深度研究报告：双产业布局强化盈利纵深，多方向拓展打开发展空间

深耕产业链，打造护城河。广信股份2000年成立，经过20多年的发展，公司在广德、东至两大生产基地完成了光气和氯苯的双产业链布局。光气产业链方面，光气资源具备稀缺属性，在新增产能和布点上受到了严格限制，公司拥有32万吨光气许可产能，是民营企业中许可产能最大的企业，基于此，公司在上游具备离子膜烧碱配套，在中游中间体品类完善，在下游不断完善农药产品品类。氯苯产业链方面，公司完成了“苯-氯苯-硝基氯苯-中间体”的产业链布局，是国内少数具有较为完整农药生产体系的专业厂商之一，此外公司的对氨基苯酚投产标志着成功布局医药中间体。此外，公司还自备热电联产和码头，在能源成本和运输成本上较国内同行具有明显优势。 农药新品迎来密集投放期，硝基氯苯格局有望重塑。农药方面，我们预计2024-2025年广信股份在建的1500吨噁草酮、1000吨茚虫威、5000吨噻嗪酮、3000吨嘧菌酯等农药新品将迎来密集投放期，产品序列将得以丰富，利润中枢有望迎来抬升。硝基氯苯方面，八一化工回归后，行业竞争加剧，硝基氯苯陷入亏损区间，国内部分产能产业链条短无法自行消化产能，依赖对外销售，行业亏损情形下，硝基氯苯格局有望重塑，广信股份东至基地合计拥有硝基氯苯产能20万吨，有望充分受益。 海量现金助力边界拓展，中长期增长动力充足。广信股份已完成了光气和氯苯两条产业链的纵深布局，基于光气和氯苯广阔的下游应用，未来，公司将向下布局以拓展边界，打开营收天花板。2022年，公司延续了产业链发展的思路，短暂收购世星药化为公司在医药中间体及香精香料领域发展积累了客户基础。在产业边界扩展上，现金是一切的基础，24H1，公司净现金共计82.31亿元（口径见正文），将为公司进入新的市场提供充足的现金支持以保障中长期成长性。 高回报低估值，价值有望回归。广信股份是农药行业中为数不多的ROE持续提升的公司，2015-2020年，公司ROE实现了从7%到31%的增长，海量的现金会稀释公司的资产回报率水平，从我们调整后的ROIC来看，2022年公司调整后的ROIC高达47%，远超同行。在高回报率下，我们认为市场对其认识发生了偏差，导致其估值处于行业底部水平，随底部利润的出现、在建项目的落地和资本开支的兑现，公司估值有望回归。 投资建议：广信股份持续沿双产业链布局，一体化能力带来了极强的成本优势，在持续提升的高ROE下，公司凭借海量现金开启资本开支。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润8.04、12.59、16.16亿元，同比-44.1%、+56.5%、+28.3%；对应PE为13、8、7倍。参考可比公司估值以及当前市场流动性修复情况，给予公司2024年18倍PE，对应目标价为15.84元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动；环保整治加强 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1.本文通过对公司上市以来在建工程、环评等资料的分析，揭示了公司的成长来源，并从后续的产业布局分析了公司未来成长方式的变化。 2.本文通过光气产业链、氯苯产业链的研究，分析了公司规划项目的意图和可行性。 3.本文通过对财务数据的分析，揭示了公司行业领先的ROE仍被低估的事实。 4.本文分析了广信股份在强α下估值处于行业底部的原因。 投资逻辑 强α+稳增长+高资产回报，估值有望逐步修复。1）强α：广信股份拥有完整的双产业链布局，在光气化农药、中间体等产品上成本优势显著，在24H1公司双产业链处于低谷的时候，仍实现了18%的净利率；2）稳增长：广信股份过去的增长主要体现在完善产业链带来的营收和利润率的双提升，未来公司的增长将更多来自于产业链下游的产品，中短期来看，多个农药新品进入投放期将增厚公司利润中枢，长期来看，公司海量在手现金将为公司长期发展提供资金保障；3）高资产回报：广信股份是农药行业中为数不多的ROE持续提升的公司，2015-2020年，公司ROE实现了从7%到31%的增长，海量的现金会稀释公司的资产回报率水平，从我们调整后的ROIC来看，2022年公司调整后的ROIC高达47%，远超同行。