转型升级释放盈利弹性，高股息价值突显

证券研究报告 交通运输 深圳国际0152.HK 首次覆盖报告 2024年07月03日 买入（首次覆盖）——转型升级释放盈利弹性，高股息价值突显 投资要点： 证券分析师 孙延 S1350524050003 sunyan01@huayuanstock.com 王惠武 S1350524060001 wanghuiwu@huayuanstock.com 市场表现： 相关研究 股价数据：2024年07月02日 收盘价（港元）6.40 年内最高/最低（港 元） 5.77/7.36 基础数据：2023年12月31日 总市值（百万港元）15421.69 总股本(百万股)2393.15 总资产（亿港元）1304.95净资产（亿港元）315.88 每股净资产（港元）13.20 深圳国际全链条物流模式发展，分红派息政策稳定。2000年深圳市投资控股有限公司完成对公 司的收购，目前实际控制人为深圳市国资委，持股44.24%。公司聚焦大湾区、长三角、京津冀等经济发达地区的核心位置，通过自建，收购等方式不断夯实物流资产、扩大经营规模，打造覆盖“水陆空铁”全业态的物流基础设施网络。目前全物流应用场景均有布局，物流节点网络包含内河码头、陆路物流园、航空货站和铁路货站等。当前核心业务为收费公路及大环保和现代物流，其中收费公路及大环保业务主要由控股子公司深高速运营，2023年收费公路及大环保收入占比约为50%，现代物流包含物流园运营，物流服务及港口收入，占比约为23%。公司分红派息政策较为稳定，2017-2023年股利支付率在50%左右，2017-2023年派息总额达124亿港元。 物流业务：经营核心仓储资产，转型升级提供业绩弹性。从业务拆分来看：1）“投建融管”：公司深耕物流仓储领域，开发运营物流仓储项目，通过租金收入及资产出表实现收益。目前物流园区运营面积只有规划面积的44%，仍处于成长阶段。随着物流园区项目逐步落地，成熟园区出表有序推进，预计物流运营收益有望实现稳健增长。2）“投建管转”：公司部分项目存在转型升级机遇，土地增值及开发运营贡献利润弹性。公司前海项目2017-2023年累计为公司带来约142亿元的收益，2023年公司华南物流园与龙华整备局等签订土地整备协议，以前海项目作为参照，预计华南物流园项目有望贡献较大利润增量。3）港口业务：公司经营内陆港口并提供供应链物流服务，2023年底靖江等港口投产有望保障港口业务稳定增长。 收费公路及大环保：公司控股深高速，公路业务经营稳健且大环保业务提供增量。收费公路业务和大环保业务由公司旗下上市公司深圳高速统筹运营，公司约持股51.56%深高速。1）深高速为华南区公路龙头，参控股公路16条，盈利能力稳定，剔除疫情影响，公司通行费毛利在50%左右波动。2023年经济复苏车流量恢复增长，深高速贡献归母净利约10亿港元，同比+54%。随着湾区经济的发展，收费公路盈利有望随通车量增长实现稳健增长，沿江二期及外环三期项目投产有望贡献增量。2）2017年起，深圳高速开拓大环保业务，环保行业具备特许经营权属性，公司依靠资金优势投资和并购布局环保业务并提供业绩增量。 其他投资：静待深航盈利修复。公司其他投资受多因素影响，包含集团自身费用及参股公司的盈利贡献，随着公司其他投资中部分项目的逐步退出，2020-2022年深航成为影响利润的重要因素，根据公司公告，根据权益法，由于公司应占深航的权益已减至零（2022年），公司不会确认进一步亏损。随着未来航空市场的逐步复苏，深航有望扭转亏损并对公司产生贡献。 盈利预测与评级：核心物流主业稳步增长，公路及港口等业务释放稳定收益，华南物流园区土 地整备提供利润增量，分红提升下公司价值凸显。我们预计2024-2026年归母净利润分别为 30.8、40.2、42.5亿港元，增速分别为61.9%、30.5%、5.8%。