深度研究报告：延展释盈利，新品拓空间

本篇为我们两轮车研究领域又一延展，实为国牌出海领域挖掘的又一细分赛道领军公司。我们以探寻高盈利切入，落脚微笑曲线理论，剖析核心竞争能力，进而分析产品层及投资空间。 探寻涛涛高盈利：微笑曲线的极致延展。1）上游制造：自制核心，极致成本。公司地处永武缙五金产业集群，充分发挥区位优势，就地按需采购原材料，自制核心零部件压缩成本，核心零部件成本节约提升该品类毛利率3-4pct。2）下游品牌渠道：自主品牌定价话语权强，多渠道分散风险。品牌：公司自主品牌定价话语权强，提价抵消关税影响，22H1公司全地形车产品均价5380元、毛利率47%，较17年分别提升71%、11%。双品牌差异化对接不同利润率渠道，扩大品牌和产品覆盖广度，最大化公司利润。渠道：北美仓储式销售高效流通，在美国租赁12个仓库完整辐射覆盖全美销售渠道；下游渠道分散，截止23H1，公司已入驻WALMART 3900+、TARGET 1800+、ACADEMY 250+、BestBuy 170+门店。截止21年894家批零商中，销额100万以上数量占比仅16%，有效降低单一绑定带来的经营风险。 汽动及电动类产品业务基本盘稳健。1）汽动类：聚焦小排量，结构升级释放高弹性。全球全地形车市场销量平稳、22年全球全地形车销量93万辆，20年CR3为77%。公司汽动类产品聚焦小排量，面向16岁以下青少年及儿童，未来300cc以上产品有望释放更高盈利弹性。2）电动类：短交通叠加礼物需求，份额稳健增长。公司电动滑板车、平衡车叠加短交通及礼物需求，近年来营收份额稳健提升，23Q3 GOTRAX电动滑板车、平衡车在美亚份额分别为9%、15%，未来仍有较大成长空间。 增量空间：布局高成长新兴赛道。1）E-Bike：市场空间广阔，GOTRAX初具品牌认知。21年E-Bike全球销额规模175.6亿美元，市场空间广阔；公司DENAGO品牌上榜Bicycling等多家权威杂志媒体，市场认知不断提升，伴随产品线补齐有望迅速放量。2）电动高尔夫球车：海外需求窗口期切入，复用成本渠道优势。我国场地电动车出口量/额近年高增，20-22年量额复合增速分别为75%、92%，主要系海外高尔夫球场外社区用车需求增长，公司把握窗口期切入，复用成本端及品牌渠道端核心竞争能力，未来放量增长可期。 投资建议：公司为休娱骑乘类产品领军公司，盈利能力优秀；微笑曲线两端具备的核心竞争优势可长期持续，并在公司成长过程中不断夯实；核心能力奠定成长和拓品基础，公司新品类延展兑现成功率较高。我们给予公司23-25年归母净利润预测分别为2.9/3.5/4.9亿元，增速为43%/18%/42%，对应PE为21/18/13倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价66元，对应24年21倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：美国关税政策趋严，海运费大幅波动，海外户外休娱产品市场需求下滑，电动高尔夫球车出口竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告为我们在两轮车研究领域的又一延展，实为我们在国牌出海领域挖掘的又一细分赛道领军公司。 公司盈利能力在行业内可比公司中较为突出。因此，本篇报告以探寻公司高盈利为切入点，从出口公司微笑曲线理论出发，在上游核心零部件制造及下游品牌渠道环节，剖析公司高盈利来源及核心竞争能力；最终我们将公司核心α总结为微笑曲线的极致延展，其奠定公司产品多品类拓展成功率，并在公司成长过程中作为可持续的核心竞争力不断夯实。以此为基，我们再展开分析公司各品类增长空间，落地至公司投资价值。 投资逻辑 本篇报告以探寻公司高盈利能力为切入点，着手于出海公司微笑曲线理论，分析公司持续夯实的核心竞争能力；具体来看，公司在上游制造环节的极致成本，及下游品牌运营和多渠道铺设优势，增厚公司利润空间，并在公司成长过程中不断夯实，极大程度提升公司下游拓品成功概率。 