另一方面，由于市场认知的偏差，在具备强α、稳增长和高资产回报的情况下，24H 1,公司PE仅11倍上下、PB不足1.5倍、企业价值倍数仅4.06倍，被严重低估。 关键假设、估值与盈利预测 农药原药：原有农药方面，我们预计2024、2025年农药价格保持相对坚挺，但随着行业去库的逐步完成，销售整体呈增长趋势。新增农药方面，我们预计2024年噁草酮、茚虫威项目开始贡献业绩，2025年噻嗪酮、嘧菌酯项目开始贡献业绩。 中间体及精细化工品方面：我们预计产品价格相比2023年基本持平，部分价格达到底部的产品将有所提升，另一方面，部分产品2023年投产，预计2024年产品产能利用率将逐步提升。 综上，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润8.04、12.59、16.16亿元，同比-44.1%、+56.5%、+28.3%；对应PE为13、8、7倍。参考可比公司估值以及当前市场流动性修复情况，给予公司2024年18倍PE，对应目标价为15.84元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、深耕产业链，打造护城河 依托光气资源，打造“中间体-原药-制剂”一体化企业。广信股份2000年成立，经过20多年的发展，公司已拥有两大生产基地，分别位于安徽省宣城市广德市和安徽省池州市东至县。截止2023年，公司在农药类民营企业中拥有最多光气资源，广德和东至两大生产基地合计拥有光气许可产能32万吨/年，现合计使用产能6.8万吨/年，仅占许可产能21%，远期成长空间广阔。依托光气的优势资源，公司主导产品为农药原药、制剂、精细化工中间体三大系列，农药产品主要包括多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆、草甘膦、噁唑菌酮等，精细化工中间体主要包括对邻硝、邻苯二胺、烧碱、光气化系列产品等精细化工中间体，对氨基苯酚的投产为公司医药中间体业务贡献力量。 图表1广信股份发展史 （一）从光气到氯苯，双产业链布局成形 光气产业链持续拓品，氯苯产业链加大纵深。2015年，广信股份上市，上市以来公司并非持续扩展农药品类，而是从产业链出发持续完善产业链布局。光气产业链方面，公司旨在丰富中间体，在此期间储备了包括水杨腈、氨基甲酸酯、各类异氰酸酯在内的多种关键中间体，为公司未来丰富农药品种塑造成本优势。氯苯产业链方面，公司上市之初并不具备氯苯产业链产品的生产能力，上市之后，公司于2015-2018年布局了硝基氯苯和邻苯二胺的产能，完成了核心产品多菌灵、甲基硫菌灵的中间体自供，2018-2020年，公司在进一步扩大硝基氯苯产能的同时，进一步向上游延伸，布局了氯化苯产能，2023年初公司30万吨离子膜烧碱投产，双产业链布局成形。作为一家精细化工公司，广信股份是以基础化工的模式，打造一体化产业链，形成产业纵深，延长了价值链，构建出了坚实的护城河。 图表2广信股份产业链 向上布局基本完成，向下扩张开始启动。2022年以前，广信股份的增长模式主要是向上游完善产业链，增厚盈利空间，其中的中间体可对外销售，亦可带来营收的增长。2022年以后，公司产业链纵深的搭建基本完成，公司的重心逐步从“向上”开始转为“向下”。2022年，广信股份沿产业链思维向下布局，收购世星药化70%股权，虽然收购协议于2024年初解除，但是公司自主规划的对氨基苯酚也能帮助公司将客户群体从农药类向医药类扩充。此外，2024年，我们预计公司有部分农药新品投产，将极大的丰富公司的农药品类，凭借前期产业链上游的积累，我们认为这部分农药新品将具有充足的成本竞争力。总体来看，2022-2023年是公司战略布局的转向期，2024年随着“向下”扩张的逐步落地，公司将迎来高速增长期。 图表3广信股份主要产品产能 （二）股权结构稳健，持续分红回馈股东 股权结构稳定，奠定稳健发展基础。