当前股价对应的PE分别为 5.0、3.8、3.6，参考江苏宁沪高速公路、浙江沪杭甬、安徽皖通高速公路、四川成渝高速公路等可比公司估值，公司估值较低，分红提升下价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：物流园区项目进展或资产证券化进度不达预期；转型升级进度不及预期；高速公路车流量有待恢复；假设及盈利预测不及预期的风险；分红不及预期的风险；转型升级项目收益不及预期的风险。 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（亿港元） 155.3 205.2 151.2 162.5 174.0 同比增长率（%） -16.1% 32.2% -26.3% 7.5% 7.1% 毛利率（%） 45.6% 31.5% 39.8% 47.9% 47.6% 归母净利润（亿港元） 12.5 19.0 30.8 40.2 42.5 同比增长率（%） -64.9% 51.6% 61.9% 30.5% 5.8% 每股收益（港元/股） 0.5 0.8 1.3 1.7 1.8 ROE（%） 1.52% 1.72% 2.62% 3.31% 3.40% 市盈率 12.8 5.2 5.0 3.8 3.6 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.8、40.2和42.5亿港元，当前股价对应的PE分别为5.0、3.8、3.6倍。参考江苏宁沪高速公路、浙江沪杭甬、安徽皖通高速公路、四川成渝高速公路等可比公司估值，公司估值较低，核心物流主业稳步增长，公路及港口等业务释放稳定收益，华南物流园区土地整备提供利润增量，分红提升下公司价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设 1）高速公路业务：预计深高速业务收入随着大湾区通行量稳步提升，24年沿江二期投产提供增量，环保业务保持稳定增长。预计2024～2026年收费公路及大环保业务收入分别为105.0/111.9/117.6亿港元，同比+1.7%/+6.6%/+5.1%，归母净利润分别为10.2/11.1/11.8亿港元，同比+1.7%/+8.8%/+6.4%； 2）物流业务：预计收入利润随运营园区增加而增长，预计2024～2026年收入分别为20.1/24.5/29.1亿港元，同比-72.9%/+22.2%/+18.7%，归母净利润分别为8.5/7.1/8.0亿港元，同比-62.6%/-16.7%/+13.7%； 3）港口业务：港口业务的营业收入较为稳定，考虑靖江港等项目于2023年投入运营，吞吐量提升推动收入利润增长，预计2024～2026年收入分别为26.1/26.0/27.3亿港元，同比-6.9%/-0.3%/+5.0%，归母净利润分别为1.2/1.1/1.2亿港元，同比 +31.3%/-0.3%/+5.2%； 4）其他投资：预计24-26年华南物流园区土地分批确权后逐步兑现土地增值收益，深航负债经营结束前暂不影响公司收入和利润，预计2024～2026年归母净利润分别为10.9/20.8/21.4亿港元。 投资逻辑要点 核心物流主业稳步增长，公路及港口等业务释放稳定收益，华南物流园区土地整备提供利润增量，分红提升下公司价值凸显。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利30.8、40.2、42.5港元。考虑公司2017-2023年分红比例约为50%，假设2024年分红比例为50%，对应分红约为15.4亿港元，测算下当前股息率约为10.1%，高股息下公司市值有望回归价值区间。 核心风险提示 物流园区项目进展或资产证券化进度不达预期；转型升级进度不及预期；高速公路车流量有待恢复；假设及盈利预测不及预期的风险；分红不及预期的风险；转型升级项目收益不及预期的风险。 目录 1.综合物流服务平台，2017-2023年分红比率约50%6 2.全链条物流模式布局，转型升级业务贡献盈利弹性8 3.盈利预测与投资建议13 4.