3Q23盈利环比改善，阿拉善天然碱项目持续推进

事件：2023年10月28日，远兴能源发布2023年三季报，公司2023年前三季度营业收入为80.38亿元，同比下降3.79%；归母净利润为15.06亿元，同比下跌35.78%；扣非净利润为15.38亿元，同比下跌33.76%。对应公司3Q23营业收入为26.82亿元，环比下降5.95%；归母净利润为4.54亿元，环比上涨13.30%。 3Q23公司盈利环比改善。公司2023年前三季度总体销售毛利率为37.40%，较去年同期下降5.89pcts。公司2023年前三季度财务费用同比上涨176.01%，主要原因为贷款利息增加、利息收入减少；销售费用同比上涨20.87%；研发费用同比下降31.54%，主要原因为研发项目减少。公司2023年前三季度净利润出现下跌，净利率为23.30%，较去年同期减少10.30pcts。3Q23公司归母净利润环比上涨，净利率为22.35%，环比上涨5.00pcts，我们认为主要是因为3Q23纯碱进入传统检修季，开工率及产量降低，叠加行业库存水平较低，纯碱仍延续较高景气度。 公司现金流状况良好。公司2023年前三季度经营性活动产生现金流净额为19.98亿元，同比下降19.02%，主要原因是收到的存款利息收入减少，以及收到的政府补助减少。投资性活动产生现金流净额为-31.64亿元，同比上升24.32%。筹资活动产生现金流净额为10.46亿元，同比上升1860.55%。期末现金及现金等价物余额为17.50亿元，同比下降31.55%。应收账款同比下降35.21%，应收账款周转率上升，由2022年同期的71.37次变为85.42次。 存货同比下跌1.67%，存货周转率维持不变，为6.64次。 公司是国内天然碱行业龙头之一。公司主营业务是天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素等产品的生产和销售。纯碱下游主要集中在玻璃、冶金、造纸、印染、合成洗涤剂、食品医药等行业；小苏打主要用于食品、饲料、医药卫生等行业； 尿素主要用于各种土壤和农作物生长，可达到促进农作物增产的作用。公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿。其中阿拉善塔木素天然碱矿是目前国内已探明的最大天然碱矿，为公司长远发展提供坚实保障。公司拥有国家级企业技术中心和内蒙古天然碱工程中心，在天然碱化工领域处于国内领先水平，拥有自主知识产权。公司采用国内先进的热液溶采工艺技术，其生产的纯碱、小苏打产品具有绿色环保、成本低的竞争优势。公司控股子公司中源化学是国内最大的天然碱加工企业，位于河南省南阳市桐柏县，地处中原地带，交通区位优势明显。桐柏县被中国矿协评为“中国天然碱之都”，是国内最大的天然碱循环经济示范基地。 公司控股子公司博大实地“50/80煤制尿素项目”依托纳林河矿区而建，利用当地丰富煤炭资源，在坑口建设煤化工项目具有明显的成本优势。在化肥领域，“博大实地增效尿素及新型功能肥料研究开发中心”被认定为2019年度内蒙古自治区企业研发中心。 3Q23纯碱延续较高盈利水平，尿素价格上涨，利好公司业绩。根据iFind数据，2023年第三季度纯碱现货价格为每吨2547.4元，环比-4.29%。纯碱行业今年上半年行业盈利水平较高，虽然进入2023年三季度纯碱价格有所降低，但由于2023年三季度纯碱行业开工率及产量降低，叠加行业库存水平较低，纯碱仍维持较高的盈利水平。根据钢联数据，3Q23氨碱法纯碱毛利率为32.10%，环比上涨2.9pcts。此外，3Q23尿素产品价格上升利好公司业绩。 根据iFind数据，尿素现货价格为每吨2553.75元、环比增长2.20%，小苏打现货价格为每吨2033.88元、环比下跌0.13%。 纯碱行业供需双增，景气度较高。2023年上半年，国内纯碱市场受宏观经济形势影响，整体价格走势先扬后抑，行业盈利水平整体较好，企业开工积极性较高，供需双增。根据公司2023年半年报，供给方面，今年上半年全国纯碱产量1554万吨，同比增长108万吨，增长7.5%，产能发挥率达97.8%。据中国纯碱工业协会统计，截至今年上半年，全国纯碱有效产能3178万吨，其中联碱法产能1480万吨，占总产能46.6%；氨碱法产能1368万吨，占总产能43%，天然碱产能330万吨，占总产能10.4%。