广信股份实际控制人为黄金祥与赵启荣夫妻，二者合计持有公司第一大股东广信集团100%股权，股权穿透后，黄金祥直接和间接持有公司30.06%的股份，赵启荣间接持有公司11.57%的股份，两人合计持有公司41.63%的股份，股权结构集中度较高，为公司长远稳健发展奠定基础。 图表4广信股份股权结构图（截至24H1） 第一期股权激励结束，公司利润实现高增。2020年，广信股份完成第一次限制性股票激励计划，授予包括公司董事、高级管理人员和核心骨干员工在内的97名员工共计621.96万股（2022、2023年，公司分别实施2021、2022年度权益分派，每股转增股份0.4、0.4股，授予股票数量相应由317.33万股增至621.96万股），授予价格为10元/股，股权激励第三个解除限售期已于2023年12月16日届满解除限售。该股权激励的解禁目标为，以2019年为基数，2020、2021、2022年三年净利润增速不低于10%、26%、50%，实际完成额为16%、193%、358%，股权激励期间，公司利润实现高增。 持续分红回馈股东。根据《安徽广信农化股份有限公司章程》（2023年4月修订），在符合现金分红条件的情况下，每三个连续年度内，公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。除2019年外，公司分红较为稳健，2020年以后每年股利支付率超30%，2023年股息率约为4.14%。 图表5 2015-2023年广信股份分红情况 （三）产业链布局提升盈利，稳健现金流保障成长 周期与成长共振，2021-2022业绩高增。从上市以来，广信股份推进产业链建设，农药品种及产能增长有限，2017-2020年公司农药品类的营收基本维持在19-22亿之间，但精细化工/中间体营收保持逐年增长态势。2021-2022年，大宗商品及农药等精细化工品价格大幅抬升，公司硝基氯苯二期10万吨产能投产，在周期与成长的共振下，业绩大跨步增长，归母净利润从2020年的5.89亿元快速增长至2022年的23.16亿元。2024年上半年，农药价格回归到近五年的历史低点，硝基氯苯价格也回归常态，公司仍实现了22.87亿元的营收及4.12亿元的归母净利润，说明近两年的利润提升不仅是周期的弹性，更是成长的增量。 图表6 2015-24H1广信股份营收情况 图表7 2015-24H1广信股份归母净利润情况 产业链布局增强盈利能力，持续优化管理费用。利润率方面，上市以来，广信股份利润率整体呈增长趋势，其主要原因是上市以来公司持续完善产业链布局，产品的盈利环节增多，再加上部分中间体体量小具有高附加值，公司盈利能力持续提升。2022-2023年公司毛利率的小幅下滑主要是由于2021年下半年大宗商品价格暴涨后的逐步回归，价格因素导致了毛利率有所调整。费用率方面，公司在保证5%左右的高比例研发费用的同时持续提升管理效率，管理费用率从2018年最高的10.48%已优化至2023年的7.97%。 图表8 2015-24H1广信股份盈利能力 图表9 2015-24H1广信股份费用率情况 经营利润积累，充沛现金流保障成长。我们将“现金及现金等价物-短期借款”视作净现金，2015年至2023年，公司净现金累计增加76.59亿元。从经营性现金流净流入出发，2015年至2023年，累计经营性现金流净额为79.56亿元，IPO及定增合计融资21.00亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计为27.82亿元，累计现金分红17.11亿元，这部分将导致公司净现金累计增加55.63亿元，说明公司当前现金的主要来源为日常经营，具有可持续性。充沛的现金储备可为公司长期成长提供动力源泉，可持续的现金来源将大大降低公司的财务风险。 图表102015-24H1广信股份现金及现金等价物情况（亿元） 图表11 2013-24H1广信股份净现金流情况（亿元） 二、一体化优势行业领先，持续完善拓展边界 （一）双产业链布局，一体化优势创造超额利润 产业链优势已现，盈利能力领先行业。上市以来，广信