进一步分析公司产品业务层。当前汽动类全地形车、越野摩托车，及电动类电动滑板车、平衡车，初步奠定公司稳固营收基本盘，并仍处于成长轨道。 此外，公司着眼于远期成长，布局E-Bike及电动高尔夫球车高成长新兴赛道，复用公司核心竞争能力，未来高增长兑现可期。 关键假设、估值与盈利预测 公司为休娱骑乘类产品领军公司，盈利能力优秀；微笑曲线两端具备的核心竞争优势可长期持续，并在公司成长过程中不断夯实；核心能力奠定成长和拓品基础，公司新品类延展兑现成功率较高。我们给予公司23-25年归母净利润预测分别为2.9/3.5/4.9亿元，增速为43%/18%/42%，对应PE为21/18/13倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价66元，对应24年21倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。 本篇报告是我们在两轮车及国牌出海领域的又一延展。初识涛涛车业，吸引于其优秀盈利能力；进而我们从微笑曲线出发，追溯其优秀盈利能力来源，展开分析其在上游制造环节及下游品牌渠道环节搭建的核心竞争能力。至产品业务层，公司已在全地形车、电动滑板车等细分赛道积淀成长基础，电动类全新品类有望释放成长增量，期待出海国牌再创新成就。 一、涛涛车业：盈利优秀的休娱骑乘公司 聚焦户外休娱骑乘类产品，产品渠道扩张驱动公司持续成长。涛涛车业成立于2015年，公司创立时主要从事汽动全地形车和越野摩托车产研销，16-22年公司在汽动类产品线基础上，新增电动滑板车、电动平衡车等电动类产品线，并在海外市场下游拓展商超和零售商销售渠道，品类和渠道拓展驱动公司持续成长；22年公司全面进入北美大型零售商渠道、同时布局电动高尔夫球车和大排量全地形车等新品，23年成功在深交所挂牌上市。 图表1公司发展历程 股权集中度较高，管理层长期深耕、股权激励凝聚人心。公司董事长、实控人曹马涛合计持股67.2%，股权集中度高、管理决策高效；公司管理层均在行业内相关领域及公司任职多年，管理经验丰富。公司23年8月发布股权激励计划，覆盖董事、高管及其他核心骨干人员7人、其他中层管理人员及核心骨干人员57人，有利于提升凝聚力、绑定公司长期增长发展。 图表2公司股权结构 图表3公司管理层简介 图表4公司股权激励计划 伴随品类拓张，公司17-22年营收快速增长、CAGR高达29%；产品品类覆盖汽动和电动两大类，销售区域主要出口北美和欧洲： 23Q3营收5.6亿，同比+30.4%；17-22年公司营收持续高增长，以29%的复合增速，从17年的4.9亿营收，扩张至22年的17.7亿规模。 分品类来看，从初期的汽动类为主、转为当前电动类产品为主。23H1公司营收7.8亿元，其中汽动类、电动类分别占比37%、55%；拆分具体产品类型来看，前三大营收占比产品类型全地形车、电动滑板车、电动平衡车，23H1营收占比分别为33%、33%、11%。公司全新增长曲线业务电动高尔夫球车，23H1营收占比4%。 出口导向型公司，22年出口占比99%。公司产品主要出口至北美、欧洲等海外地区；分区域营收占比来看，22年美国、欧洲、加拿大营收占比分别为61%、21%、8%。 图表5公司营收及按区域/品类拆分（单位：亿元） 公司盈利能力突出，主要来源于渠道和成本的微笑曲线两端补齐。各品类毛利率保持较高水平，净利率稳中有升，17-22年净利润CAGR高达50%： 极致成本+下游渠道拓展，公司盈利能力突出。公司上游自供核心产品部件压缩成本，下游在北美拓展渠道，整体及各品类产品毛利率较高。23H1公司整体毛利率达到41%，分品类来看，23H1除汽动越野摩托为28%的毛利率外，其他品类毛利率均在30%以上。 净利率稳健提升，17-22年净利润CAGR高达50%。公司期间费用率伴随规模效应整体呈下行趋势，23H1期间费用率合计21%，净利率17%、较2017年提升11%； 23年前三季度公司归母净利润2亿元、同比+50%，17-22年净利润CAGR高达50%。 