远兴能源：天然碱龙头穿越周期，阿拉善项目赋能成长

国内天然碱法稀缺标的，阿拉善项目助力成长。公司为目前国内天然碱龙头企业，2021年战略性剔除煤炭、天然气制甲醇及下游延伸业务后，聚焦天然碱、小苏打和尿素业务。公司控股60%的子公司银根矿业持续推进阿拉善天然碱项目，预计合计新建纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年。根据公司公告，一期纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年中一线、二线、三线400万吨纯碱已达产，四线100万吨已投料试车。 截至2024年2月，公司天然碱、小苏打和尿素产能分别为680/150/154万吨/年，位于行业前列。同时二期纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年持续推进，计划2025年12月完工，推动公司持续打开成长空间。 供给产能持续释放，行业格局逐步趋于宽松。 需求端：浮法玻璃支撑传统市场，光伏玻璃需求快速提振。根据百川盈孚，2023年我国纯碱需求量为2639万吨，浮法玻璃为核心下游，占比达43.3%，日熔量自2023年年初以来逐步上升，截至2024年1月末已提升至17.5万吨/天；另一下游光伏玻璃增速较快，光伏玻璃占比从2022年的13.6%提升至2023年的17.3%，并且未来有望维持高速增长的趋势。2023年由于海内外价差走阔，年内出口持续增长，全年累计出口148.9万吨，预计未来随着国内产能持续释放，出口将进一步提高。根据我们测算，预计2024/2025/2026年纯碱需求为2898/2938/2989万吨，同比+9.8%/+1.4%/+1.7%。 供给端：纯碱产能持续投放。根据百川盈孚，2023年行业总产能为4165万吨，产量为2720万吨。2023年较2022年累计新增680万吨（其天然碱法400万吨），预计2024/2025/2026年新增产能340/270/370万吨。预计2024/2025/2026年纯碱产量达到3223/3484/3829万吨，同+18.5%/+8.1%/+9.9%。 未来供需格局趋于宽松。目前下游浮法玻璃、光伏玻璃日熔量高位，由于2023年远兴和金大地等680万吨产能逐步投产和释放，行业或逐步迎来供需转换。根据测算，预计2024/2025/2026年供给-需求为157/341/591万吨。 天然碱法成本优势穿越周期，公司持续扩产静待业绩释放。通过复盘2017-2024年三种工艺路线的生产成本表现，天然碱法较联碱法（扣除氯化铵）/氨碱法分别低488.7/771.9元/吨，具备绝对成本优势。并且，天然碱法/联碱法成本优势与煤炭价格正相关，动力煤价格为500元/吨时，天然碱法成本较联碱法低360.7元/吨；动力煤价格为1400元/吨时，天然碱法成本较联碱法低625.8元/吨。由于环保和能耗等政策限制，新建产能准入门槛提高，天然碱法产能在限制类发展的范畴之外，天然碱法优势凸显。2023年末公司580万吨纯碱产能均为天然碱法，成本优势显著；同时阿拉善天然碱矿品位更好，成本进一步降低，随着阿拉善780万吨纯碱项目持续推进，预计2023/2024/2025/2026年公司纯碱权益产量为188.0/368.0/392.0/535.4万吨，公司充分受益量增弹性。 盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入为115.0/159.4/172.5亿元，归母净利润为14.8/28.0/32.1亿元，同比增长-44.4%/+89.1%/+14.7%，EPS分别为0.4/0.8/0.9元。 以2024年2月29日收盘价计算，对应PE分别为15.3/8.1/7.1。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，产能投放不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，行业新增产能超预期，信息滞后或更新不及时的风险。 