土地转性贡献弹性 高股息价值凸显

投资逻辑 定位基建管理平台，物流业务贡献高弹性。公司定位深圳国资委 旗下基建管理平台角色，主要业务包括物流、收费公路及环保、港口等,同时投资深圳航空及国货航的股权。公司公路环保业务依托深高速（持股51.6%）开展，业务较为稳定，过往归母净利润中枢在11-12亿港元。物流业务以物流园运营为基础，在物流用地转为商业及住宅用地时，可贡献大量住宅开发收益及土地增值收益，是公司盈利弹性的来源。2023年公司归母净利润实现19.02亿港 港币(元)成交金额(百万元) 元，同比增长51.66%；公司分红比例过往6年维持在50%左右。 华南物流园项目初步落地，预计2024年贡献利润。2023年公司华南物流园与政府签订土地整备协议，以53万平方米物流土地置换 得10.8万平米商业及住宅用地及拆迁补偿。根据我们测算，华南 物流园在项目期内贡献的税后收益可达150亿元人民币，其中土 地增值收益约96亿元。我们预计2024年公司可确认补偿的4块土地其一的土地增值收益，贡献增值利润。此外，公司以运营成熟的物流园为底层资产发行REITs，可以实现资产出表并获得一次性收益。2024年6月，公司的华夏深国际REIT正式发售，相关收益在2024年确认。 公路港口利润稳定，深航不再对公司业绩产生负面影响。公司公 路及港口业务贡献盈利稳定，2023年受益于出行及车流量恢复，公路业务归母净利润同比增加54%。子公司深高速以益常高速为底层资产发行REITs，2024年3月已募资完成，今年可贡献利润。公司持有深圳航空49%股权，2018-2019年分别为公司贡献4.7亿港元、5.9亿港元归母净利润。由于航空出行大幅减少，深圳航空连续4年净亏损，公司计提相应资产减值准备。截至2023年，公司已计提拥有的深圳航空全部权益。2023年及以后，深航亏损不 会让公司业绩受损。 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 230809 231109 240209 240509 成交金额深圳国际 900 800 700 600 500 400 300 200 100 240809 0 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万港元) 15,529 20,524 16,175 15,919 24,159 营业收入增长率 -16.25% 32.16% -21.19% -1.58% 51.76% 归母净利润(百万港元) 1,254 1,902 2,761 3,406 3,859 归母净利润增长率 -64.80% 51.66% 45.19% 23.37% 13.29% 摊薄每股收益(港元) 0.52 0.79 1.15 1.41 1.60 每股经营性现金流净额 4.24 2.32 0.56 0.82 2.47 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.01% 6.02% 8.04% 9.02% 9.73% P/E 13.54 7.67 5.00 4.05 3.58 P/B 0.54 0.46 0.40 0.37 0.35 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年归母净利润分别为27.6亿港元、34.1亿港元、38.6亿港元，对应每股股利为0.57港元、0.71港元、0.80港元。