图表6公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图表7公司盈利能力 图表8公司费用率 图表9公司分产品毛利率 公司在品类扩张过程中快速成长，其核心优势为突出的盈利能力。我们从微笑曲线出发，探寻公司高盈利能力来源，并进一步展开分析，公司在上游制造及下游品牌渠道端的核心能力。 二、探寻涛涛高盈利：微笑曲线的极致延展 我国家电产品出海，始于成本比较优势下的制造环节输出；从微笑曲线各环节分析，日本大金可谓全产业链布局，其他各出海公司均在不同环节建立核心竞争力。公司从制造出发，向微笑曲线上游制造和下游品牌渠道两端延展；尤其在上游制造环节，延展至原材料采购自制核心零部件，进而增厚利润空间： 大金完整布局出海微笑曲线全产业链，创科泉峰等侧重技术创新输出。大金从上游冷媒、热泵、变频器等核心技术，到中游产品矩阵及下游欧洲北美渠道拓展，全产业链布局构建核心α。创科泉峰等则在上游具备锂电产品技术创新能力，输出至北美形成产业变革，下游渠道则需受制于大型零售商。 涛涛车业：微笑曲线两端极致延展，增厚利润空间。从品牌出海角度，涛涛与春风、安克等公司，其α侧重在出海品牌渠道环节，即收回下游渠道环节利润空间，具有较强的品牌话语权。而涛涛相较于其他侧重品牌渠道的公司，制造上游环节外采钢铝塑等原材料、自制核心零部件，进一步将上游核心零部件制造环节利润收回。 图表10微笑曲线上各出口公司竞争优势对比 明确公司在微笑曲线延展增厚利润空间α后，我们分别从上游制造及下游品牌渠道环节，展开分析公司可持续赋能产品品类拓展的核心能力。 （一）上游制造：自制核心，极致成本 公司地处永武缙五金产业集群，区位优势明显。永康、武义、缙云是我国五金产业集群，五金产业覆盖保温杯、电动工具、建筑五金、休闲运动车、户外产品等多个品类。其中永康市休闲运动车企业850多家、行业产值占全国总产量40%以上。公司地处永武缙产业群1小时核心圈，生产所需原材料均可就近采购，节省原材料流通环节的运费及仓储成本，实现原材料按需采购。 图表11首届世界五金发展大会在永康举办 图表12公司地处永武缙五金产业集群带 公司地处五金产业集群，就地采购原材料，自制核心零部件，极致压缩制造成本，释放上游成本环节利润。由于公司地处永武缙产业集群，区位优势明显，其自制核心部件发动机、车架等大部分原材料，如钢铝材、磁钢等原材料，均可就近按需采购，减少流通时间和成本： 量化来看，各品类自制核心零部件成本节约，占该品类营收比例3-4%，即核心零部件自制提升该品类毛利率3-4pct。公司汽动类产品，发动机、车架、轮毂等均自制生产；电动类产品，电机、电池（组装）等均自制生产。与外购核心零部件相比，公司自制核心零部件成本节约占该品类营收比重约3-4pct，即提升公司毛利率3-4pct；充分将制造成本压缩至极致，释放增厚利润空间。 图表13发动机外购/自制单位成本（单位：元） 图表14车架外购/自制单位成本（单位：元） 图表15轮毂外购/自制单位成本（单位：元） 图表16各品类自制节约成本占该品类营收比重 伴随产品品类扩张延展，上游原材料规模效应凸显。公司汽动类产品从全地形车扩展至越野摩托车，电动类产品从电动滑板车扩张至电动平衡车等产品，其上游核心零部件发动机、电机、轮胎等通用性较强，具有明显的原材料规模效应。20H1公司发动机采购单价、电动滑板车轮胎采购单价，分别较2018年下降了11%、20%。 图表17发动机采购量及单价变化 图表18电动滑板车、平衡车轮胎采购量及单价变化 （二）下游品牌渠道：双品牌差异定位，多渠道分散风险 出海国牌在欧美市场，最难建立也最有价值的即品牌认知。公司在海外各销售品类，实行双品牌运营，其核心优势在于扩大产品覆盖广度和宽度；渠道端，充分对接线上线下各渠道，在北美市场形成“仓储式”销售模式，提升渠道运营效率和售后服务能力。 1、双品牌运营差异定位，自主品牌定价话语权强 公司各品类自主品牌双品牌定位商超和经销渠道，差异化品牌定位以在不同利润率的渠道内流通销售，同时