2024年电解铝及氧化铝期货行情展望：电解铝：“低产”格局下的“买点” 氧化铝：产业链利润分配的博弈，孰强孰弱？

2023年12月18日 电解铝：“低产”格局下的“买点” 氧化铝：产业链利润分配的博弈，孰强孰弱？ ---2024年电解铝及氧化铝期货行情展望 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 报告导读： 2024年而言，国内外铝市都将处在一个低速增长的供应环境中，目前看“低产”有一定的确定性，而这就意味着在供需平衡的匹配中，只要需求不出现显著的崩塌，原铝的平衡表就难以出现明显的过剩，低速供应具备对需求下降的较高容忍度，低库存格局恐仍难撼动。 我们对于未来一年铝市的整体看法是，电解铝在“低产”格局下可逢价格回调低点寻“买点”，氧化铝定价短周期看现货及期现交割的因素扰动，长周期看成本。 对应到全铝产业链条的利润分配上，我们倾向于认为铝土矿和电解铝两个环节可以保有相对较厚的利润，自2021年“双碳”格局确立后迄今中国电解铝的生产就在以产能换利润。不过，下游铝材加工行业的利润相对受挤压，这也就意味着电解铝厂的利润高度也需要结合下游加工利润被挤压的程度动态评估，本质上这会直接影响到沪铝价格的高度。而氧化铝在现货价格、期现交割套利等短周期因素的扰动下，仍可以获得阶段性的高价和高利润，只是长周期低利润或仍是合理估值——但低利润不代表低价格，成本端的坚挺亦会支撑氧化铝价格。 投资展望上，沪铝低位布多仍需关注节奏，内外反套策略同样逢低介入，从氧化铝相对电解铝的利润分配角度亦可衍生出对AO期货的风险管理及投资方向。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2023年铝行情回顾：横盘良久，终未破局3 1.1国内铝市：横亘一年有余，表需矛盾限制上下沿3 1.2LME铝市：单边明显弱于国内，结构性机会为主4 2.2024年铝价主线锚定：低速供应具备对需求下降的高容忍度，低库存恐难撼动5 2.1供给侧的故事：“低产”的确定性6 2.1.12024年中国产量及供给增速预计分别在2.9%、2.2%，整体供应增速将明显低于2023年6 2.1.2海外市场：维持低速供应，2024年预计产量同比增速接近2.2%，印尼项目短期不足为惧8 2.2中国的需求端：“新旧消费”对冲的格局延续，整体增速或低于2023年，但不应过低10 2.2.12023年的表需矛盾何解：终端行业提供基本盘，增量来自下游初级加工的“被动补库”和精废替代10 2.2.22024年的需求端如何拆解：同比增速或在3-4%13 2.32024年的供需平衡，及当前可以关注的交易主题18 2.3.1中国供需平衡：产需有缺口依然是大概率事件，叠加进口补充后，铝锭低库存或常态化18 2.3.2全球供需平衡：2024年原铝供需约短缺56万吨，短缺数将较2023年的27万吨继续扩大18 2.3.3当前可以关注的交易主题：3月累库峰值的“预期差”，以及内外套利的节奏性演变20 3.另一个交易主题：从全铝链条，看铝产业的利润与合理估值21 3.1电解铝厂的合理利润：自2021年迄今，中国电解铝的生产在以产能换利润21 3.22024年氧化铝怎么看？23 3.2.1氧化铝期货上市梳理：持仓规模先扬后抑，价格走势先强后弱23 3.2.2氧化铝期货的定价矛盾：短周期看现货、交割，长周期看成本24 3.2.3氧化铝的利润：短期的高利润仍可能出现，但长期低利或是合理估值26 4.结论与投资展望28 4.12024年电解铝及氧化铝价格预判：“低产”格局寻“买点”，产业链利润短期存博弈28 4.2投资展望：低位布多仍需关注节奏，内外反套策略同样逢低介入28 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2023年铝行情回顾：横盘良久，终未破局 1.1国内铝市：横亘一年有余，表需矛盾限制上下沿 2023年迄今，沪铝延续了自2022年8月份以来的横盘格局，价格波动的中枢基本围绕在18300-18400元 /吨，震荡区间的上下沿分布在17500-19500元/吨之间相对窄幅的运行空间内。截至11月28日，沪铝主力合约收在18810元/吨，全年仅录得接近0.59%的正波幅。 国内铝价持续一年有余的盘整困局，核心掣肘在于表需矛盾。该矛盾主要体现为铝锭低社库所表征的偏强表需，与下游“体感”反馈的弱消费之间的劈叉。按照10月30日国内铝锭社库61.2万吨，反推前10个月的国内原铝表需同比增速月均约接近4.8%，而同期下游铝加工材（加权）开工的同比增速（月均）仅在1.3%，二者形成了明显分化。这使得市场对于原铝需求的方向无法形成多数预期，铝价向上就难以打开有想象力的高度。然而，铝锭的低社库与随之呈现的Back期限结构，又令单边做空的头寸有所顾忌，空头资金同样难以放量，这就导致铝价的下探深度亦受到限制。在上下均缺乏可持续的长驱动下，铝价只能陷入波段横盘格局。 也正是在持续的横盘中，特别是7、8月向上突破区间上沿19500关口未果后，整体走势趋向震荡收敛，国内投资者对于沪铝的青睐度开始显著下降。自2023年9月初至今，沪铝持仓量连月走低，自高点时的63.6万手一路下滑至38.5万手，持仓缩量接近4成。截至11月底，以2022年底为基点，沪铝持仓量的年内增幅低于沪镍，但却能高于其他有色品种例如铜、锌、铅及锡，可见过去一年国内有色金属大板块基本呈现了存量博弈的规模特征。 