一、远兴能源：国内天然碱行业龙头，阿拉善项目助力发展 1.1天然碱资源壁垒高筑，持续扩能打开成长空间 国内稀有天然碱标的。1994年公司前身伊克昭盟化工总公司成立，1997年在深交所挂牌上市。2014年收购中源化学81.7%股权获得180万吨天然碱产能，2021年剥离煤炭、天然气制甲醇等业务，专注纯碱和小苏打、煤制尿素行业。2022年通过收购增资获得银根矿业60%股权，随后持续推进阿拉善天然碱项目，项目规划纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年。截至2024年2月，阿拉善一期500万吨纯碱和40万吨小苏打已投产；公司合计纯碱产能680万吨/年，小苏打产能150万吨/年，尿素产能154万吨/年，天然碱、小苏打和尿素产能均位居行业前列。二期280万吨纯碱和40万吨小苏打产能建设持续推进，预计全部投产后公司将位居行业龙头地位。 图表1:远兴能源发展沿革 实际控制人为博源集团董事长戴连荣。截至2023年Q3，实控人戴连荣通过博源集团间接持股8.1%。戴连荣持有博源集团26.9%的股权，公司控股股东博源集团持有公司30.0%股权。 图表2:戴连荣为实际控制人（截至2023年Q3） 聚焦天然碱、小苏打和尿素业务。2021年公司剔除煤炭、甲醇业务后聚焦碱业和尿素业务，公司拥有天然碱矿资源，为国内天然碱法制纯碱和小苏打龙头企业，2022年纯碱产能为180万吨，产量154.4万吨，开工率85.8%，下游应用于玻璃、冶金、造纸、印染、合成洗涤剂、食品医药等行业；小苏打产能110万吨，产量114.9万吨，开工率104.5%，主要用于食品、饲料、医药卫生等行业。同时煤制尿素产能154万吨，产量161.0万吨，开工率104.5%，下游需求来自农业、车用尿素、电力脱硝、人造板制造等。 图表3:公司产业链图 1.2聚焦主业，盈利提升 产品结构不断优化，近年盈利能力优异。2013-2017年，公司营收由33.9亿元上涨至103.0亿元，4年CAGR为32.0%；2018-2020年营收，利润下跌主要是碱业、尿素、煤炭等行业景气下行导致；2021-2022年营收利润快速上涨主要是因为光伏和锂电拉动，汽车、建筑等主营产品下游需求增长，纯碱价格上涨，同时公司剥离煤炭和甲醇业务，转让博源煤化工、博源联合化工等子公司带来业绩增长21.2亿元所致；2023Q1-3公司营收为80.4亿元，同比下降3.8%；归母净利润15.1亿元，同比下降35.8%。2023Q3公司营收为26.8亿元，同比增长7.3%，环比下降5.96%；归母净利润4.5亿元，同比下降37.9%，环比增长13.5%。 图表4:营收波动式增长 图表5:归母净利润波动较大 毛利率波动式增长，期间费用率持续降低。公司主营产品纯碱、小苏打、尿素毛利率波动明显，2018年尿素和小苏打盈利能力提升，2020年疫情影响下游需求疲软产品毛利率下滑，导致综合毛利率下滑至24.5%，2021年随着下游版块复苏各产品毛利率恢复。2023年H1综合毛利率为36.6%，纯碱、小苏打、尿素毛利率分别为58.0%、39.9%以及23.8%，公司整体展现出较强盈利水平。公司期间费用率维持逐步下降趋势，从2013年的22.9%降低至2023年Q1-3的12.3%。主要来自公司的销售团队管理能力和资金使用效率的提高，导致销售、财务费用率降低。 图表6:毛利率波动式增长 图表7:期间费用率持续降低 产品结构持续优化、逐步聚焦碱业尿素。2013年公司业务构成主要由煤炭、甲醇组成，近年公司逐步剥离煤炭、甲醇业务，聚焦于纯碱、小苏打和尿素的生产销售，2023年H1三种产品累计营收占比90.9%，毛利占比80.6%。纯碱营收占比34.1%，毛利占比44.2%；小苏打营收占比17.1%，毛利占比15.28%；尿素营收占比39.8%，毛利占比21.1%。 图表8:公司各产品营收情况 图表9:公司各产品毛利情况 净利率、ROE波动较大，资产负债率持续下降。