采用DDM估值法，预计公司WACC=6.43%，假设公司在华南物流园项目结束后不再进行土地转性及地产开发业务，维持g=2%的稳定增长，计算得公司目标价格为7.90港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 土地确认不及预期风险；深圳房价大幅下滑风险；物流园租金下滑风险；汇率波动风险；并购整合不及预期风险；资产减值风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、深圳国际：定位深圳基建管理平台，高分红高股息凸显配置价值5 1.1深圳国际：直属深圳国资委，定位基建管理平台的国有企业集团51.2公路及港口为利润压舱石，物流业务提供业绩弹性61.3公司业绩恢复正增长，物流产业贡献渐显7 二、物流园运营为基础，土地转性及REITs出表推动利润释放10 2.1物流业务依托物流园资产，商业模式分为自运营、REITs出表及物流园转型102.2土地转性实现高价值释放，华南物流园项目初步落地122.3发行REITs实现资产出表，贡献利润增量16 三、公路港口贡献稳定利润，深航亏损不再对公司造成负面影响18 3.1公路环保及港口业务为营收主要来源，贡献稳定归母净利润183.2收费公路业绩增长稳健，现金流充裕保障未来改扩建支出183.3港口网络布局加强，贡献稳定收入223.4深圳航空：权益归零，短期内将不再对公司利润产生负面影响23 四、盈利预测与投资建议23五、风险提示26 图表目录 图表1：公司历经多年发展，逐渐发展收费公路、物流、港口及大环保业务5图表2：实控人深圳市国资委共持有公司44.25%的股权（截至2024年3月31日）5图表3：公司业务主要包括物流、公路、环保、港口等6图表4：公司各业务归母净利润（亿港元）7图表5：收费公路及大环保业务贡献主要营收7图表6：物流业务贡献利润弹性7图表7：2023年公司营收同比增长32%8图表8：2023年公司归母净利润同比增长52%8图表9：2023年公司毛利率同比上升10pct8图表10：2023年公司ROE（加权）达到6.02%8图表11：深高速归母净利润超过大部分可比公司9图表12：深高速归母净利润较可比公司稳定性更强9图表13：仓储物流归母净利润高于可比公司9图表14：仓储物流归母净利润增速波动较大9图表15：公司现金分红比例维持在50%上下10 图表16：无风险利率仍在下行区间10 图表17：公司物流业务商业模式分为自运营、REITs出表及物流园转型三种11 图表18：公司物流园运营面积持续增长11 图表19：2023年公司运营成熟的物流园区出租率达90%11 图表20：深圳物流仓储市场租金水平处于第一梯队11 图表21：深圳物流仓储市场空置率水平最低11 图表22：REITs出表可一次性贡献较多利润增量12 图表23：土地转性通过土地增值和地产开发贡献增量12 图表24：公司物流园规划面积1000万平方米以上，分布在全国各大地区（截至2023年底）12 图表25：梅林关项目梳理：合计贡献归母净利润50.85亿港元13 图表26：前海项目梳理：合计贡献归母净利润125.83亿港元14 图表27：华南物流园补偿土地规划容积面积达69.42万平方米15 图表28：华南物流园补偿土地容积率大15 图表29：华南物流园项目规划用地15 图表30：华南物流园被纳入北站枢纽商务城市功能节点15 图表31：华南物流园所处地块拍卖成交价为2.4万元/平方16 图表32：深圳北站附近楼盘在售楼盘现价在7万元/平方米左右16 图表33：截至2024年7月公司共发行3个基金出表项目17 图表34：南昌综合物流港项目梳理：贡献归母净利润1.75亿港元17 图表35：公司物流园近三年重点项目18 图表36：收费公路及环保、港口业务为公司主要营收来源18 图表37：收费公路及环保、港口业务业绩中枢在12-13亿港元18 图表38：深高速拥有收费公路控股权益里程643公里（截至2023年12月31日）19 图表39：公司深圳地区8条高速路段总里程达173公里19 图表40：公司公路资产主要位于珠三角地区内优质地段19 图表41：2023年公司收费公路业务同比增长8%19 图表42：2023年深高速日均车流量恢复19 图表43：2013-2023年深圳市常住人口CAGR为3.5%20 图表44：2013-2023年深圳私人汽车拥有量CAGR为4.1%20 图表45：2024-2026年深高速资本性开支预计88.7亿元20 图表46：深高速大环保业务2023年营收同比下降8%21 