2024年信用债投资策略：信用风险缓解，投资级信用利差走阔

证券研究报告|2023年12月19日 2024年信用债投资策略 ——信用风险缓解，投资级信用利差走阔 固定收益·投资策略 证券分析师：赵婧 证券分析师：董德志 证券分析师：李智能 0755-22940745 021-60933158 0755-22940456 zhaojing@guosen.com.cn dongdz@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn S0980513080004 S0980513100001 S0980516060001 证券分析师：戴丹苗 0755-81982379 daidanmiao@guosen.com.cnS0980520040003 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 2023年信用债行情回顾 估值曲线及信用利差：中低等级收益率明显下行，信用利差大幅压缩 中债市场隐含评级迁移：下调风险保持低位 违约风险：违约金额大幅下降，民企地产债展期风险仍存 2024年信用债投资策略 信用利差运行的逻辑 违约风险下降 投资级信用利差：流动性溢价主导有走阔压力 高收益信用债：城投仍可“沉” 二永债：择机而动 中低等级、中长期限品种估值大幅下行 收益率方面，1年AAA、1年AA+、1年AA、1年AA-、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动5BP、-15BP、-51BP、-49BP、-24BP、-44BP、-74BP和-72BP。 信用利差方面，主要品种都大幅缩窄。1年AAA、1年AA+、1年AA、1年AA-、3年AAA、3年AA+、3年AA 和3年AA-信用利差分别缩窄26BP、46BP、84BP、82BP、34BP、55BP、84BP和82BP。 填坑行情叠加化债行情 2023年经济弱于预期，高等级信用债填坑——理财赎回潮； 724政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，三季度以来低等级信用利差压缩更多； 图1：3年期品种收益率走势 图2：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 中债隐含评级总体稳定 下调方面，全年信用债金额为8,165亿，下调金额较2022年小幅下降； 上调方面，全年上调总金额13,257亿，绝对水平较2022年小幅增加； 上述上调和下调样本中，2023年城投债占比分别为43%和32%。和2022年相比，今年上调样本中的城投债占比小幅下降，下调样本中的城投债占比大幅增加； 图3：中债市场隐含评级上调和下调占比图4：城投债中债市场隐含评级上调和下调占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理； 新增首次违约继续下降 按照首次违约发行人数量来看，2023年新增4个；按照广义违约口径，2023年违约金额909亿，非金融企业信用债违约率0.35%；结构来看，2023年地产债违约率为5.9%,城投债为0%，民企债为6.6%，央企债为0.04%，地方国企债为0.02%。 回收率：依然偏低 2023年违约债券共回收123亿本金，涉及到87只债券，15个发行人。2014年至今违约债券兑付率7.2%； 图5：债券广义违约金额图6：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年信用债行情回顾 估值曲线及信用利差：中低等级收益率明显下行，信用利差大幅压缩 中债市场隐含评级迁移：下调风险保持低位 违约风险：违约金额大幅下降，民企地产债展期风险仍存 2024年信用债投资策略 信用利差运行的逻辑 违约风险下降 投资级信用利差：流动性溢价主导有走阔压力 高收益信用债：城投仍可“沉” 二永债：择机而动 债券价格和公司经营状况并不是线性关系： 较低信用风险的债券，它们的定价差异性较小； 当违约风险仍可控时，企业经营状况有所波动（变好或者变差），信用债的价格波动均较小； 当违约风险明显上升，债券价格和违约风险明显相关； 图7：债券价格和公司经营状况图8：剩余期限0-6年信用债收益率分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理； 基准利率 流动性风 险 货币政策 违约损失 信用债供 给 风险溢价 信用利差 经济增速 税收 信用风险 信用事件 其他 评级下调 流动性风险溢价信用风险溢价 国开-国债利差 投资级信用债信用利差 AAA-商业银行二级资本债-普通债利差 等级间 利差 隐含评级AA-和AA利差 2024年流动性溢价仍是投资级信用利差曲线纵向波动的主导因素： 流动性溢价影响因素之一基准利率：国债收益率上行，投资级信用利差走阔； 流动性溢价影响因素之二资金利率：资金利率边际走高，投资级信用利差走阔； 流动性溢价影响因素之三品种供需：《商业银行资本管理办法》？净值型理财？ 