12月美联储FOMC会议点评：降息进入美联储视野，略超市场预期

宏观研究 2023年12月20日 事件点评 宏观经济 降息进入美联储视野，略超市场预期 ——12月美联储FOMC会议点评 东 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴 证券 份 股事件： 美联储维持联邦利率5.25~5.5%。 有 限主要观点： 公1、美联储12月不加息符合预期，降息进入美联储议程范围。 司2、美国短期陷入衰退概率很小，消费强劲，住宅市场尚未彻底降温，经济放缓推迟，但远期风险仍存。 证 券3、点阵图明年降息幅度从50bp升至75bp，降息幅度过快可能会再次激发住宅市场，我们第一阶段降息幅度暂时看50bp。 研3、美十债下限为3.6~3.85%。 究4、美股维持短期风险不大，长期中性的观点。 报告 基本面方面，GDP和失业率均不支持降息，降息的唯一动力来自通胀从异常高位回落。目前，CPI同比为3.1%，虽然 部分有基数效应的原因，但已有6个月落入2~3.8%这一历史正常区间（图3）。若往后环比不超过0.3%，则同比将稳定在这一区间内，可以小幅降息。若通胀控制得当，根据2000~2006年的经验，最终可以尝试降息到3.25~3.5%附近，但首轮降息我们暂时先看50bp。 宏观上，通胀取决于两个方面，一政策面，包含货币和财政政策；二基本面，包含需求方和供给方。毫无疑问，目前的货币政策处于限制性预期，财政政策受制于高杠杆叠加高利率导致利息支出占联邦财政收入比激增，明年大概率支出会受到限制。基本面方面，由家庭消费主导的私人消费以及地产恢复利率弹性，总需求尚可，供给方从大宗价格和供应链来看都得到极大的缓解。明年只要降息不过快、财政不再宽松，通胀总体水平压力不大。鉴于消费仍旧稳健、服务业仍旧紧绷、住房市场紧平衡，若明年降息幅度过大，则下半年有通胀反弹的可能。 服务业价格保持了一定的粘性。8月以来，非住宅服务价格环比并未减速，仍停留在0.5~0.6%平台（图6），与服务业就业仍旧紧绷相吻合，住宅类似。通胀的缓解主要集中在能源食品和商品上。这种商品价格回落而服务价格继续上升也符合 今年商品冷服务热的经济特点。虽然服务价格粘性仍在，但相较于去年仍是有较大缓解（去年高位平台为0.8%~1%，图6）。今年下半年，通胀的基数效应结束，7月以来的CPI同比反复远好于预期。受住宅分项的有限回落，核心CPI下半年也没有反弹。由于原油价格下跌，短期内通胀不会有实质性压力。非能源食品的商品价格环比已连续6个月处于下降通道（图6）。住宅方面，价格端，房贷利率随着美十债利率下跌（图8）；供给端，住宅市场存量房屋数太少，住宅市场处于紧平衡状态；收入端，失业率极低，三重因素均支撑房价的再次反弹。随着加息周期结束，明年下半年可能进入降息通道，房价仍有支撑。预计核心通胀回落较通胀较为缓慢。 明年一季度降息可能不大，二季度中后段时间可开始考虑。我们一直认为若要避免后期过早衰退，停留在5.25%上方的时间不宜过长。此外，鉴于地产市场已摆脱08年次贷危机阴影，恢复了对利率的敏感度，当前地产市场处于紧平衡状态，而非疲软。这意味着明年也不能降息太多。当经济特别是地产处于紧平衡时，降息幅度应更为谨慎。第一阶段降息幅度先看到 50bp左右。美联储方面，点阵图表示明年的降息幅度比上次多25bp，达到75bp的水平，超出市场对美联储的预期，美债美股受到显著提振。市场方面，短端利率再次倒挂，显示市场定价已隐含降息预期。1年期国债利率倒挂FFR的利差约为39bp （图2）。 明年美国十年期国债利率下限暂时看到3.65~3.85%（假设前提为降息50bp，图9）。随着通胀中枢以及GDP增长中枢 P2 东兴证券宏观报告 降息进入美联储视野，略超市场预期 上移，美十债很难回到2008~2022年间的长期低利率水平。股市方面，美国短期经济衰退风险不大，实体经济投资止跌，商业银行对贷款标准也有所放宽，投资有望略有回升，不再拖累GDP，叠加AI技术突破，股市短期风险不大，相对利好中小盘 股。但长期泡沫仍存。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，明年的长期走势取决于美联储的降息幅度与通胀的相对位置，暂时仍维持中性。若降息幅度超出预期，则美股有望新高。最后，由于全球加息周期结束，美元强势结束。但全球需求不旺，通胀压力下降，大宗商品仍以震荡为主。 风险提示：海外经济衰退。 图1：美国GDP增长高于长期趋势图2：短端利率倒挂（%） 6.00 0.05 0.00 9.95 9.90 9.85 9.80 9.75 9.70 1 1 5.50 5.00 4.50 4.00 美国:GDP:2012价:支出法:折年数:季调:当季值:自然对数 3.50 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2023-08-112023-09-112023-10-112023-11-112023-12-11 FRR3个月1年2年10年 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图3：美国CPI同比落入正常区间（%）图4：美国核心CPI同比尚未落入正常区间（%） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 0.00 -2.00 1.00 1983-12 1985-10 1987-08 1989-06 1991-04 1993-02 1994-12 1996-10 1998-08 2000-06 2002-04 2004-02 2005-12 2007-10 2009-08 2011-06 2013-04 2015-02 2016-12 2018-10 2020-08 2022-06 1983-12 