8月信用债策略月报：信用利差被动走阔，地产债高估值成交活跃

债券研究 证券研究报告 债券分析2022年09月08日 【债券分析】 信用利差被动走阔，地产债高估值成交活跃 ——8月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】债券置换：违约处置机制的新方案》 2022-09-06 《【华创固收】信用利差压缩至历史低位，城投债净融资下降明显——7月信用债策略月报》 2022-08-05 《【华创固收】2022年上半年可转债复盘：走出V 型》 2022-07-21 《【华创固收】2022年上半年信用债复盘：喜忧参半》 2022-07-21 《【华创固收】2022年上半年利率债复盘：一波三折》 2022-07-21 信用债整体配置策略：1、信用利差整体走阔，中长端品种配置性价比提升。具体看，1yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别处于3%、2%、1%水平，配置性价比较低；3yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别升至10% 5%、4%水平，配置性价比小幅提升；5yAAA、AA+、AA品种历史分位数水平分别升至50%、25%、34%，配置性价比显著提升。2、期限利差方面，5y-3yAAA、AA+品种及3y-1y各品种期限利差均小幅收窄，3y-1y中高等级品种期限利差仍较为充足，骑乘策略可行。3、等级利差方面，AA+/AAA、AA/AA+等级利差整体收窄，短期限中低等级品种信用下沉收益明显压缩，中长期品种 仍具有一定的收益挖掘空间。 城投债投资策略：1、从利差的角度看，5yAAA、AA+品种现阶段配置性价比相对较高。具体看，8月5yAAA、AA+信用利差历史分位水平分别从上月的30%、17%上升至53%、41%，配置性价比显著提升。2、从收益挖掘的机会来看，8月兰州城投技术性违约事件使得城投尾部风险再次暴露，后续弱财政 区域尾部城投的负面事件或仍可能发生，短期建议以严控信用风险为前提，坚 持区域为�策略，收益挖掘时可在有一定基本面支撑的中部省份及发达区域进行控制久期适当下沉。3、对于有高收益博弈诉求的机构，可以关注10月份重 要会议及明年3月两会前时间窗口，二十大前各地有较强的保稳诉求，而明年 两会则是换届窗口，城投债风险相对可控。 产业债投资策略：1、地产债信用利差整体走阔，民企地产债利差再创新高，短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待。近期国企地产出现高估值成交，建议待估值稳定后再行介入。2、煤炭债信用利差走势分化，中长期品种配置性价比有所提升，可适度对山西大型煤企进行拉长久期。3、钢铁债信用利差走势分化，伴随着今年以来钢价下行，部分钢企半年报净利润下滑甚至出现亏损，短期内估值可能出现调整，建议待估值稳定后介入。4、二级资本债信用利差走分化，各品种收益率进一步压缩，中长期品种信用利差被动走阔，可关注5yAAA-、AA+的配置机会。5、ABS信用利差走势分化，短端品种信用利差进一步压缩，配置性价比较低，3yAA+信用利差挖掘空间相 对较为充裕，值得关注。 一级市场信用债净融资同比下降、环比上升：信用债净融资规模在7月大幅下降后，8月小幅回升。产业债净融资缺口有所缩小，发行占比下降；城投债净融资规模同比下降，环比上升，其中四川、湖北、福建、江西、湖南等区域净融资额环比明显提升，江苏、甘肃、山东等区域净融资环比有所下降；取消发行方面，8月取消发行金额环比明显上升；评级调整方面，评级调整主体数量大幅减少，8家主体评级下调，1家主体评级上调。政策方面，有关防范化解中小银行风险、房地产纾困基金设立、保险公司永续债发行、三部门“保交 楼”措施推进等政策出台。 二级市场信用利差整体走阔：8月信用利差整体走阔，中长端品种配置性价比提升。城投利差走势分化，低等级品种有所收窄，中高等级品种被动走阔；天津、黑龙江、山东、辽宁、江西等区域城投利差有所收窄，青海、吉林、广西等区域城投利差有所走阔。地产债利差整体走阔，民企地产利差再创新高。二级市场成交活跃度整体上升：1、成交活跃度方面，从成交笔数上看，二级市场成交活跃度整体较上月有所上升；2、异常成交方面，8月城投债低估值成交金额高于高估值成交金额，房地产债、煤炭债、钢铁债高估值成交金额高于低估值成交金额；3、城投债折价成交方面，本月折价成交城投主体共59家，与上月持平，涉及全国11个省份。 风险提示： 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 目录 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等5 （一）信用债融资情况：净融资同比下降，环比上升，产业债发行占比下降5 （二）城投债融资情况：净融资同比下降，环比上升，川鄂闽赣湘净融资明显增加 .................................................................................................................................5 （三）品种与等级分布：短融与企业债净融资缺口加大，中低等级发行占比上升5 （四）融资期限和所有制分布情况：发行期限拉长，地方国企发行占比上升6 （🖂）取消发行情况：8月取消发行规模环比明显上升6 （六）评级调整情况：评级调整主体数量大幅减少且以下调为主7 （七）政策跟踪：防范化解中小银行风险、三部门出台措施“保交楼”8 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债折价成交9 （一）区域成交活跃度情况：成交活跃度整体上升9 （二）异常成交前十大活跃主体9 （三）城投债折价成交情况10 三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁、二级资本债、ABS12 （一）信用利差整体走阔，中长端品种尤为显著12 （二）期限利差整体收窄，中长端品种仍具配置性价比12 （三）等级利差整体收窄，短期限信用下沉收益压缩明显13 （四）城投利差走势分化，低等级品种城投利差收窄明显14 （🖂）城投区域利差整体收窄，津、黑、鲁、辽、赣城投利差收窄明显15 （六）地产债利差整体走阔，民企地产利差再创新高17 （七）煤炭债利差走势分化，短端品种信用利差收窄17 （八）钢铁债利差走势分化，中长端品种信用利差被动走阔18 （九）二级资本债利差走势分化，各品种收益率进一步压缩19 （十）ABS利差走势分化，短端品种信用利差收窄明显20 四、信用策略：信用债整体配置策略、城投债策略、产业债策略21 �、风险提示22 图表目录 图表18月信用债净融资同比下降，环比上升5 图表28月产业债净融资同比下降，环比上升5 图表38月城投债净融资同比下降，环比上升5 图表4浙鲁苏赣闽城投净融资位居前🖂(单位：亿元)5 图表5各品种信用债净融资规模变化走势6 图表6各等级信用债发行规模统计情况6 图表7各期限信用债发行规模6 图表8各性质企业信用债发行规模6 图表9近年来取消发行规模7 图表108月主体评级下调企业概览7 图表118月主体评级上调企业概览7 图表128月信用债市场相关政策跟踪8 图表138月各省份信用债总成交笔数9 图表148月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体9 图表158月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体10 图表16近两月折价成交城投平台前十大区域分布10 图表178月成交金额Top20的折价成交城投平台概况11 图表181y品种信用利差走势12 图表193y、5y品种信用利差走势12 图表20整体信用利差变动情况12 图表21各隐含评级信用债的期限利差走势13 图表22期限利差变动情况13 图表23各剩余期限品种的等级利差走势14 图表24信用债等级利差变动情况14 图表251年期各隐含评级城投债信用利差走势15 图表263年期各隐含评级城投债信用利差走势15 图表27城投债利差变动情况15 图表28城投区域信用利差走势(单位：BP)16 图表29天津、黑龙江、山东、辽宁、江西城投利差收窄明显(单位：BP)16 图表30地产债信用利差走势17 图表31国企、民企地产债利差走势17 图表32地产债信用利差变动情况17 图表33煤炭债信用利差走势18 图表34煤炭债信用利差变动情况18 图表35钢铁债信用利差走势19 图表36钢铁债信用利差变动情况19 图表37银行二级资本债信用利差走势20 图表38银行二级资本债信用利差变动情况20 图表39ABS信用利差走势21 图表40ABS信用利差变动情况21 图表418月信用利差整体走阔，中长端品种配置性价比提升22 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等 （一）信用债融资情况：净融资同比下降，环比上升，产业债发行占比下降 信用债净融资规模在7月大幅下降后，8月有所回升。产业债净融资缺口有所缩小，发行占比下降。 图表18月信用债净融资同比下降，环比上升图表28月产业债净融资同比下降，环比上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资同比下降，环比上升，川鄂闽赣湘净融资明显增加 8月全国城投债整体净融资规模同比下降，环比上升，其中四川、湖北、福建、江西、湖南等区域净融资额环比明显提升，江苏、甘肃、山东等区域净融资环比有所下降。 图表38月城投债净融资同比下降，环比上升图表4浙鲁苏赣闽城投净融资位居前🖂(单位：亿元) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）品种与等级分布：短融与企业债净融资缺口加大，中低等级发行占比上升 分品种来看，8月短融与企业债净融资缺口加大，而中票、公司债净融资规模有所增加。分等级来看，AAA、AA+、AA级发行规模均有所增加，AA+、AA级发行占比有所上升。 图表5各品种信用债净融资规模变化走势图表6各等级信用债发行规模统计情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）融资期限和所有制分布情况：发行期限拉长，地方国企发行占比上升 分期限来看，3-5年信用债发行规模占比明显上升，1年以下信用债发行规模占比有所下降；地方国企发债规模显著增加，中央国企发债规模有所减少。 图表7各期限信用债发行规模图表8各性质企业信用债发行规模 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （🖂）取消发行情况：8月取消发行规模环比明显上升 8月取消发行规模环比明显上升，取消发行规模为287.65亿元，较上月增加145.25 亿元。 图表9近年来取消发行规模 资料来源：Wind，华创证券 （六）评级调整情况：评级调整主体数量大幅减少且以下调为主 8月评级调整数量相较上月大幅减少。具体来看，8月共发生9起评级调整事件，较 上月减少32起。其中8起为评级下调事件，涉及2家城投主体，即贵州东湖新城市建设投资有限公司和遵义市投资(集团)有限责任公司；1起为评级上调事件，未涉及城投主体。 图表108月主体评级下调企业概览 企业名称 已发债券名称 评级调整日 评级机构 调整前 调整后 企业性质 行业 地区 贵州东湖新城市建设投资有限公司 15黔东湖建投债 2022-08-04 中证鹏元 AA AA- 地方国企 城投 贵州 昆明产业开发投资有限责任公司 22昆产03 2022-08-05 惠誉 BB+ BB 地方国企 非银金融 云南 上海电气控股集团有限公司 22上海电气MTN002 2022-08-17 穆迪 Baa2 Baa3 地方国企 电力设备 上海 上海电气集团股份有限公司 18沪电气MTN001