2024年铅期货行情展望：供需双增，延续震荡

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 Bb 国泰君安期货研究所 供需双增，延续震荡 莫骁雄 投资咨询从业资格号：Z0019413 moxiaoxiong023952@gtjas.com 报告导读： 2024年铅市供需矛盾或依然钝化，表现为紧平衡。需求端，电动两轮车的存量替换需求对冲新车消费中铅酸蓄电池新车市场份额的降低，汽车市场中多数新能源汽车启动电池以铅酸为主（增速边际收敛），内需增速放缓。铅蓄电池外需能够在欧美汽车产销恢复，以及东南亚尤其是电池主要出口国印度的汽车等领域发展下觅得增量。因此，需求整体或仍然呈现温和增长。供应侧，国内再生铅产能扩张，原生铅原料结构改变，叠加铅酸蓄电池出口增加（铅元素不能以废电池形式回流至国内），废电池产需缺口依然显著，推动成本长期呈现重心上移趋势。铅精矿端供应增速处于1-2%偏低区间，原生铅供应相对刚性，成本高企，亦将限制铅价下方空间。 基于对铅供需格局及再生铅成本线的判断，2024年铅价延续震荡运行。预计需求暂不崩塌、仍有正增，或螺旋推动成本抬升，成交中枢小幅上移。从节奏上来看，8-11月旺季期间内有望寻得价格高点。 （1）在铅精矿贸易上，国产矿和进口矿TC在供应端增量有限背景下预计低位难涨。（2）沪铅期限套利层面，整体供需平衡为过剩状态下，在CONTANGO结构较大时，建议关注无风险正套机会，若价差收窄的驱动较弱、盘面平仓无法盈利，接近月仓单交至远期亦可获取收益。（3）内外套利层面，出口窗口打开时介入无风险内外反套的安全边际更高，不过由于内外基本面劈叉程度有限，预计空间相对受限。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ---2024年铅期货行情展望 二〇二三年度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023年12月18日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1. 行情回顾：资金扰动，波动加剧 ................................................................................................................................................. 3 2. 原料端依然需要聚焦于废电池，再生铅与原生铅共同抢夺 ................................................................................................... 5 2.1 废电池回收效率逐年提升，但资源瓶颈期或将出现 .......................................................................................................................6 2.2 再生铅产能增速与废电池供应增速存在分化，废电池产需缺口继续扩大 .............................................................................6 2.3 铅精矿经济性处于偏劣势地位，原生铅扩产愈加凸显原料矛盾................................................................................................9 3. 需求会坍塌吗？——内需见顶，外需对冲 .............................................................................................................................. 11 3.1 存量替换需求弥补新车市场减量，“以锂代铅”电动自行车与汽车消费顶部或出现 ......................................................... 11 3.2 沪伦比值徘徊低位叠加海外需求刺激，铅酸蓄电池出口有望延续正增 ............................................................................... 14 4. 结论和投资展望 ............................................................................................................................................................................ 15 4.1 2024年铅价判断：供需矛盾不显著，震荡底部抬升 ................................................................................................................... 15 4.2 投资展望 ....................................................................................................................................................................................................... 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 （正文） 1. 行情回顾：资金扰动，波动加剧 2023年，虽然沪铅的定价锚点主要集中在国内层面，但也难逃海外因素的牵扯。 