2024年海外宏观经济展望：先下行风险，后周期机遇，寻均衡利率

2023年12月18日 先下行风险，后周期机遇，寻均衡利率 ---2024年海外宏观经济展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com 戴璐（联系人）从业资格号：F03107988dailu026543@gtjas.com 报告导读： 展望2024年海外宏观经济，我们将其描述为经济动能下行风险和周期切换机遇并存的年份。美国实际GDP季环比折年率先下行而后回升，一季度，核心宏观数据温和走弱，并伴随货币政策降息预期，资产配置风格遵循“需求走弱、估值缓和”的特征；二季度，主要宏观指标周期性寻底反弹，货币政策预期主导宏观主线，降息时点进一步明朗化；三、四季度，海外盈利周期、利率周期和库存周期存在共振式上行的新周期机遇。2023年，是工业产出、营业收入和利润率下行，但就业市场仍旧强劲、私人消费尤其是服务消费维持韧性2024年则主要滞后性指标如就业、核心通胀和服务消费回落，但工业产出、营业收入、利润率和私人库存或将领先寻底重回扩张，各经济部门板块“错峰下行”。整体看，我们将“软着陆”作为基准预期，但也持续追踪经济下行背景下的非线性风险。 2024年是“降息年”？我们认为与其看作“降息周期开启”，不如定性为“回归均衡利率”。全年10年期美债收益率低点预期在3.0-3.2%附近，全年中枢在3.7-4.0%附近。2024年我们对美元的主要观点为震荡偏弱、但空间有限，年度低点第一目标为97，第二目标为95，中枢在99-100附近。2024年影响美元的驱动因素将更为纷乱，降息预期、相对强弱、风险偏好和货币分化等因素共存，并各自阶段性驱动美元指数年内走势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2023年海外宏观和大类资产表现回顾3 1.1通胀同比趋势性下行，上半年商品通缩占主导，下半年核心通胀显示韧性5 1.2财政政策和产业政策支持下的经济韧性7 1.3美联储持续加息但金融条件指数并未线性恶化8 1.4主要经济体周期有所错位，经济动能相对强弱成为汇率主导逻辑10 2.2024海外宏观经济展望：先经济动能下行风险，后新周期切换机遇11 2.1一季度经济动能下行，二季度宏观指标周期性寻底11 2.1.1美国经济各部门“错峰下行”，整体冲击相对温和12 2.1.2高息环境对经济压力仍在逐步传导13 2.2年中乃至下半年关注盈利周期、金融周期和库存周期拐点所带来的新周期切换机遇14 2.2.1盈利周期趋势重回扩张成为周期切换的锚定15 2.2.2利率周期拐点带动金融条件指数重回扩张16 2.2.3库存周期为新周期切换的最终确认18 2.32024年海外政经风险点全扫描19 2.3.1关注以美国总统大选为首的多场重要选举对资本市场的影响20 2.3.2美国企业和家庭部门信用市场边际走弱，但整体信用风险较低21 2.3.3美国国债供需失衡忧虑或在2024有所反复23 2.3.4欧元区经济延续相对偏弱，关注特定国家主权债务风险和政治右翼化倾向24 3.2024年美债收益率和美元指数展望26 3.12024年美债收益率展望：向均衡利率回归，上半年温和下行，下半年有所反弹26 3.22024年美元指数展望：宏观主线相对模糊，震荡偏弱但下方空间有限27 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2023年海外宏观和大类资产表现回顾 2023年，海外宏观经济整体处在通胀趋势性下行的背景中，与2022年强通胀冲击形成对称反转逻辑，但各经济体支付通胀的“代价”则各有所异：尽管美联储持续提升利率水平至5.5%的高位，以抑制近40年以来的高通胀，但高息环境下美国整体仍旧维持韧性，经济增速仍旧维持在统计平均值附近，2023年全年看实际GDP年同比增速或录2.4%附近，与前期两个周期（2001-2008、2009-2019）平均实际GDP同比增速大致相同。欧元区今年实际GDP同比或仅增0.5%，显著低于前周期平均实际GDP同比增速。从季环比折年率所反映的经济增长动能节奏上看，美国2023年一季度和二季度维持季环比2%以上，三季度经济扩张速度加快至环比4.9%，四季度预期显著回落至1.0%附近。欧元区季环比全年来看皆较为低迷，三季度甚至已经呈现GDP季度环比收缩，四季度预期季环比增速维持零附近，经济增长动能疲弱。 在货币政策紧缩抑制通胀，而经济所承受的代价尚且温和的背景下，海外市场大类资产年度表现整体呈现出“risk-on”特征。