图9：5年国债和5年AAA、AA+中债曲线信用利差走势图10：5年国开和国债利差、AAA信用债和国开利差 历史上信用风险溢价凸显的几个时期： 中债隐含评级AA-和AA评级间利差和信用风险存在较好的相关性； 2018年AA曲线走势和AAA走势曾略微脱节； 2020年底永煤违约后，所有信用利差均出现一段快速攀升； 图11：3年中票评级间利差走势图12：AA-和AA的利差走势 （1）外部融资 借新还旧，短周期内的主要方式； （2）赚取利润（或现金流） 还债的根本； （3）变现资产 万不得已； 外部融资 融资政策 赚取利润 盈利能力 获现能力 还债 变现资产 资产负债 率 内生经营 （1）外部融资环境收缩导致的企业违约 表现为企业筹资活动现金流变化剧烈，使得总体资金链出现断裂； 这里主要指宏观政策变动引起的外部融资环境变化——类似“天气”； （2）企业经营不善——资不抵债 亏损——利润表侵蚀； 资产减值——资产侵蚀； （3）上述两种并不完全独立 企业的经营状况直接影响到它的外部融资环境； 融资环境的变化也会对企业经营产生实质影响； 最终两者将合二为一； 违约风险低位： 宏观变量：名义GDP向上，社融增速向上； 政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，城投债违约风险可控； 促进房地产市场平稳健康发展是主要方向，房企债务妥善处理概率更大； 图13：违约率和名义GDP增速、社融增速走势图14：国企、央企和民企债券融资额占比 金融和城投为主： 发债主流行业偿债能力尚可； 按发行人数量划分，存量5397家信用债发行人，融资平台占比52%，金融业14%，综合5.8%； 按发行人的存量债券余额口径，53.5万亿信用债，金融行业占比52%，融资平台占比22%，综合5.4%； 图15：信用债发行人分布——按行业图16：信用债存量分布——按行业 国企为主： 按发行人属性划分，存量5397家信用债发行人，地方国企和央企占比88%，公众企业5.4%，民企及其他6.4%； 按发行人的存量债券余额口径，地方国企和央企占比86.3%，公众企业11.5%，民企及其他2.2%； 图17：信用债发行人分布——按发行人属性图18：信用债存量分布——按发行人属性 非国企债券发行人数量及债券余额均不大： 背景： 地方政府债务风险加剧。近几年，一方面地方政府收入下降，另一方面债务负担加重； 724政治局会议：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案"； 贵州、山东等地区去年开始积极推进； 短期限和长期限城投债定价逐渐分化： 2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的规定》（国发43号文）；2018年《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发27号文）； 2014年-2016年：各期限等级城投债相对利差都大幅压缩；2018年-2020年11月：短期限低等级相对利差再度大幅压缩；2023年至今：短期限低等级相对利差大幅压缩； 置换债 国发43号文 2018年 违约潮 一揽子化债 中证登149号文 永煤违约 置换债 一揽子化债 国发43 2018年 违约潮 永煤违约 号文 中证登149号文 图19：1年期城投债和中票利差走势图20：3年期城投债和中票利差走势 博弈兑现，城投下沉仍具阿尔法属性： 总体利好。首先，融资平台融资渠道顺畅度明显提升；其次，管理精细化将增强政府对地方政府债务风险的把控能力； 节奏上，政策更多的起到催化剂作用； 关注：超预期摩擦事件产生的回调机会； 图21：AA-城投和AA城投利差走势图22：城投债成交量及占比 债务负担较重地区城投债更受追捧： 8月，湖北、重庆、天津、内蒙古、山东省、河南、陕西、黑龙江和宁夏城投债成交热度非常高； 9月，山东、湖北、云南、辽宁、宁夏、河南、天津、河北和黑龙江城投债成交热度非常高； 10月，四川、河南、陕西、河北、新疆、山西、云南、宁夏、山东、贵州和广西成交热度很高； 11月，山东、四川、湖北、陕西、贵州、广西、山西、云南、宁夏、甘肃、重庆和吉林成交热度很高； 图23：各省市城投债成交热度（一）（8月和9月）图24：各省市城投债成交热度（二）（8月和9月） 债务负担较重地区城投债更受追捧： 8月，湖北、重庆、天津、内蒙古、山东省、河南、陕西、黑龙江和宁夏城投债成交热度非常高； 9月，山东、湖北、云南、辽宁、宁夏、河南、天津、河北和黑龙江城投债成交热度非常高； 10月，四川、河南、陕西、河北、新疆、山西、云南、宁夏、山东、贵州和广西成交热度很高； 11月，山东、四川、湖北、陕西、贵州、广西、山西、云南、宁夏、甘肃、重庆和吉林成交热度很高； 图25：各省市城投债成交热度（一）（10月和11月）图26：各省市城投债成交热度（二）（10月和11月） 投资级二级资本债品种利差由流动性溢价主导 二级资本债品种利差影响因素：品种溢价、流动性风险溢价和信用风险溢价； 国股行和股份行品种利差多数时候由流动性溢价主导，城商行和农商行品种利差阶段内由信用风险溢价主导； 当前品种利差绝对水平偏低，配置价值不高； 图27：5年各等级银行二级资本债品种利差走势图28：各等级银行二级资本债品种利差及分位数 投资级永续债品种利差由流动性溢价主导 投资级永续债和二级资本债利差（AAA-和AA+）：流动性溢价主导，当前利差偏低； 和二级资本债相比，永续债弹性更大，配置价值更突出； 图29：商业银行二级资本债和永续债条款对比图30：各等级永续债和二级资本债利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 《资本新规》对商业银行二级资本债供给影响较小： 考虑到资本新规实施后，我国银行业总体资本充足率稳中有升，并且国有大型商业银行资本充足率上升，因此商业银行短期补充二级资本的迫切性不强，资本新规对商业银行二级资本债供给影响较小； 根据国信证券银行组的解读，资本新规实施对不同类型的银行可能会有不同的影响。对国有大型商业银行而言，受益于资本底线放松、投资级公司以及个人住房贷款权重下调等，其资本充足率大概率将上升；股份行将受益于投资级公司以及信用卡、个人住房贷款权重下调，但股份行的开发贷、其他个人贷款较多，风险权重可能会上调，最终影响存在不确定性；中小企业贷款较多的城商行及农商行，其资本充足率或将有所上升； 《资本新规》对二级资本债需求影响偏负面： 根据《商业银行资本管理办法》，商业银行对我国商业银行次级债权（未扣除部分）的信用风险权重将从原来的100%提升为150%，考虑到商业银行对我国商业银行二级资本债投资占比3成，预计资本新规对商业银行投资二级资本债产生负面影响，阶段内制约商业银行二级资本债的需求； 同时，《商业银行资本管理办法》首次明确商业银行投资资管产品的资本计量标