高股息价值凸显，物流园资产释放盈利弹性

2023年12月20日深圳国际(00152.HK) 高股息价值凸显，物流园资产释放盈利弹性 公司深度分析 证券研究报告 铁路及公路(HS) 投资评级买入-A首次评级12个月目标价10.56港元股价(2023-12-19)5.94港元 交易数据总市值(百万港元)14,215.00流通市值(百万港元)14,215.00总股本(百万股)2,393.15流通股本(百万股)2,393.1512个月价格区间4.49/8.2元 深圳国际是直属深圳国资委的交运资产管理平台，主要以交通、物流为主业。公司前身为“茂昌”商号，2000年深圳市投资管理公司完成对公司的收购，将公司更名为“深圳国际控股有限公 深圳国际 12% 2% -8% -18% -28% -38% 2022-122023-042023-082023-12 股价表现 司”，公司实际控制人为深圳市国资委，持股44.24%。公司聚焦大湾区、长三角、京津冀等经济发达地区的核心位置，通过自建，收购等方式不断夯实物流资产、扩大经营规模，打造覆盖“水陆空铁”全业态的物流基础设施网络。公司全物流应用场景均有布局，物流节点网络包含内河码头、陆路物流园、航空货站和铁路货站等。目前核心业务为收费公路及大环保及现代物流，其中收费公路及大环保业务主要由控股子公司深高速运营，2023年H1收费公路及大环保收入占比约为67%，现代物流包含物流园运营，物流服务及港口收入，占比约为33%。公司分红派息政策较为稳定，2017-2022年股利支付率在50%左右，2017-2022年派息总额达114亿港元。 物流业务：打造物流节点网络，构建大小闭环实现效益提升。1）“投建融管”小闭环：公司深耕物流仓储领域多年，通过投资开发运营优质物流项目及推动资产出表实现收益。目前物流业务 资料来源：Wind资讯 以高标仓开发运营为核心，物流园区运营面积只有规划面积的 升幅% 1M 3M 12M 43%，仍处于成长阶段。随着物流园区项目逐步落地，成熟园区出 相对收益 15.9 30.3 -4.3 表有序推进，预计物流运营收益有望实现稳健增长。2）“投建管 绝对收益 9.2 19.6 -20.1 转”大闭环涉及城市中心的物流园区项目的转型升级，土地增值 孙延 分析师 及开发运营贡献利润弹性。公司前海项目2017-2023年H1累计 为公司带来约115亿元的收益，近期华南物流园与龙华整备局等 签订土地整备协议，以前海项目作为参照，预计华南物流园项目有望贡献较大利润增量。3）港口业务：公司经营内陆港口并提供供应链物流服务，2023年底靖江等港口投产有望保障港口业务稳定增长。 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 相关报告 收费公路及大环保：收费公路业务稳健增长，大环保业务逐步发力。收费公路业务和大环保业务主要由公司旗下上市公司深圳高速统筹运营，公司约持股51.36%深高速。深高速为华南区公路 龙头，参控股公路16条，其中深圳里程占比24.5%，广东里程占比约74%，盈利能力稳定，剔除疫情影响，公司通行费毛利在50%左右波动。随着湾区经济的发展，收费公路盈利有望随通车量增长实现稳健增长，沿江二期及外环三期项目投产有望贡献增量。 2017年起，深圳高速开拓大环保业务，环保行业具备特许经营权属性，公司依靠资金优势，通过投资和并购布局环保业务，从而有效补偿建设周期较长的路产业务在新建及改扩建期间的业绩。 其他投资：战略持股49%深圳航空，静待航空盈利修复。深圳航空为深圳国际其他投资中重要组成部分，公司2002年收购深航10%的权益，2010年、2011年先后两次增资，最终持股比例上升 至49%。截止2022年12月31日，深圳航空机队规模226架，经 营国内外航线308条，其中国内航线301条、国际航线7条。公司其他投资受多因素影响，包含集团自身费用及参股公司的盈利贡献，随着公司其他投资中部分项目的逐步退出，2020-2022年深航成为影响利润的重要因素，根据公司公告，根据权益法，由于公司应占深航的权益已减至零（2022年），公司不会确认进一步亏损。随着未来航空市场的逐步复苏，深航有望扭转亏损并对公司产生贡献。 投资建议：核心物流主业稳步增长，公路及港口等业务释放稳定收益，华南物流园区土地整备提供利润增量，分红提升下公司价值凸显。我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利21.6、38.7、39.8港元，对应PE分别为8.5、3.6、3.5。考虑公司2017- 2022年分红比例约为50%，假设2024年分红比例为50%，对应分红约为19.4亿港元，测算下当前股息率约为13.4%，高股息下公司市值有望回归价值区间，分部估值测算下预计公司目标市值为253亿港元，对应12个月目标价为10.56港元。 风险提示：物流园区项目进展或资产证券化进度不达预期；转型升级进度不及预期；高速公路车流量有待恢复；假设及盈利预测不及预期的风险；分红不及预期的风险；转型升级项目收益不及预期的风险 (亿港元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 185.2 155.3 156.4 173.3 183.5 净利润 35.7 12.5 21.6 38.7 39.8 每股收益(港元) 1.60 0.54 0.90 1.62 1.66 每股净资产(港元) 16.71 13.09 13.44 14.28 15.15 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 4.11 11.72 6.69 3.73 3.63 市净率(倍) 0.38 0.46 0.45 0.42 0.40 净利润率 19.29% 8.07% 13.80% 22.35% 21.69% 净资产收益率 9.43% 4.01% 6.71% 11.34% 10.98% 股息收益率 13.94% 4.33% 7.47% 13.40% 13.77% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 1.