2023年12月FOMC会议点评：美联储为何主动向市场预期靠拢？

2023年12月14日 总量研究 美联储为何主动向市场预期靠拢？ ——2023年12月FOMC会议点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报从higher转向longer——2023年11月FOMC会议点评（2023-11-02） 在两难中，鲍威尔选择继续加息——2023年8月杰克逊霍尔会议点评（2023-08-26） 7月能否成为加息终点？——2023年7月FOMC会议点评（2023-07-27） “更慢”地走向“更高”的终点——2023年6月FOMC会议点评（2023-06-15） 加息即将结束，美股为何下挫？ ——2023年5月FOMC会议点评 （2023-05-04） 通胀和金融稳定，美联储的平衡术——2023年3月FOMC会议点评（2023-03-24） 加息即将结束，但降息仍需观察 ——2023年2月FOMC会议点评 （2023-02-23） 薪资回落，预示非农将加速降温——2022年12月非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-01-07） 加息转入小步慢跑，美联储警惕未松——2022年12月FOMC会议点评（2022-12-15） 非农超预期，为何美股反应温和？——2022年11月非农数据点评兼光大宏观周报 （2022-12-04） 就业需求降温，但供需缺口犹在——2022年10月非农数据点评兼光大宏观周报 （2022-11-05） 比鹰派更可怕的是不确定性——2022年11月FOMC会议点评（2022-11-03） 事件： 美东时间12月13日，美联储召开12月FOMC议息会议，将联邦基金利率目标区 间维持在5.25%-5.5%，符合市场预期。美联储将在2024年1月31日召开下一次议息会议。 核心观点： 12月FOMC会议下调2024年利率中值、经济预测和通胀预测。鲍威尔一改12月初的鹰派口径，明确加息已基本结束，暗示降息可以开始纳入讨论。 会议前，市场预期降息的时点已前置到明年5月，但美联储并未警告市场跑得太快，反而主动开启降息叙事逻辑，选择向市场预期“靠拢”，其深意耐人寻味。我们理 解，一是，美国通胀韧性偏强但依然处于降温通道中，明年四个季度美国CPI同比将逐级而下，年底有望回归到2%左右。二是，美国经济软着陆迹象明显，短期难以出现较大的衰退风险，但随着通胀压力趋弱，美联储货币政策框架中，就业和经济的权重将持续升高。10月美国职位空缺数已经下滑至2021年3月以来低点。 节奏来看，明年一季度通胀压力依然偏强，经济也难以出现较大的衰退风险，降息操作受到约束。但随着二季度开始，通胀逐步走低，以及居民收入持续放缓，也逐步打开降息窗口，后续仍需密切关注美国核心服务降温和劳动力市场缺口收敛速度。 市场反应： 截至美东时间12月13日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数单日分别涨1.40%、1.37%和1.38%，10年期美债收益率下行16bp降至4.04%，2年期美债收益率下行27bp至4.46%，美元指数向下突破103。 一、12月FOMC会议：下调2024年利率中值、经济和通胀预测 11月FOMC会议暂停加息之后，市场已经充分计入了加息周期结束的预期，核心关注点转向降息何时到来。10月美国通胀和非农数据降温的速度超市场预期，进一步加速了预期降息时点的前置，11月中下旬美债收益率快速走低，最低在12月6 日下探至4.12%。而后，因为11月美国非农就业、时薪增速再次超出预期，失业率低于预期，市场推迟降息预期，美债收益率小幅反弹至4.2%以上。 12月13日会议前夕，市场基本将预期降息的时点放置在明年5月左右，降息概率不足五成。 12月FOMC会议，美联储进一步“放鸽”，口径调整幅度超过市场预期。从声明来看，12月FOMC会议声明整体趋“鸽”，鲍威尔一方面明确加息接近结束，另一方面暗示降息可以纳入讨论。美联储的鸽派态度超市场此前预期，驱动了美股大涨、美债收益率回落。 一是，在声明中，美联储进一步确定经济和通胀增速出现放缓。相比于9月会议纪要，11月会议声明承认当前经济增速和通胀增速均出现放缓（growthofeconomicactivityhasslowedfromitsstrongpaceinthethirdquarter…Inflationhaseasedoverthepastyearbutremainselevated）。其 余表述与9月基本保持不变，在描述未来货币政策路径时，将“额外政策紧缩”改为“任何（any）额外政策紧缩”，指向口径有所软化。 二是，在新闻发布会中，鲍威尔明确加息已基本结束，暗示降息可以开始纳入讨论。 鲍威尔表示，“尽管美联储不排除在适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值”，这一言论相对于12月1日鲍威尔“现在就断定我们的立场已经达到足够的限制性还为时过早……如果适合，我们准备进一步收紧 政策”的表态出现了大幅软化，指向本次议息会议之后，美联储内部对于结束加息已经基本没有分歧。 对于降息，鲍威尔称，尽管现在宣布胜利还为时过早，但“有关何时开始降低政策限制力度是合适的这个问题，已经开始进入视野”，指向美联储内部正在逐步打开对于降息时点的讨论。在通胀和经济数据逐步降温的背景下，官员开始转向是否需要适当下调利率以对冲经济衰退的风险。 表1：在会议之前，美联储官员表态显示内部依然存在一定分歧 日期官员/事件态度 11月29日美联储理事沃勒 （2023年票委） 芝加哥联储主席 如果降低通胀的努力继续取得进展，美联储可能会在未来几个月内考虑降息。鸽派 货币政策应该在通胀达到目标之前放松，以防止产生过度效果。