓持股金额前十轻工制造公司9 图表9申万轻工制造行业营收及归母净利润增速（%）10 图表10申万轻工制造行业分季度营收及归母净利润增速（%）10 图表11轻工制造行业核心公司营业收入及归母净利润同比增长率10 图表12申万轻工制造及子板块营收增速11 图表13申万轻工制造及子板块净利润增速11 图表14全国商品房销售面积及销售额同比增速（%）12 图表15收房以后多久会安排装修？12 图表16中国:零售额:家具类:当月值及同比增速（亿元，%）13 图表17中国:零售额:家具类:累计值及同比增速（亿元，%）13 图表18收房后装修时间变化13 图表19不同能级城市家装消费者预算15万元以下占比变化13 图表201.0时期和2.0时期家居行业的成长要素与差异13 图表211.0时期主流家居品牌具备的核心能力14 图表221.0时期和2.0时期家居行业的增长因素对比15 图表23定制家居公司品类扩张历程16 图表242015-2023H1定制家居企业厨柜业务营业收入、同比增长率和市占率测算情况16 图表252015-2023H1定制家居企业衣柜业务营业收入、同比增长率和市占率测算情况17 图表262015-2023H1定制家居企业木门业务营业收入、同比增长率和市占率测算情况17 图表27欧派家居315活动整家定制套餐18 图表282016-2023Q3定制家居公司门店数量（家）19 图表292016-2023Q3定制家居公司净增门店数量（家）19 图表302019-2023年整装市场规模及整装渗透率情况20 图表31欧派家居/索菲亚/金牌厨柜/志邦家居对于整装渠道的布局20 图表322016-2023Q3软体家居公司门店数量（家）21 图表332016-2023Q3软体家居公司净增门店数量（家）21 图表342022-2023年10月中国出口弹簧床垫金额及同比情况（亿元，%）22 图表352021Q1-2023Q3匠心家居/麒盛科技/恒林股份单季度营业总收入同比增长率22 图表36梦百合推出0压智能床M3PRO三体版23 图表37顾家一体化整家实现“7个一体化”23 图表38造纸行业逻辑框架25 图表392018年至今造纸行业周期复盘26 图表40板块龙头具有明显的“超额前置”特征（PPI为左轴%，收益率为右轴）27 图表41针叶浆、阔叶浆和化机浆内盘市场价（元/吨）27 图表42欧洲本色浆和漂针木浆消费量同比变化28 图表43主要纸种月度产量同比变化28 图表44欧洲本色浆和漂针木浆库存量同比变化28 图表45主要纸种企业库存情况（千吨）28 图表46中国双胶纸和双铜纸日度均价（元/吨）29 图表47中国双胶纸和双铜纸日度毛利率29 图表48中国双胶纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）30 图表49中国双铜纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）30 图表50中国双胶纸月度社会库存及企业库存（千吨）30 图表51中国双铜纸月度社会库存及企业库存（千吨）30 图表52中国双胶纸月度产量及同比增长率（千吨，%）31 图表53中国双铜纸月度产量及同比增长率（千吨，%）31 图表54中国白卡纸日度均价（元/吨）31 图表55中国白卡纸日度毛利率（%）31 图表56中国白卡纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）32 图表57中国白卡纸月度社会库存及企业库存（千吨）32 图表58白卡纸年度产能集中度（%）32 图表59中国箱板纸和瓦楞纸日度均价（元/吨）33 图表60中国箱板纸和瓦楞纸日度毛利率（%）33 图表61中国箱板纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）33 图表62中国双铜纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）33 图表63中国箱板纸月度社会库存及企业库存（千吨）34 图表64中国瓦楞纸月度社会库存及企业库存（千吨）34 图表652023年箱板瓦楞纸新增产能34 图表66中国箱板纸月度进口量及同比增长率（千吨，%）35 图表67中国箱板纸月度进口量占整体消费量的比例35 图表68中国瓦楞纸月度进口量及同比增长率（千吨，%）35 图表69中国瓦楞纸月度进口量占整体消费量的比例35 图表70规模以上包装企业营收及头部上市包装企业收入占比（亿元，%）37 图表71包装行业主要经济效益指标情况（%）37 图表72中国包装行业规模以上企业各细分领域收入占比变化37 图表73不同类型包装盈利能力情况38 图表74不同业务包装公司毛利率情况（%）38 图表75核心纸种原材料价格变动情况（元/吨）38 图表76铝锭市场价(元/吨)38 图表77不同类型包装对应下游产业及产品类型39 图表78中国白酒产量及当月同比（万千升，%）39 图表79中国烟酒类零售额及当月同比（亿元，%）39 图表80中国:社会消费品零售总额:餐饮收入及当月同比（亿元，%）40 图表81中国网上外卖用户规模及使用率（万人，%）40 图表82中国智能手机出货量及当月同比（万部，%）40 图表832023Q3中国前五大智能手机厂商出货量市场份额40 图表84中国卷烟产量及当月同比（亿支，%）41 图表85美国库存同比增速42 图表86美国零售商、批发商、制造商库存同比43 图表87美国零售商、批发商、制造商库销比43 图表88美国:零售库存:季调同比增速43 图表89美国:零售商销售额:季调同比增速44 图表90美国:批发商销售额:耐用品和非耐用品:季调同比增速44 图表91美国实际GDP与库存总额同比情况44 图表92美国国会预算办公室（CBO）经济预测-同比变化（%）44 图表93中国:中间价:美元兑人民币汇率45 图表94主要出口商品原材料价格指数46 图表95中国出口集装箱运价指数:综合指数46 图表9618-22年世界电子烟销售额（亿美元）49 图表9718-22年世界电子烟销售额分布49 图表982020年1月26日至2022年12月25日美国预充换弹式电子烟按口味占比49 图表99英国市场部分电子烟产品50 图表100东南亚主要电子烟消费国年消费量（百万美元）51 图表1012023年1-10月中国对东南亚部分国家电子烟出口同比增速51 图表1022022年1月-2023年10月中国电子烟出口额51 图表1032023年1-10月中国电子烟出口国家占比51 1复盘：估值回归历史低位，龙