2024年玉米及玉米淀粉期货行情展望：供需宽松，价格下行

2023年12月18日 供需宽松，价格下行 ---2024年玉米及玉米淀粉期货行情展望 尹恺宜投资咨询从业资格号：Z0019456yinkaiyi024332@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：2023/24年度玉米价格重心下移；淀粉整体价格或将跟随玉米重心下移，但需求端预期稳中向好。 我们的逻辑：玉米：国内玉米产量增加，需求预期下降，产需缺口缩小，全球玉米供需格局较上一年度边际宽松。利润传导角度，产业链中下游利润低迷，需要向上游挤压利润。因此玉米价格高位难以持续。玉米淀粉：2023/24年度，淀粉需求有望继续好转，同时副产品价格有进一步回落趋势，副产品对淀粉厂利润贡献降低，淀粉厂将更多依赖主产品淀粉获利，对淀粉价格有支撑。 投资展望：2024年，我们认为玉米价格波动区间为2250-2750元/吨，核心区间为2300-2650元/吨。基于新季作物年度产需缺口缩小，2023/24年度全球玉米供需边际宽松的整体判断，考虑在高位区间逢高抛空机会，但需关注种植成本附近对盘面支撑力度。我们预计淀粉-玉米价差将回归至2022年以前水平，逢低做扩价差思路为主，但玉米淀粉整体产能过剩，常规状态下给到淀粉厂高利润概率较低，淀粉-玉米价差上方空间同样受到压制。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2023年玉米及玉米淀粉走势回顾3 1.12023年玉米走势回顾3 1.22023年玉米淀粉走势回顾4 2.国际谷物：供需双增5 2.1国际谷物5 2.2国际玉米5 2.2.1美国5 2.2.2巴西6 2.2.3乌克兰7 3.国内玉米供需趋于宽松8 3.12023/24年度玉米扩种增产8 3.1.1国内玉米播种面积增加8 3.1.2新季玉米产量增加9 3.22023/24玉米需求预期有所下降9 3.2.1养殖端需求预计下降10 3.2.2深加工需求预计有所增加，但增量有限12 3.3供需平衡：产需缺口缩小，年度呈现累库格局13 4.先弱后强：供应压力释放、替代品仍存不确定性14 4.1等待供应压力释放14 4.2替代品存在不确定性16 4.2.1国内政策替代——小麦替代减量16 4.2.2国内政策替代——糙米替代减量17 4.2.3进口谷物17 5.玉米淀粉：消费有望进一步好转19 6.结论与投资展望20 6.1玉米价格预判与投资展望21 6.2玉米淀粉价格预判与投资展望21 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2023年玉米及玉米淀粉走势回顾 1.12023年玉米走势回顾 2023年玉米价格整体重心下移。2023年，国内玉米受到外盘谷物价格趋势下行、国内小麦价格大幅下跌等影响价格下跌，随后因结转库存偏低在作物年度末尾价格出现翘尾行情，但后续因新季玉米增产及进口谷物大量到港，价格再次转弱。2023年玉米现货（鲅鱼圈港）最高价为2880元/吨（2022年2970元/吨），期货指数最高收盘价为2878元/吨（2022年3027元/吨），整体价格中枢下移。从基差角度看，2023年玉米期货正基差为主，市场预期持续偏弱，期货领先现货下跌时间较长。 图1：2023年玉米价格整体重心下移 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 第一阶段（2023年1月-2023年3月）：盘面主要围绕国内售粮进行交易。年初玉米盘面内强外弱格局明显，国内流通粮源较少，农户有惜售情绪，叠加贸易与下游库存较低有一定备货需求，盘面有所上行。但年后伴随气温回升，售粮高峰来临以及低价巴西玉米到港、定向稻谷传闻盘面受到压制。随后虽有黑海协议等扰动玉米阶段性利空出尽使得盘面反弹，但整体一季度谷物市场供大于需，盘面上方承压。 第二阶段（2023年3月中下旬-2023年5月中旬）：宏观系统性下跌与国内小麦价格大跌带动玉米期价破位下跌。