“一旦你相信正走在实现通胀 11月29日 古尔斯比 （2023年票委） 目标的道路上，那么就需要减少采取的限制措施。”偏鸽 11月30日 旧金山联储主席现在根本“没有考虑”降息的可能性。美联储应当保持耐心和警惕，现在判断美联储是否已 戴利(2024年票经完成本轮加息周期还为时尚早。 偏鹰 委) 纽约联储主席威 在权衡通胀过高和经济疲软的风险时，“根据我目前所知，我的评估是，我们正处于或接近联 12月1日 廉姆斯（2023年邦基金利率目标区间的峰值水平。”偏鸽 票委） 12月1日 美联储主席鲍威“到目前为止，美联储正在谨慎推进，因为紧缩不足和紧缩过度的风险正变得更加均衡。现 尔 在就断定我们的立场已经达到足够的限制性、或者猜测政策何时可能宽松，还为时过早。”他还进一步补充称，“如果适合，我们准备进一步收紧政策。” 鹰派 资料来源：华尔街见闻，财联社，WIND，光大证券研究所 三是，点阵图大步下调2024年和2025年利率中值，指向明年约有2-3次降息空间。 9月发布的点阵图显示，2024年和2025年利率中值分别为5.1%和3.9%，较6 月大幅上修50个基点，指向降息时点进一步后移，节奏进一步放缓。根据点阵图指引，2024年有两次降息空间（每次均为25bp）。 12月的点阵图下调2023年利率中值至5.25%，下调2024年和2025年利率中 值至4.6%和3.6%，下调幅度超市场预期。按照12月点阵图来看，指向2024约为两至三次的降息空间（每次均为25bp）。 图1：9月点阵图上调2024年和2025年利率中值分别至5.1% 和3.9% 图2：12月点阵图下调2024年和2025年利率中值至4.6%和3.6% 资料来源：美联储，光大证券研究所资料来源：美联储，光大证券研究所 美联储小幅调低对于明年的经济增速和通胀的预期。今年以来，美联储持续多次调高对于2023年的经济预测，从今年3月的0.4%上调到6月的1%，继续在9月上调至2.1%，12月预测则继续上调至2.6%。 对于2024年的经济增速，美联储将预期从9月的1.5%调低至12月的1.4%，显示美联储认为美国经济依然有望实现软着陆，但下半年以来的持续的非农和消费数据降温，增强了美联储对于明年经济的担忧。 通胀方面，美联储将对2024年PCE同比增速的预测从9月的2.5%小幅下调至2.4%，对2025年的预测也同步下调，与声明中新增对于经济和通胀持续放缓的辞令变化是一致的。 图3：相对9月，美联储下调2024年经济增速预期和通胀预期图4：会议结束后，市场预期降息时点提前至明年3月 MEETINGDATE 375-400 400-425 425-450 450-475 475-500 500-525 525-550 2024/1/31 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 11.40% 88.60% 2024/3/20 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 9.30% 74.70% 16.00% 2024/5/1 0.00% 0.00% 0.00% 3.90% 36.90% 49.90% 9.20% 2024/6/12 0.00% 1.50% 16.70% 41.90% 34.20% 5.70% 0.00% 2024/7/31 1.00% 11.70% 33.60% 36.70% 15.00% 1.90% 0.00% 2024/9/18 14.10% 34.00% 34.40% 13.60% 1.70% 0.00% 0.00% 2024/11/7 16.90% 34.00% 31.40% 11.90% 1.40% 0.00% 0.00% 2024/12/18 33.40% 26.40% 9.20% 1.10% 0.00% 0.00% 0.00% 资料来源：美联储，光大证券研究所资料来源：CME，光大证券研究所（备注:截至日期北京时间2023年12月14日上午） 会议结束后，市场对预期降息的时点前置到明年3月。12月13日会议前夕，市 场基本将预期降息的时点放置在明年5月左右，概率不足五成。议息会议结束后， CMEFEDWATCH工具显示市场预期明年3月有望降息，且概率约为7成。且从CMEFEDWATCH工具观察，市场预期明年有望连续多次降息。 二、美联储为何主动开启降息叙事，向市场预期靠拢？ 下半年以来，在经济和通胀数据降温的驱动下，市场已经快速计入降息预期，在会议之前降息预期已经前置到5月。在经济尚未发生衰退、且通胀韧性偏强的背景下，美联储并未发出警告，反而选择主动开启降息预期，向市场预期“靠拢”，其深意耐人寻味。 我们理解，一是，美联储观察通胀韧性偏强，但向上反弹风险不大，回归到2%只是时间问题。预计明年四个季度美国CPI同比均值分别为2.6%、2.4%、2.1%和2.1%，逐级降温，年底有望回归到2%左右。 11月美国通胀小幅降温，其中能源、核心商品价格延续下跌，但住宅、医疗、交通等服务价格环比增速均小幅反弹，指向核心通胀韧性仍在。整体而言，美国通胀仍处在缓慢降温阶段，但韧性偏强（请参考我们在12月13日外发报告《美国通胀韧性延续，降息交易不宜抢跑——2023年11月美国CPI数据点评》）。 根据我们对美国通胀的预测，明年全年美国CPI同比中枢约为2.3%，从节奏来看前高后低，一季度CPI同比中值约为2.6%，二、三、四季度中值有望进一步回落2.4%、2.1%和2.1%，上半年通胀难以快速达到2%的目标，但年底有望逐步靠拢。 二是，美国经济持续降温，软着陆迹象明显，短期难以出现较大的衰退风险，但随着通胀压力趋弱，美联储货币政策框架中就业和经济的权重将持续升高。一方面，美国劳动力市场依然处于相对短缺的状态，但缺口持续收窄，10月职位空 缺数降低至873万人，降低至2021年3月以来的低位。劳动力市场缺口持续收敛，居民议价能力将会逐步减弱，薪资增速放缓。10月美国居民总收入同比增速4.5%