风险提示15 图表目录 图1:主营业务及公司架构（截止至2023年）6 图2：2017-2023年公司分部营业收入及同比增速7 图3：2023年各业务收入占比7 图4：2017-2023年公司归母净利润及同比增速7 图5：2017-2023年各业务归母净利润构成7 图6:公司2013-2023年分红派息情况8 图7:公司现代物流商业模式8 图8：2017-2023年“投建融管”小闭环收入及归母净利9 图9：公司2023年物流园区规划&获取&已投入运营面积9 图10:华南物流园保留地10 图11：深高速营业收入，归母净利润及净利率11 图12：深高速分部毛利拆分（亿元）11 图13：深圳国际港口布局12 图14：深圳国际港口营收及归母净利润（亿港元）12 表1：华南物流园项目利润测算11 表2：深高速控股、参股高速公路概况（数据截至2023年12月31日）11 表3：深圳国际估值模型核心假设13 表4：可比公司估值情况14 表5：利润表16 表6：现金流量表16 表7：资产负债表17 1.综合物流服务平台，2017-2023年分红比率约50% 深圳国际实控人为深圳市国资委，2000年起持续拓展全链条物流服务能力。2000年深圳市投资控股有限公司完成对公司的收购，目前实际控制人为深圳市国资委，持股44.24%。公司主营业务包含物流业务，港口业务，收费公路，大环保和其他投资，2017- 2023公司收入由101亿港元提升至205亿港元，CAGR达12.5%。核心业务为收费公路及大环保和现代物流，其中收费公路及大环保业务主要由控股子公司深高速运营，2023年收费公路及大环保收入占比约为50%，现代物流包含物流园运营，物流服务及港口收入，占比约为23%。 图1:主营业务及公司架构（截止至2023年） 资料来源：公司年报，公司2023年度业绩推介资料，华源证券研究 图2：2017-2023年公司分部营业收入及同比增速图3：2023年各业务收入占比 资料来源：ifind，华源证券研究资料来源：ifind，华源证券研究 核心主业构筑基本盘，物流园转型升级业务提供盈利弹性。公司归母净利润由收费公路及大环保业务，现代物流业务，物流园转型升级及其他投资构成，2023年公司实现归母净利19.02亿港元，同比+52%。其中核心主业仍保持稳健增长。从业务角度拆分来看，收费公路及大环保业务利润构成基本盘，持续贡献正收益。现代物流业务持续增长，2017-2023年归母净利润由2亿港元提升至23亿港元，CAGR约为46%。转型升级带来业绩弹性，2019-2023年合计贡献归母净利约78亿港元。其他投资受多因素影响，包含集团费用及深航，国货航等参股公司利润。 图4：2017-2023年公司归母净利润及同比增速图5：2017-2023年各业务归母净利润构成 资料来源：ifind，华源证券研究资料来源：公司公告，华源证券研究 分红派息政策较为稳定，2017-2023年派息总额达124亿港元。深圳国际维持较为稳定的派息政策，2013-2016年公司股利支付率在40%左右，2017-2023年股利支付率提升至50%左右，2017-2023年合计派息总额达124亿港元。 图6:公司2013-2023年分红派息情况 资料来源：ifind，公司公告，华源证券研究 2.全链条物流模式布局，转型升级业务贡献盈利弹性 布局核心物流资产，打造全业态物流基础网络。公司聚焦大湾区、长三角、京津冀等经济发达地区的核心位置，通过自建、收购等方式不断夯实物流资产、扩大经营规模，目前公司全物流应用场景均有布局，物流节点网络包含内河码头、陆路物流园、航空货站和铁路货站等。在物流节点基础上，公司通过智慧和冷链物流等增值服务提高综合物流服务的核心竞争力，并通过大小闭环的商业模式实现效益提升。 图7:公司现代物流商业模式 资料来源：公司公开业绩推介资料，华源证券研究 1）物流园运营： 公司物流园区运营以仓储租金收入为主，同时通过资产证券化路径实现增值收益。2017-2023年，收入由5.6亿港元提升至15.2亿港元，CAGR约为18.0%。公司