图1：沪铝主力合约周线级别K线图显示，2023年迄今内盘铝价基本呈现横盘格局 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 电解铝：现货库存合计：中国（日） 万吨 2502016201720182019 20202021202220 200 150 100 50 0 图2：2023年多数阶段，铝锭社库基本处在仅高于2016 年同期低点的水位，反推表需月均同比增速接近4.8% 图3：2023年1-10月铝下游企业月度开工整体表现并不强（开工率同比增速月均+1.3%） 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 图4：低的铝锭社库，容易刺激现货升水，并形成Back 的期限结构 01 3 图5：以2022年底为基数100，沪铝持仓量自2023年 9月初至今持续走低 社库(单位:万吨)A00铝升贴水（右轴） 250元/吨 200 150 100 50 0 800.000 600.000 400.000 200.000 0.000 -200.000 -400.000 -600.000 200 180 160 140 120 100 80 60 40 期货持仓量:阴极铜期货持仓量:铝 期货持仓量:锌期货持仓量:铅 期货持仓量:镍期货持仓量:锡 铝下游月度开工率（加权） % 70 201520162017 202020212022 2018 2023 2019 65 60 55 50 45 40 35 30 01-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2LME铝市：单边明显弱于国内，结构性机会为主 海外市场，我们也看到自2022年8月份至今，伦铝同样陷入宽幅震荡格局，价格波动中枢在2200-2400美元/吨一线。有别于此前一年因俄乌事件所导致的剧烈涨跌行情，2023年LME市场亦陷入低库存和弱需求的拉锯中，供需双弱的基本面下，单边方向同样缺乏尖锐的趋势性矛盾。而凭借C-3期限结构阶段性的大幅波动，也仅能自我驱动兑现结构性的部分机会，而对单边价格走势并没有形成显著的冲击。 不过，就价格重心而言，伦铝全年偏下移，相较国内表现更弱。这催生了过去一年市场颇为热衷的内外反套交易，国内相对不那么弱的需求侧和海外确实糟糕的消费，给做多沪伦比提供了基础的底色，而国内低库存下的Back结构与海外深度的Contango结构（欧美利率中枢的显著抬升、隐性库存的存在以及海外宏观的悲观预期，均促成了伦铝大Contango的结构）亦为反套头寸的持续展期创造了极为友好的双边环境。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图6：伦铝3月合约周线级别K线图显示，2023年迄今外盘铝价以宽幅震荡为主，重心偏下移 资料来源：博弈大师，国泰君安期货研究 图7：2023年LME铝库存基本处在历年同期偏低位图8：2023年多数阶段伦铝C-3价差均在历年低位 吨 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 LME铝:库存:合计:全球 2016201720182019 2020202120222023 01-02 01-15 01-28 02-10 02-23 03-08 03-21 04-03 04-16 04-29 05-12 05-25 06-07 06-20 07-03 07-16 07-29 08-11 08-24 09-06 09-19 10-02 10-15 10-28 11-10 11-23 12-06 12-19 美元/吨 60 40 20 0 -20 -40 -60 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-08 04-20 05-02 05-14 05-26 06-07 06-19 07-01 07-13 07-25 08-06 08-18 08-30 09-11 09-23 10-05 10-17 10-29 11-10 11-22 12-04 12-16 12-30 -80 LME铝升贴水(0-3) 20112012201320142015 20162017201820192020 202120222023 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2024年铝价主线锚定：低速供应具备对需求下降的高容忍度，低库存恐难撼动 2023年掣肘铝市未能破局的变量，在2024年能否迎来边际的突破，恐怕会是未来一年市场最为关心的问题。而这依然取决于电解铝的微观供需，以及在过去一年高频反复的宏观逻辑（宏观的节奏与方向本身也在与微观基本面形成不断的反馈和传导）。整体驱动上看，我们再次重申对铝品种的长趋势定性：这是一个供给侧的稳定性已经在趋向下降的商品。2017年供改之年给到的电解铝产能天花板，叠加2021年“双碳”格局确立之后对高排碳产能的政策刚性约束，以及近两年越来越成为一方重镇的西南产区不断上演的缺电减产，都在不断夯实这一判断。 对于2024年而言，国内外铝市都将处在一个低速增长的供应环境中，目前看“低产”有一定的确定性，而 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 这就意味着在供需平衡的匹配中，只要需求不出现显著的崩塌，原铝的平衡表就难以出现明显的过剩，低速供应具备对需求下降的较高容忍度，低库存格局恐仍难撼动。当然，对应到铝价的判断上，我们依然需要关注到宏观的节奏与走向，考虑到2024年海外经济负面风险的确认，上下半年包括铝在内的有色金属价格或都将受此牵制。 或者换言之，如果在2024年的年中可以兑现欧美经济的着陆，宏观情绪冲击下给到的铝价低点，反而有可能在供给侧的托底下成为好的买点。 2.1供给侧的故事：“低产”的确定性 2.1.12024年中国产量及供给增速预计分别在2.9%、2.2%，整体供应增速将明显低于2023年 截至2023年底，全年中国原铝产量同比增速或接近3.0%，绝对规模约在4147万吨，2022年产量规模接近4026万吨，同比增速4.4%，2023年的产量增速有所下滑。 从长趋势上看，我们继续坚持2023年报《铝：以退为进，底部行情可期》（发布于2022年12月20日）的 观点：中国电解铝产量增速的中枢，已经在2017年中后明显“下台阶”——这要归因于铝行业供给侧改革给到的产能天花板，以及中国社融增速的趋势性下降，具有重资产属性的电解铝冶炼行业在全社会信用扩张趋向降速的大环境中，亦难逆势