公司净利率ROE随行业景气影响较大，2016年净利率、ROE分别下降至-6.9%以及-6.3%，主要是化肥、煤炭和甲醇价格快速下滑且公司计提部分停产企业资产减值所致；2020年净利率、ROE分别下降至1.6%以及0.7%，主要是下游需求疲软，产品价格下行所致；2021年受益于纯碱价格上行，盈利水平恢复，净利率与ROE均达到40.0%以上高位。2023年Q1-3实现净利率23.3%，ROE为11.1%，盈利水平稳定。公司资产负债率由2013年的64.4%连年下降至2023年Q1-3的46.0%，偿债能力持续增强。 公司起家于内蒙市场，涉及化肥、煤炭和甲醇业务，后期逐步开拓河南市场，布局纯碱、小苏打业务。内蒙、河南两地营收累计占比近100%，地区集中度高；2023年H1内蒙古和河南地区营收占比分别为51.7%和48.2%。 图表10:公司净利率、ROE和资产负债率情况 图表11:营收以内蒙古和河南为主 二、纯碱行业：供给产能持续释放，行业格局逐步趋于宽松 2.1供给：23年为纯碱投产大年，有望迎来大量新增产能 图表12:纯碱价格历史复盘 纯碱制备方法有三种，下游主要用于玻璃制品的生产。纯碱又名苏打，化学式为Na2CO是“三酸两碱”中的两碱之一，有“化工之母”的美誉。纯碱有氨碱法、联碱法、天然碱法的合成路径，2021年氨碱法制纯碱和联碱法制纯碱的产能占比分别约为46%和50%，天然碱法尚不足5%。氨碱法产品纯度较高，但副产物处理难度较大。联碱法食盐利用率高，但产品品控难度较大。天然碱法环保简单、节约成本，但依赖碱矿 资源。下游主要用于平板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生产。 图表13:纯碱行业产业链 全球纯碱产能逐年增长，中国产能占比不断提升。2000-2022年，全球纯碱产能从4481万吨增长至7200万吨，12年的CAGR为2.4%。近十年纯碱产能同比增速慢于2000年到2010年。2000年以后，中国纯碱产能逐渐增加，在全球范围内的比例越来越大。2000年，全球纯碱产能为4481万吨，产量为3421万吨，中国产量占据全球的24%，为834万吨；2022年年底，中国纯碱产能已经达到3243万吨，占据全球的45%。就目前来看，中国、北美及西欧是全球纯碱的主要生产地区，合计纯碱生产产能占据全球总产能的80%以上，中国是目前全球纯碱产能占比最大的国家，其次为美国，美国纯碱产能的全球占比为18%。 图表14:全球纯碱历年产能稳定增长 图表15:2022年全球纯碱产能分布 远兴能源跃居行业龙头。根据卓创和百川数据，截至2月全国企业产能达到4265万吨。天然碱法龙头远兴能源目前产能680万吨/年，位居行业第一；河南金山目前产能620万吨/年，位居行业第二，中盐化工2021年9月收购青海发投，产能达到415万吨/年，位居行业第三。 图表16:国内纯碱企业产能统计（截至2024年2月） 政策推动纯碱高耗能旧产清出，天然碱法不在限制中。2011年，发改委将新建纯碱项目列为限制类发展项目，并设置“十二五”期间行业产能上限3000万吨；2021年，内蒙古宣布当年起不再审批纯碱新增产能，但不包括120万吨/年以上的天然碱产能。2022年，国家发改委指示2025年，纯碱领域能效标杆水平以上产能比例达到50%，基准水平以下产能基本清零。总体来看，纯碱行业的新增项目准入受到政策的严格管制，但天然碱法由于其环保及产品优势，被排除在限制类发展的范畴之外。 图表17:纯碱企业产能政策 行业新增大量产能，天然碱法为主要增量。2023-2025年远兴能源、金山化工和连云港碱厂等的企业有较大产能新增计划。2023年累计投产680万吨（阜丰集团2023年未投产未计入），其中天然碱法约400万吨，为新增产能的主要力量。预计2024年-2026年纯碱新产能持续投放。考虑行业的新增产能及拟淘汰产能的进度，到2025年，行业总产能将突破4500万吨，总体来看，行业未来新增产能较为有限，主要是受政策掣肘。 图表18:我国纯碱行业历年产能产量 图表19:纯碱行业2023年起预计新增产能（万吨） 新建产能逐步释放，行业格局或将重塑。根据卓创资讯，夏季为行业传统检修旺季，2023年7月行业开工下滑至82.2%，产量下滑至248.0万吨，行业短期