根据公司2023年半年报，需求方面，浮法玻璃价格企稳回升，行业利润修复，新增点火线、复产较多，截至今年上半年，全国浮法玻璃生产线日熔量较2022年底增加5560吨，增幅3.4%；国内光伏玻璃价格走势相对平稳，供应量持续增加，光伏玻璃日熔量为88930吨/日，较2022年底增加14050吨，增幅18.8%。2023年是纯碱行业供需格局转变之年，公司预计至2023年年底，纯碱有效产能将超过3800万吨，增长率达到25%。 2023年下半年尿素市场需求回升。2023年上半年，受原材料价格下行、国际市场供应恢复和国内供需错位等影响，国内尿素市场整体呈震荡下行趋势。 下半年伴随着经济修复的陆续推进、新增产能的陆续投产，供应面压力较大。 需求方面，农业需求将稳步增长，主要在于国内粮食种植面积逐渐扩大，“退林还耕”政策实施；工业方面，随着房地产延续当前疲软态势，相关行业工业需求预计边际改善十分有限；出口方面，法检逐渐宽松，随着下半年国际尿素价格持续反弹，出口预期逐渐强烈。我们预计下半年尿素市场整体需求仍有支撑，三季度尿素价格已经开始回升，公司尿素业务具备向上弹性。 阿拉善天然碱项目加速推进，助力公司成长性提升。内蒙古博源银根矿业建设的阿拉善天然碱开发利用项目，规划配套建设780万吨/年纯碱，80万吨/年小苏打项目，其中一期产能为纯碱500万吨/年，小苏打40万吨/年。根据公司2023年半年报及投资者关系活动记录表，该项目累计投入88.34亿元，一期项目第一条150万吨/年纯碱生产线，于今年6月28日投料，顺利打通工艺流程并产出产品；第二条线150万吨/年纯碱也已基本达产；第三条生产线计划11月下旬投料，第四条生产线投料时间将根据第三条生产线试车情况进行确定。生产工艺方面，一期工程第一、二条生产线采用的是倍半碱工艺，第三、四条生产线采用的是一水碱工艺。根据公司投资者关系活动记录表，该项目已取得水指标350万立方/年，另150万立方/年水指标手续办理取得实质性进展，剩余水指标获取相关工作正在积极推进中。根据公司公告《内蒙古远兴能源股份有限公司重大资产购买及增资暨关联交易报告书》，银根二期产能为纯碱280万吨/年，小苏打40万吨/年，公司预计将于2025年12月建设完成。项目顺利投产后公司纯碱总产能将达到960万吨，小苏打产能将达到190万吨。我们认为，随着后续产线的逐步投运，公司总体产能规模将持续攀升，并有望凭借产能及成本优势牢铸行业竞争优势。 股权激励彰显公司长期发展信心。今年9月公司发布股权激励计划，拟以3.66元的每股价格，针对231名核心骨干授予限制性股票数量1.3亿股。其中首次授予1.19亿股，约占本次激励计划总数的91.411%，首次授予限制性股票的考核年度为2023-2025年，以公司2020-2022年度净利润均值为业绩基数，对各年度定比业绩基数的净利润增长率进行考核：2023年定比基数增长率不低于10%或不低于同行业对标公司均值；2024年定比基数增长率不低于35%或不低于同行业对标公司均值；2025年定比基数增长率不低于60%或不低于同行业对标公司均值。我们认为公司股权激励计划彰显其对未来发展的信心，且有利于推动公司业绩加速增长。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为111.74/145.86/166.70亿元，实现归母净利润分别为20.78/26.39/31.74亿元，对应EPS分别为0.57/0.73/0.88，当前股价对应的PE倍数分别为10.1X、8.0X、6.6X。我们基于以下几个方面，1）纯碱维持较高毛利水平、尿素价格回升，利好公司盈利能力回升；2）阿拉善天然碱项目一期第一、二条生产线均已基本达产，第三条产线预计将于今年投料，随着后续产线的逐步投运，公司有望凭借产能及成本优势牢铸行业竞争优势；3）实行股权激励计划，彰显公司发展信心，利于公司业绩修复，看好阿拉善天然碱项目产能释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业波动风险；技术研发滞后风险；新建项目进展不及预期；原材料和能源价格波动风险；环保合规风险；公司对蒙大矿业诉讼事项所需承担补偿义务及金额具有不确定性等风险。