构建综合物流服务平台，全链条物流模式拓展5 2.现代物流：打造物流节点网络，构建大小闭环实现效益提升8 2.1.以开发运营高端物流综合体为核心，构建全业态物流基础网络8 2.2.“投建融管”小闭环：物流运营具备成长性，资产出表贡献额外增量11 2.3.“投建管转”大闭环：把握转型升级机遇，华南物流园有望贡献较大利润增量12 2.4.港口及相关服务业务：网络逐步扩张，贡献稳健收益14 3.收费公路及大环保：收费公路业务稳健增长，大环保业务逐步发力15 4.其他投资：持股深圳航空49%，静待航空盈利修复18 5.盈利预测与投资建议19 6.风险提示22 图表目录 图1.公司历史沿革5 图2.主营业务及公司架构（截止至2023年H1）6 图3.2013-2023年H1公司分部营业收入及yoy6 图4.2023H1各业务收入占比6 图5.2013-2023年H1公司归母净利润及yoy7 图6.2023H1各业务归母净利润占比7 图7.公司2022年H1及2023年H1归母净利润拆分7 图8.公司2013-2022年分红派息情况8 图9.公司现代物流商业模式8 图10.公司全国资产布局9 图11.2018～2020年中国通用仓库及高标仓面积10 图12.2019年中&美&日人均现代物流地产面积对比10 图13.公司2017-2023年H1现代物流各业务收入11 图14.公司2017-2023年H1现代物流各业务归母净利润11 图15.“投建融管”小闭环12 图16.2017-2023年H1“投建融管”小闭环收入及归母净利12 图17.公司2023年H1物流园区规划&获取&已投入运营面积12 图18.前海项目流程梳理13 图19.华南物流园保留地14 图20.深圳国际港口布局15 图21.深圳国际港口营收及归母净利润（亿港元）15 图22.深高速营业收入，归母净利润及净利率16 图23.深高速分部毛利拆分（亿元）16 图24.深高速2013-2022年通行费收入及yoy17 图25.深高速2013-2022年通行费毛利及毛利率17 图26.公司环保业务营收拆分（亿元）18 图27.公司环保业务毛利（亿元）及毛利率18 图28.公司其他投资归母净利润及深航归母净利润19 图29.深航所有者权益及深圳国际持股对应权益19 表1：高标仓vs普通仓10 表2：华南物流园项目利润测算14 表3：深圳国际港口统计15 表4：深高速控股、参股高速公路概况16 表5：深高速2024～2025年资本开支计划（单位亿元）17 表6：截止2022年深高速投资的大环保项目18 表7：2022年机队数据19 表8：深圳国际估值模型核心假设20 表9：深圳国际主要财务和估值指标21 表10：可比公司表（截至2023.12.18）21 表11：分部估值测算21 表12：利润表23 表13：现金流量表23 表14：资产负债表24 1.构建综合物流服务平台，全链条物流模式拓展 持续聚焦物流业务，立足深圳辐射全国。公司前身为“茂昌”商号，2000年深圳市投资管理公司完成对公司的收购，将公司更名为“深圳国际控股有限公司”。2000年起，公司围绕交通运输行业持续拓展业务布局，2000年6月，与深圳投资合作成立全程物流，开始发展物流业务；9月参股“深圳高速公路开发有限公司”，开始拓展高速公路业务；2002年5月参股深圳航空，2012年1月持股增至49%；2008年投资建设及经营南京化学工业园西坝港区码头及物流中心，进一步发展全链条物流模式；2015年，深圳国际合肥，宁波以及杭州等地物 流港项目逐步拓展。2020年公司发展智慧仓和冷链物流业务，11月参股中国国际货运航空有限公司，持股10%，进入航空货运领域。2022年，公司投资湖北普罗格科技股份有限公司及中通服供应链管理有限公司，布局智慧物流产业。 图1.公司历史沿革 资料来源：公司官网、安信证劵研究中心 以收费公路和现代物流为核心，向全链条物流模式拓展。公司实际控制人为深圳市国资委，截止至2023年H1，深圳市国资委通过持有100%UltrarichInternationalLimited控股深圳国际44.24%。公司主营业务包含物流业务，港口业务，收费公路，大环保和其他投资，2017- 2022公司收入由101亿港元提升至155亿港元，CAGR达8.9%。核心业务为收费公路及大环保及现代物流，其中收费公路及大环保业务主要由控股子公司深高速运营，2023年H1收费公路及大环保收入占比约为67%，现代物流包含物流园运营，物流服务及港口收入，占比约为33%。 图2.主营业务及公司架构（截止至2023年H1） 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 图3.2013-2023年H1公司分部营业收入及yoy图4.2023H1各业务收入占比 资料来源：公司年报，安信证券研究中心资料来源：公司年报，安信证券研究中心 收费公路及大环保及物流业务构建盈利基本盘，物流园转型升级提供弹性。公司归母净利润由收费公路及大环保业务，现代物流业务，物流园转型升级及其他投资构成，整体波动较大。从业务角度拆分来看，收费公路及大环保业务利润构成基本盘，持续贡献正收益。现代物流 业务持续增长，2017-2022年归母净利润由2亿港元提升至15亿港元，CAGR约为45%。转型升级带来业绩弹性，2019-2022年合计贡献归母净利约90亿港元。其他投资受多因素影响，包含集团费用及深航，国货航等参股公司利润。 2023年H1业绩下滑主因汇兑损益影响，核心主业仍保持稳健增长。2023年H1公司实现归母净利0.92亿港元，同比-84%。其中核心主业仍保持稳健增长。1）收费公路及大环保业务相对稳定，2023年H1实现归母净利5.4亿港元，同比增长3%。2）现代物流因新产能投产及 物业重估保持较快增长，2023年H1实现归母净利4.4亿港元，同比增长9