热泵助力，屏蔽泵应用延展拓空间

证券研究报告|2022年12月8日 大元泵业：热泵助力，屏蔽泵应用延展拓空间 公司专题·深度报告家用电器·其他家电 投资评级：买入（首次覆盖） 证券分析师：陈伟奇 0755-81982606 chenweiqi@guosen.com.cnS0980520110004 证券分析师：王兆康 0755-81983063 wangzk@guosen.com.cnS0980520120004 联系人：邹会阳 0755-81981518 zouhuiyang@guosen.com.cn 大元泵业：专注屏蔽泵的细分龙头 •公司专注于屏蔽泵的生产销售，拥有品牌“大元”、“新沪”，下游包括家用(热泵、壁挂炉配套的热水循环屏蔽泵)、民用 (井用、给排水、潜水等)和工业(石化、航空、医疗等)，2022H1收入+1%至6.8亿元，归母净利润+35%至1.0亿元。 产业机遇：能源危机下欧美热泵需求旺盛，大元旗下家用热水循环屏蔽泵有望受益实现量价齐升 •热泵作为壁挂炉的理想替代，预计2022-25年欧美销量有望保持26%的增长至1000万+台，进而拉动上游零部件热水循环屏蔽泵需求高增达千万只；海外热泵及屏蔽泵厂商在产能和成本劣势下，或被以大元为代表的内资龙头持续抢占份额； •公司2021年热水循环屏蔽泵销量353万台(壁挂炉配套为主)，国内份额高且客户基础扎实，客户囊括国内外家电和壁挂炉龙头。 而热泵的客户与壁挂炉客户高度相近，且热泵配套的节能产品价格更高，作为纯增量望拉动内外销量价齐升。 增长点不止于家用：工业与车用有望形成新的增长极 •工业：石化领域客户关系稳定、进入门槛高，且近年高位维稳的资本开支保障了需求稳定，同时公司大力拓展清洁能源、医疗器械、半导体等新领域已实现量产带来新增长动力； •新能源：新能源车用液冷泵近2000万只的长期空间巨大，公司氢燃料电池液冷泵优势明显，主流锂电池泵望逐步放量。 对标海外龙头：抓住机遇实现规模效应后，成长空间广阔 •国际水泵行业集中度并不低且龙头EBIT率大多高于10%，参考百亿收入的龙头格兰富发展历程，把握发展红利期后形成规模效应进而实现扩张是晋升龙头的重要因素。因此大元面对潜在爆发的热泵市场，同样有望步龙头国际化发展之路。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 •预计2022-2024年归母净利润同比增长47%、29%、21%至2.2、2.8、3.4亿元，对应PE为17、13、11倍。考虑可比公司估值，给予目标市值50-53亿元，首次覆盖，给予“买入”评级； 风险提示：热泵配套需求增长不及预期；工业和车用泵新客户开拓不及预期；竞争加剧影响盈利能力。同时需要关注盈利能力风险。公司原材料占比较高，若上游不锈钢、铝等大宗原材料短时间大幅上涨，则会产生价格传导不及时，影响毛利率的风险 •屏蔽泵细分龙头，稳态净利润率15%+ •热泵配套需求拉动中期量价齐升 •工业、民用泵基础好，热管理具备放量潜力 家用屏蔽泵 工业屏蔽泵 新能源液冷泵 民用屏蔽泵 •历史：壁挂炉内外销配套，份额内资厂商领先 •未来：欧美热泵配套潜 在需求千万台 •国产替代拉动量增；节能产品拉动价升 •历史：石化为主，门槛高、客户关系和需求稳定，复合增速30%+ •未来：拓展清洁能源、医疗器械、半导体等新领域贡献增速 •主要应用在农林畜牧、工商业民用、市政环保水务等 •需求相对稳定，整体稳中有增 •液冷泵是新能源车热管理核心部件，远期市场规模超2000万只 •公司在高门槛的氢燃料电池液冷泵技术领先优势明显，主流锂电池泵望逐步放量 2021年：为壁挂炉配套，352万台/5亿+收入远期：热泵配套，增量417万台/10亿+收入 2021年：石化为主,收入1.1亿(+20%)老客户需求稳定,新客户低基数拉增长 2022H1收入900万接近2021全年锂电池液冷泵获奇瑞、零跑认可 2021年收入7.1亿近5年CAGR为8% 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,413 1,484 1,500 1,792 2,102 (+/-%) 24.5% 5.0% 1.0% 19.4% 17.3% 净利润(百万元) 213 147 216 279 338 (+/-%) 25.0% -31.0% 46.6% 29.3% 21.1% 每股收益（元） 1.27 0.87 1.28 1.66 2.01 EBITMargin 16.5% 10.5% 14.8% 16.8% 17.5% 净资产收益率（ROE） 16.9% 11.6% 15.3% 17.5% 18.6% 市盈率（PE） 17.5 25.4 17.4 13.4 11.1 EV/EBITDA 15.1 21.2 16.0 12.1 9.8 市净率（PB） 2.96 2.94 2.65 2.35 2.06 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 4 01 大元泵业：屏蔽泵细分龙头 02 03 家用屏蔽泵：海外热泵高增拉动零部件需求兼具β与α，大元旗下屏蔽泵望实现量价齐升 04 05 细分领域亮点频现，场景扩展打开空间 盈利预测、投资建议及风险提示 01大元泵业：屏蔽泵细分龙头 家用屏蔽泵 壁挂炉、热泵等配套的热水循环屏蔽泵 工业屏蔽泵 高端石化、清洁能源、航天、电子、医疗器械、环保等 新能源车用液冷泵 用于热管理，主要为氢燃料电池液冷泵和李电池液冷泵 民用屏蔽泵 农业、生活供水、工商业管道增压、污水处理等 资料来源：公司官网、公司公告、京东、电装官网，国信证券经济研究所整理7 “大元”+“新沪”构筑屏蔽泵细分龙头 公司成立于1990年，2007年大股东共同设立合肥新沪泵业，正式进军屏蔽泵。2012年公司全资收购合肥新沪，完善“大元”+“新沪”的品牌矩阵，2017年上市后规模稳健长。