2023年3月FOMC会议点评：市场对美联储降息预期仍过度乐观

证券研究报告|宏观点评 2023年3月23日 宏观点评 市场对美联储降息预期仍过度乐观 2023年3月FOMC会议点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 相关研究 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点。如期加息25bps，维持当前缩表速率不变，点阵图显示到2023Q4联邦基金利率将维持在[5,5.25]%水平，即年内还将加息25bps且不会降息。由于声明与发布会的鹰派增量信息较少，且强调银行信贷条件的收紧淡化了继续加息的必 要性，市场解读为鸽派信号。在FOMC发布会期间，财政部长耶伦就美国银行业问题发表讲话，表示用FDIC保险担保所有银行的储蓄不是现在考虑的问题，这一事件强化了市场的避险情绪。未来，金融危机引致经济衰退进而通胀快速回落确是 另一条控通胀路径，但短期中需警惕在金融风险暂告一段落后，非农、CPI等滞后 实体经济数据陆续公布，紧缩预期或再度卷土重来。 声明&决议：如期加息25bps，加息进入末期。与2月FOMC声明相比主要变化为①经济现状描述措辞上修：对劳务市场的描述上修，认为就业出现回升（pickedup）并保持强劲步伐（robustpace）。②回应银行业近况：承认美国银行近期出现的问题导致了信贷条件收紧，将对经济活动和通胀产生影响，但影响程度仍有待观 察；另一方面也认为当前风险可控，银行系统稳固且有韧性（soundandresilient）。 ③暗示加息进入末期：对货政前景的描述由继续加息（ongoingincreases）改为增量紧缩（additionalpolicyfirming）。发布会上鲍威尔对此做出解释，认为近期银行 系统的事件会导致更紧的信贷条件，自然也弱化了美联储继续加息的必要性。 点阵图：降息不是基准情形。点阵图与12月基本一致，主流观点认为到2023Q4联邦基金利率将维持在[5,5.25]%水平。当前美联储指引的政策利率路径或是5月再加息25bps，然后维持该利率水平至年底。此外，美联储对2024、2025年的政 策利率分歧加大。在美联储公布点阵图后，市场对此并不买账，联邦基金期货预测5月加息25bps概率仅有50%，且预测到12月将累积降息75bps。参考今年1月以来市场预期（联邦基金期货、2年美债利率）的走势可知，无论是市场还是美联 储，所隐含的加息预期仍然高度取决于届时公布的经济数据。在金融风险暂告一段落，非农、CPI等滞后实体经济数据陆续公布后，紧缩预期或再度卷土重来。 经济预测：经济前景更加滞胀，高利率久期拉长。经济预测与12月有小幅调整：2024Q4的GDP同比增速由此前的1.6%下调至1.2%，暗示低于潜在产出的经济增速将持续更长时间以遏制通胀下行；2023年PCE通胀预测由此前的3.1%上调 至3.3%；对2024年利率水平的预测由4.1%升至4.3%，或暗示较高的利率将维持更长时间。发布会上有记者提问美联储给出的失业率是否会出现滚雪球效应时，鲍威尔回答到历史经验显示衰退都是非线性的，所以失业率路径确实高度不确定性。鲍威尔表示很难预测衰退将如何发生，但只能尽力把通胀控制住，这也再度呼应其一直以来的“物价稳定是经济稳定可持续增长的重要保障”的观点。 策略启示。①美联储收紧实体经济总需求的核心传导路径是“货币政策→金融条件 →经济总需求”，因此，近期信贷环境的自我收紧在一定程度上弱化了美联储增量 紧缩的必要性，这也暗示了一条控通胀的路径，金融出险→经济衰退→通胀回落。 ②短期策略仍然是做多波动率，当前市场预测美联储到年底会累积降息75bps的行为过于乐观，类似去年12月、今年1月FOMC公布后的情形，短期需警惕过度乐观的加息预期被过热且滞后的非农、CPI数据打脸。③长期策略是黄金，总供给收缩的环境下，美联储只有高通胀和深衰退两个选择，二者均利好黄金。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：2023年3月FOMC与2023年2月FOMC对比 资料来源：美联储，德邦研究所 图2：彭博FOMC发布会情绪指数图3：彭博FOMC发布会情绪指数 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图4：2023年3月FOMC会议SEP 资料来源：美联储，德邦研究所 图5：2023年3月和2022年12月FOMC点阵图对比 资料来源：美联储，德邦研究所 图6：美联储SEP对2022-2025Q4的GDP预测分布图7：美联储SEP对2022-2025Q4的PCE通胀预测分布 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图8：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 10% 同比0.2%环比假设0.4%环比假设0.6%环比假设0%环比假设环比环比3MA 10% 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 -1%-1% 资料来源：彭博，德邦研究所 图9：不同环比增长中枢假设下及市场预期美国CPI同比增速 10% 同比0%环比假设0.2%环比假设0.4%环比假设通胀掉期彭博分析师 10% 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 0%0% 资料来源：彭博，德邦研究所 图10：本轮美联储加息路径与历史对比 (%)2022+2015-20192004-20081999-2002 1994-1996 1988-1989 1983-1985 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1357911131517192123252729313335373941434547 资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图11：美国金融条件指数与美国国债流动性指数 103 美国高盛金融条件指数联邦基金利率（右） （%） 5 102 101 4.5 4 100 99 98 97 96 3.5 3 2.5 2 1.5 1 950.5 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 940 资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图12：美联储总资产及结构图13：美联储负债结构 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 （十亿美元） 国债MBS其他总资产 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 银行准备金流通货币逆回购TGA其他负债 （十亿美元） 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图14：联邦基金期货隐含未来加息次数图15：联邦基金期货隐含利率 2023年2月 2023年5月 2023年3月 2023年6月 2023年2月 2023年5月 2023年3月 2023年6月 (%) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 22/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 22/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），4年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何