开年流动性收缩，铅溢价回吐——2022年10月底，彭博商品指数（BCOM）将伦铅纳入，自此为2023年画下了铅价高点的开局。这主要由于跟踪彭博商品指数的一揽子指数基金自2023年年初关口逐步开始建仓，大量流动性涌入伦铅盘面（BCOM资产管理规模超过1100亿美元，根据与BCOM挂钩的基金资产规模粗略估计，伦铅有1100×0.9361220%即约11亿规模，若按照2000美元/吨的伦铅期货价格粗略匡算，伦铅的基金持仓增加22000手），因此伦铅持仓库存比陡增，伦铅强势拉升。彼时打开了国内铅锭出口窗口，拉动沪铅跟随伦铅上行，奠定了2023年开年价格即处在高位的基调。随着基金建仓步入尾声，持仓量未续增，叠加国内下游步入节前补库停滞阶段，前期流动性所赋予的溢价回吐，海内外价格齐降。 供需矛盾不尖锐，铅窄幅震荡调整——2至5月份，铅消费端循规蹈矩自消费旺季过渡至淡季，而供应端增减有异，整体未凸显大幅的收缩或扩张，叠加再生铅视利润和需求水平灵活调整排产，供需格局的矛盾较为温和。因此，铅价几无趋势性行情，窄幅震荡调整。 海外集中交割前风险频频释出，国内再生铅成本抬升，驱动铅价高位运行——6至11月，年中替换需求仍然处在淡季期间，然而再生铅产能利用率未大幅收缩，废电池供需偏紧格局支撑其价格重心不断上移，给予铅价向上的支撑。与此同时，伦铅6月集中交割日前，近端合约的持仓量相比往月同期显著增加，然而LME库存处于历年低位，CASH-3M迅速由Contango转为Back结构，刺激伦铅连阳。随之而来的是沪伦比值下探至近端出口窗口打开，国内铅锭出口预期为沪铅注入跟涨动能，随后废电池价格亦在一定程度上跟涨。 伦铅流动性溢价回吐，国内需求偏弱于季节性，海内外铅价下行——12月，LME经历连续累库、伦铅持仓数量高位回落之后，持仓库存比亦降至低位，流动性风险逐步解除。伦铅回吐此前的流动性溢价，同时对国内铅价构成一定拖累。与此同时，国内铅下游消费旺季不及预期，电动自行车板块整体成品库存偏高，需求的疲弱挤压原料废电池价格，走出螺旋式下跌行情。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图1：2023年沪铅波动放大，年初迄今下跌约2.7%，但全年重心相较于2022年上移 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 图2：伦铅全年波动幅度胜于沪铅，年初至今跌幅超过9% 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表1：为了避免期货实物交割造成的影响，BCOM规定为每个月的第6至10个工作日进行合约滚动，因此跟踪BCOM的基金多在此时间段附近进行建仓或移仓 资料来源：Bloomberg 图3：2023年年初，受跟踪BCOM的基金建仓影响，大量流动性涌入伦铅，其持仓库存比陡增 图4：伦铅持仓增加带动（LME持仓拐点多早于SHFE）沪铅量价齐升，2022Q4-2023H1伦铅持仓量与沪铅价格相关系数高达0.72 资料来源：同花顺iFinD，Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：2023年6月伦铅CASH-3M结构由Contango转为Back并持续处于高位，11月集中交割后结构转向 图6：年末电池厂订单情况弱于季节性，需求疲软对价格构成拖累 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2. 原料端依然需要聚焦于废电池，再生铅与原生铅共同抢夺 60708090100110120130140150160LME持仓库存比0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0145001470014900151001530015500157001590016100163002022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07元/吨沪铅指数收盘价沪铅持仓量LME铅持仓量-100-5005010015020025001-0101-1301-2502-0602-1803-0203-1403-2604-0704-1905-0105-1305-2506-0606-1806-3007-1207-2408-0508-1708-2909-1009-2210-0410-1610-2811-0911-2112-0312-1512-27美元/吨LME(0-3)现货升贴水2017201820192020202120222023010203040506070809001-0301-1501-2902-1703-0303-1503-2704-0904-2205-0805-2106-0306-1606-3007-1207-2408-0608-1909-0109-1209-2310-1110-2111-0111-1111-2212-0212-1312-25%铅蓄电池开工率201820192020202120222023 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2.1 废电池回收效率逐年提升，但资源瓶颈期或将出现 废铅蓄电池生产者责任延伸体系建设不断深化，促进废电池回收体系高效运转。近年来，铅蓄电池企业积极探索完善了废旧电池的收集、贮存、转移和再生资源循环体系，多采取成立回收公司或者机构进行回收利用、通过自身销售网络组织渠道回收、与再生铅冶炼厂合作共建收集网点和集中转运点等多种方式参与废电池回收体系建设，目前行业在资源循环利用道路上成效卓著，废电池的回收利用效率逐年提升。 我们通过终端的回收周期来匡算废电池物料的年度产出能力，预计2024年同比增长6%。一般来说，铅酸蓄电池的寿命为2-5年，汽车蓄电池更换频率较低，电动自行车蓄电池的更换周期较短，更换得到的废电瓶作为原料生产。我们主要基于汽车、电动自行车、摩托车和储能电池四个板块构建废电池回收模型。以电动自行车板块为例，按照正态分布赋予每年生产的