2022年成立全资子公司新沪新能源，强化液冷车泵布局 家族股权结构稳定，股权激励 公司为家族企业，近年大股东及一致行动人持股稳定； 股权激励到位：2020年发布限制性股票激励，其中核心骨干人员150人，占总股本1.88%。授予价格8.76元，业绩考核为以2019年净利润为基数，2020-2022年增速不低于10%、21%、33%（年复合增速10%）。 公司用十年时间成长为国内屏蔽泵龙头公司家族持股比例高，近年保持稳定公司拥有行业经验丰富的高学历职业经理人 1990年 公司前身三元机床厂成立 2012年 公司全资收购合肥新沪，成为国内热水循环泵龙头之一 2022年 激励对象 授予时数量占总股本 授予价格及业绩考核 董事、董秘、财务总监 0.18% •授予价格8.76元 •以2019年净利润为基数，2020-2022年增速不低于10%、21%、33%（年复合增速10%） 核心骨干150人 1.88% 预留部分 0.5% 成立新沪新能源 韩氏家族 一致行动人 63.2% 常熟市 千斤顶厂 其他 0.7% 36.1% 大元泵业 ，进一步强化液冷车泵布局 2007年 公司大股东共同设立合肥新沪泵业，正式进军屏蔽泵领域 2017年 公司正式在上交所主板挂牌上市 资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理8 民用与家用贡献主要收入，工业屏蔽泵高速增长 公司近四年收入复合增速7.2%，2021年收入14.8亿，民用和家用稳中有增，工业屏蔽泵复合增速超30%贡献增量 分板块看各业务的特性：稳健与弹性并存 热水循环屏蔽泵：以壁挂炉、热泵配套为主，与下游C端需求密切相关，历史受“煤改气”等影响销售先升再降 工业屏蔽泵：石化为主，还包含制冷、电子、航天军工等领域，近年通过不断拓展新客户、新领域实现高增速 民用屏蔽泵：下游涵盖农林畜牧、工商民用、城市与乡村建设、环保水务等，需求刚性且整体规模稳中有增 车用液冷泵：用于新能源车热管理系统，公司以氢燃料电池液冷泵切入，主流锂电池逐步拓展，2022H1收入0.09亿 公司历史收入稳健增长（单位：亿元）民用收入增速相对稳定、热水循环屏蔽泵与下游强相关 民用热水循环工业其他总收入同比 16 14 12 10 8 6 4 50% 40% 30% 20% 10% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 收入增速-民用收入增速-热水循环收入增速-工业 0% 2 0-10% 201720182019202020212022H1 -20% -40% 201720182019202020212022H1 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理;注：2018年起热水循环收入收窄主要系国内煤改气接近 尾声，壁挂炉配套需求减弱，对应收入、员工人数等均有减少资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理；注：2022H1民用下滑主要受疫情和原材料成本影响9 毛利率受原材料影响波动，工业屏蔽泵等高盈利产品有望结构性提升毛利率 公司历史毛利率维持在30%+水平，2021年受原材料上涨影响下滑，2022H1回升1.2pct至27.5% 结构来看，高增速的工业屏蔽泵、家用节能屏蔽泵的量价齐升有望带来未来毛利率的提升 成本端压力最大的时期或已度过 公司产品原材料的成本占比超80%，以铸铁件、漆包线等大宗材料为主 对比占比最高的钢材价格和季度毛利率，预计毛利率对原材料价格的反应滞后中枢约1个季度，预计原材料对毛利率影响最大的时期已经逐步度过 工业领域毛利率较高原材料压力下2021年底毛利率触底 民用热水循环工业综合毛利率 当季毛利率不锈钢上季度均价（元/吨） 20% 201720182019202020212022H1 45% 34% 21000 32% 20000 40% 30% 1900018000 35% 28% 17000 26% 16000 30% 24% 1500014000 25% 22% 13000 20% 12000 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理10 高净利润率高ROE，现金流质量佳 相比一般制造业，公司在相对较高毛利率和稳定费用投放拉动下，历史净利润率基本保持在15%+的水平，稳定的杠杆率和总资产周占率使公司ROE也保持相对较高水平 公司除可转债外有息负债处于低水平，2022H1末短期/长期借款余额为0，剔除预收后的资产负债率仅19% 经营性净现金流量近年同样保持稳中有增，2022H1经营性净现金同比上升5% 发行4.5亿可转债增强资金实力，助力产能提升 2022年10月公司可转债过会，拟发行4.5亿元用于节能屏蔽泵产能扩张和民用水泵技改（总投资10亿元） 历史净利润率15%+，2021年受原材料影响下滑现金流保持稳中有增4.5亿可转债主要用于扩充产能和技改 25% 20% 15% 10% 5% 0% 净利润率ROE 201720182019202020212022H1 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 经营活动净现金流（亿元）同比 201720182019202020212022H1 100% 项目 投资总额(亿元) 拟使用募集资金（亿元） 年产400万台 民用水泵技改 5.23 - 年产300万台 高效节能水泵扩能 4.80 4.20 补充流动资金 0.30 0.30 合计 10.33 4.50 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 注：2019年现金流增长主要由于货款结算和政府补助款集中确认导致 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理11 02 家用屏蔽泵： 海外热泵高增拉动零部件需求 欧洲国家供热严重依赖天然气 欧洲的取暖设备以天然气、燃油、生物质和热泵构成，其中天