图表47：公司通过投资和并购的方式实现了大环保业务的多领域布局21 图表48：公司港口布局主要围绕长江沿线、赣江、淮河等流域（截至2023年末）22 图表49：持续加大优质港口项目的拓展工作，加速构建“1+N”多点布局的港口网络体系22 图表50：公司港口业务2023年营收同比+1.6%，归母净利润同比-14.6%23 图表51：2023年开始深圳航空亏损不再对公司利润造成负面影响23 图表52：预测营业收入、营业成本、毛利率拆分（百万港元）24 图表53：非经常损益及投资收益预测（百万港元）25 图表54：关键指标预测25 图表55：公司WACC预测25 图表56：每股股利预测（港元）26 一、深圳国际：定位深圳基建管理平台，高分红高股息凸显配置价值 1.1深圳国际：直属深圳国资委，定位基建管理平台的国有企业集团 公司前身于1951年成立。2000年，公司被深圳投资收购，实控人变为深圳市国资委，并成立全程物流。自此后，公司一直在深圳市国资委旗下发挥基建管理平台的角色。2001年，深高速成为公司的子公司，公司拓展公路板块。2002年，成立西部物流并投资深圳航空10%股权。2008年，公司投资建设西坝码头，切入码头业务，并增资西部物流及深高速。此后公司不断通过收并购扩大自身业务规模，公司逐渐发展物流、收费公路及环保、码头等主营业务。 图表1：公司历经多年发展，逐渐发展收费公路、物流、港口及大环保业务来源：公司官网，国金证券研究所 图表2：实控人深圳市国资委共持有公司44.25%的股权（截至2024年3月31日）来源：ifind，公司公告，国金证券研究所 1.2公路及港口为利润压舱石，物流业务提供业绩弹性 公司业务主要包括物流、公路、环保、港口等。公司的物流业务为公司自营，包括物流园投资运营、综合物流服务以及物流园转型升级，依托物流园资产进行。公司收费公路及环保业务依托控股子公司深高速开展，公司持有深高速51.6%股权。码头业务依托子公司南京西坝港（持股70%）、江苏靖江港（持股70%）、河南沈丘港（持股52%）等开展。此外，公司持有深圳航空49%股权以及中国国际货运航空10%股权，两者为公司投资收益的主要来源。 图表3：公司业务主要包括物流、公路、环保、港口等 业务 业务描述 依托上市公司及持股比例 物流 主要包括三方面业务：物流园投资经营、综合物流服务、物流园转型升级。物流园投资运营为客户提供物流园仓储租赁服务，运营成熟的物流园REITs出表收益也计入该部分 综合物流服务为客户提供物流、仓储、管理等综合物流服务物流园转型升级是将物流用地转性为商业及住宅用地，公司开发地产进 行租售 公司自营 公路 运营高速公路并收取通行费 深高速（51.56%） 环保 垃圾处理及新能源电池拆解及利用 港口 提供港口装卸及物流等业务 江苏靖江港（70%）、南京西坝港（70%）、河南沈丘港（52%）、西丰城港（20%） 投资 对深圳航空及中国国际货运航空的投资计入该部分 深圳航空（49%）、国货航（10%）、普罗格（10.75%）、中通服（5.2%） 其他 物流园转型升级带来的土地增值收益计入非经常损益，计入总部及其他 公司自营 来源：公司公告，国金证券研究所 公路及港口为利润压舱石，物流业务提供业绩弹性。我们将公司利润分为三部分，分别是提供稳定收入和利润的公路及港口业务、提供业绩弹性的物流业务、深航等公司贡献的投资收益。 公路及环保业务过往贡献归母净利润中枢在11-12亿港元，2020年后收入保持在100亿港元以上。2018年，深圳市提前收回梅关高速公路特许经营权及签订拆迁补偿协议，公司确认23亿港元的资产处置收益，计入收费公路及大环保业务，故利润大幅上涨。港口业务过往贡献业绩中枢约1亿港元。公路及港口业务贡献盈利较为稳定，构成利润压舱石。 物流业务的弹性主要来自于土地转性（物流用地转为商业及住宅用地）带来的土地增值收益和地产开发收益，以及物流园REITs出表带来的资产增值收益。例如，2019年公司梅林关项目贡献房地产开发销售利润13.14亿港元，计入物流园转型升级；前海项目贡献