宏观方面，“硅谷银行暴雷”事件等宏观系统性风险使得市场避险情绪升温，大宗商品普跌，国内玉米期货补跌。另外，3月下旬以来国内小麦价格大幅下跌，对比玉米性价比凸显，替代效应下，玉米价格跟随国内小麦价格持续下行。另外国际方面，中国频频“洗船”，美玉米出口需求疲弱，叠加新季玉米播种进程较快，CBOT玉米破位下跌。需求方面，玉米下游养殖及深加工利润持续回落，终端消费偏弱制约玉米需求。连盘玉米破位下跌。 第三阶段（2023年5月中旬-2023年8月）：小麦价格企稳，旧季玉米库存较低，产区天气炒作，期价反弹。5月中旬以来，伴随新季小麦收割上市，整体小麦单产及质量较差，市场对小麦供需格局评估发生变化，小请务必阅读正文之后的免责条款部分3 麦价格企稳反弹。另外，芽麦替代效率问题、定向稻谷拍卖以及进口玉米到港延迟，国内玉米库存较低，贸易商惜售情绪再起，华北地区引领全国玉米价格反弹。同时下游需求提振，补库需求支撑玉米价格。8月，东北产区经历台风天气，市场对新季玉米前景产生担忧。国际市场，美玉米炒作中西部干旱天气，USDA下调单产；俄乌方面，黑海协议终止，市场担忧乌克兰粮食出口，CBOT玉米反弹。 第四阶段（2023年9月至今）：新季玉米丰产上市，替代品集中到港，下游心态偏弱，期货价格持续走弱。市场视角聚焦新季玉米产情。新季玉米扩种增产，产量同比增幅较大，市场预期供应压力较大。中下游整体心态较弱，贸易商随收随走为主，深加工持续下调收购价，饲料厂维持刚需补库。同时，进口谷物在四季度集中到港，且具有性价比，对内贸玉米产生持续打压。供需格局方面，此阶段玉米供应较需求较为宽松。价格表现盘面预期引领现货价格阴跌。 1.22023年玉米淀粉走势回顾 整体价格跟随玉米，全年收益率高于玉米期货。由于玉米淀粉属于成本端定价，所以其价格走势整体跟随玉米期价。今年由于需求端恢复，玉米淀粉价格相较于玉米较为抗跌，玉米淀粉整体年度收益率（-5%）跑赢玉米（-12%）。 淀粉下游需求恢复导致2023年玉米淀粉整体走势强于玉米。2023年玉米淀粉现货价格下半年价格重心上移，全年均价3200元/吨。基本面来看，其下游淀粉糖及造纸均为玉米淀粉价格提供支撑。造纸方面，下游消费边际向好，纸业新增产能投放。淀粉糖方面，白糖价格高企，与淀粉糖价差走扩至绝对高位，淀粉糖对白糖有一定替代，产量增加。结构方面，木薯淀粉/小麦淀粉-玉米淀粉价差拉大至极值水平，玉米淀粉反替代需求增加。另外，玉米副产品价格较同比大幅走弱，淀粉厂利润依赖主产品淀粉，对其价格亦产生一定支撑。库存方面，玉米淀粉同比库存下降，企业生产压力不及去年。玉米淀粉消费端好转（有一定工业属性）与完全作为农作物的玉米相比，价格更具有抗跌性。 图2：淀粉下游需求恢复导致2023年玉米淀粉整体走势强于玉米 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 2.国际谷物：供需双增 2.1国际谷物 2023/24年度全球谷物供需双增。由于种植利润较好，2023/24年度全球谷物种植面积增加，产量较上一作物年度增加。2023/24年度全球谷物产量预期27.99亿吨，同比增加1.78%。需求端，2023/24年度全球谷物需求28.05亿吨，同比增加1.3%。库存方面，2023/24年度全球谷物期末库存预计7.67亿吨，同比下降0.8%。具体来看： 三大主粮中小麦产量同比下降、玉米及水稻产量增加。小麦方面，澳大利亚小麦产量降幅较大，根据USDA预估2023/24年度澳大利亚小麦产量2450万吨，同比下降1518万吨，降幅38%，主要因7-9月（关键生长期）天气异常干燥。由于异常潮湿，哈萨克斯坦2023/24年度小麦产量估计为1200万吨，同比下降27%。阿根廷预计将在2022/23年度干旱影响过后产量得以恢复，印度由于高价刺激了小麦的播种面积，产量将达到创记录的水平。以上地区产量增幅不足以抵消降幅，2023/24年度全球小麦产量预计下降750万吨；玉米方面，美国、欧盟和阿根廷产量增加将抵消巴西、乌印度产量下降，整体产量预计增加6371万吨；水稻方面，主产区巴基斯 坦、中国以及大部分东南亚地区主产国产量增加降低消印度及泰国减产，全球水稻产量预计增加444万吨。