1985-09 1987-06 1989-03 1990-12 1992-09 1994-06 1996-03 1997-12 1999-09 2001-06 2003-03 2004-12 2006-09 2008-06 2010-03 2011-12 2013-09 2015-06 2017-03 2018-12 2020-09 2022-06 0.00 -4.00 美国:CPI:当月同比3.82同花顺iFinD美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 P3 东兴证券宏观报告 降息进入美联储视野，略超市场预期 图5：商品、服务、住宅价格同比（%）图6：商品、服务、住宅价格还比（%） 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 美国:CPI:商品:不含食物和能源:季调:当月同比美国:CPI:服务:不含住房租金:季调:当月同比美国:CPI:服务:住房租金:季调:当月同比 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 1983-12 1985-09 1987-06 1989-03 1990-12 1992-09 1994-06 1996-03 1997-12 1999-09 2001-06 2003-03 2004-12 2006-09 2008-06 2010-03 2011-12 2013-09 2015-06 2017-03 2018-12 2020-09 2022-06 -0.40 -0.60 -0.80 -1.00 美国:CPI:房屋:季调:当月环比 美国:CPI:服务:不含住房租金:季调:当月环比美国:CPI:商品:不含食物和能源:当月环比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图7：通胀与FFR（%）图8：房价反弹（左：%） 209.0000 8.0000 15 7.0000 106.0000 5.0000 54.0000 1982-05-01 1984-02-01 1985-11-01 1987-08-01 1989-05-01 1991-02-01 1992-11-01 1994-08-01 1996-05-01 1998-02-01 1999-11-01 2001-08-01 2003-05-01 2005-02-01 2006-11-01 2008-08-01 2010-05-01 2012-02-01 2013-11-01 2015-08-01 2017-05-01 2019-02-01 2020-11-01 2022-08-01 03.0000 2.0000 -51.0000 2019-02-01 0.0000 340.00 320.00 300.00 280.00 260.00 240.00 220.00 2022-10-01 2023-02-01 2023-06-01 2023-10-01 200.00 美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比 美国:联邦基金利率 2019-06-01 2019-10-01 2020-02-01 2020-06-01 2020-10-01 2021-02-01 2021-06-01 2021-10-01 2022-02-01 2022-06-01 美国:30年期抵押贷款固定利率 右：美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图9：美十债与模型（%） 12 10 8 6 4 2 31808 32294 32781 33269 33755 34242 34730 35216 35703 36191 36677 37164 37652 38138 38625 39113 39599 40086 40574 41060 41547 42035 42521 43008 43496 43982 44469 44957 0 美国:国债收益率:10年:月:最后一条模型 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 P4 东兴证券宏观报告 降息进入美联储视野，略超市场预期 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观普通报告 宏观普通报告：美国商品价格稳定下降，服务价格尚有一定粘性 2023-12-15 宏观深度报告 宏观深度报告：衰退继续延迟，海外进入降息通道 2023-12-08 宏观普通报告 宏观普通报告：加息周期接近结束 2023-11-06 宏观普通报告 宏观普通报告：美联储如期偏鹰 2023-09-21 宏观普通报告 宏观普通报告：美国通胀数据尚可，关注9月 2023-09-15 宏观深度报告 宏观深度报告：衰退继续延迟，消费动能l略有减弱 2023-09-13 宏观深度报告 宏观深度报告：衰退继续延迟，消费动能略有减弱 2023-09-12 宏观普通报告 宏观普通报告：美国劳动力市场紧绷进入中后期 2023-09-05 宏观普通报告 宏观普通报告：美国服务业就业快速恢复期结束 2023-08-07 宏观普通报告 宏观普通报告：美联储保留进一步加息空间 2023-07-28 资料来源：东兴证券研究所 分析师简介 东兴证券宏观报告 P5 降息进入美联储视野，略超市场预期 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台，上海浦江人才计划项目。2017年加入东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本