库存方面，玉米库存预计将会得到累积，水稻及小麦库存下降。 图3：小麦产量同比下降、玉米及水稻产量增加图4：玉米库存预计累积，水稻及小麦库存下降 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.2国际玉米 2.2.1美国 2023/24年度美玉米产量创纪录，供需格局偏宽松。美玉米在2020/21、2021/22和2022/23年度均维持了较高的种植利润。2023/24年度，美玉米高利润面临下行周期，高利润刺激扩种，玉米供应趋于宽松。根据USDA12月供需报告，2023/24年度美玉米播种面积9490万英亩，同比增加7.1%；产量152.34亿蒲，同比增加15亿蒲，增幅11%；国内需求量同比增加2%，出口需求增至21亿蒲，同比增加26%；库销比来到14.7%，为2019/20年度以来最高水平，供需格局趋于宽松。后续主要关注美玉米出口需求，现阶段进度尚可。截至11月30日当周，美国玉米累计销量2547.7万吨，绝对值较去年同期增加40.3%；已完成USDA的5334万吨年度目标的48.27%（5年平均同期进度47.61%。关于新作玉米播种面积，目前看美豆/美玉米比值较高，有利于多种大豆少种玉米。但美玉米进一步向下空间可能有限，2023年12月起美豆/美玉米比价有所回落，后续关注种植意向情况。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图5：美玉米出口销售进度现阶段进度尚可图6：美豆/美玉米比值较高 资料来源：USDA，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 表1：美玉米平衡表边际宽松（单位：千公顷、千吨、吨/公顷） 项目 2018/2019 2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023 2023/2024 收获面积 32,891 32,916 33,311 34,527 32,017 35,247 期初库存 54,367 56,410 48,757 31,358 34,975 34,579 产量 364,262 345,962 358,447 382,893 348,369 386,969 进口量 710 1,064 616 615 983 635 总供给 419,339 403,436 407,820 414,866 384,327 422,183 出口量 52,538 45,175 69,775 62,802 42,195 53,342 饲用消费 137,851 149,830 142,428 145,457 140,963 143,517 工业消费 172,540 159,674 164,259 171,632 166,590 171,205 国内消费 310,391 309,504 306,687 317,089 307,553 314,722 期末库存 56,410 48,757 31,358 34,975 34,579 54,119 单产 11.08 10.51 10.76 11.09 10.88 10.98 库存消费比 15.5% 13.7% 8.3% 9.2% 9.9% 14.7% 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 2.2.2巴西 巴西玉米产量高位回落，关注二季玉米播种情况。根据CONAB12月供需报告，预计2023/24年度巴西玉米产量1.185亿吨，同比减少1342万吨，降幅10.2%，主要因播种面积以及单产均有下调。11月上旬，巴西北部和中部地区天气持续干旱，不利于首季玉米播种以及初期生长。截至12月2日，巴西一季玉米播种进度60%，低于去年同期的72%；大豆播种进度83.1%，低于去年同期的90.7%。巴西二季玉米将于1-3月种植，由于玉米价格低迷、大豆播种延迟以及对二季玉米生长期天气担忧均可能对二季玉米播种面积形成下