股票市场上半年下行下半年反弹，全年整体上涨，且主要指数近年末看接近历史前高，美国市场涨幅领先全球、泛欧和新兴市场。债券市场也表现出较为显著的上风险配置情绪，公司债、信用债表现好于利率债，10年期、2年期美债收益率和10年期tips收益率较去年仍有上行，利率债全年仍旧承压；但公司债年度维持涨势，且市场仍愿意追随信用评级下移，高收益公司债表现更为强势。以美元计价的大宗商品则跟随通胀同比趋势下行呈震荡走低态势，彭博大宗商品指数、彭博商品能源指数和彭博商品工业金属指数年度悉数下跌。 图1：2023美国实际GDP年同比与前周期平均值持平图2：2023年欧元区实际GDP年同比低于前周期平均 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图3：海外主要经济体季环比折年率图4：全球CPI同比趋势性回落 季环比折年率 6 美国实际GDPQoQ欧元区实际GDPQoQ 日本实际GDPQoQ英国实际GDPQoQ 4.9 百分比日本：CPI：当月同比欧元区：CPI：当月同比 美国：CPI：当月同比英国：CPI：同比 12.0% 54.7 4.5 10.0% 43.7 8.0% 3 2 10.8 0 -1-0.6 0.1 2.72.6 0.3 2.2 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -2 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：iFinD，国泰君安期货研究 图5：全球主要大类资产年初至今表现 19.73% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -6.70% -1.08% 9.19% 7.33% 2.53%1.29% -0.62% 0.92% 8.33% 3.38% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图6：海外主要股票市场先跌后涨接近前高图7：年度看核心期限美债收益率仍维持上行 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：公司债年度维持涨势且高收益债表现更为强势图9：海外大宗商品指数呈震荡下行态势 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 归纳来看，2023年海外宏观经济呈现以下几个主要特点：一是通胀趋势性回落，且上半年通胀下行速度较快，下半年核心通胀显示韧性；二是美国经济在强财政周期和产业政策作用下展现经济韧性；三是美联储持续升息并坚持“Higherforlonger”论调，美债收益率上行，但金融条件指数并未线性恶化；四是主要经济体周期有所错位，经济动能相对强弱成为汇率主导逻辑。 1.1通胀同比趋势性下行，上半年商品通缩占主导，下半年核心通胀显示韧性 2022年极致的通胀上行冲击在2023年对称性回落，全年看海外通胀趋势性下行。我们在年初专题报告 《通胀交易节奏下的美元指数》一文中明确提出：上半年能源和核心商品价格同比快速下行，其中大宗商品尤其是能源价格同比回落将成为主要通缩拉动项。通过对通胀的拆分可看出，能源价格在一季度进入同比通缩并在年中时通缩效用最大化，也对应出Headline通胀同比低点3.0%。核心商品在二手车价格同比回落带动下对整体通胀亦呈显著向下拉动作用，食品项全年温和回落。总体看，上半年Headline通胀将呈现同比快速回落态势，并对称性的逆转2022年因通胀快速上行带来的宏观冲击，使得上半年市场情绪因通胀下行而被安抚，风险情绪改善。 下半年能源和核心商品通缩效应基本触底，核心服务通胀韧性使得通胀下行速度放缓，再叠加原油价格受地缘政治冲突等因素阶段性冲高，在下半年“通胀韧性”取代“通胀下行”成为主旋律。首先，通胀分项中的核心服务仍旧保持韧性下行幅度有限，当前数据（2023年11月）显示核心服务同比增速仍在3.15%左右，较Headline通胀峰值（2022年6月）3.19%几乎无明显改善迹象。核心服务中，交通运输服务和休闲服务仍是 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 主要贡献项，显示出居民消费支出甚至是在非必要性支出领域仍旧较为强劲。平均时薪同比虽下行，但同比增速仍旧高于核心通胀同比增速，意味着薪资增速对核心通胀仍有支撑。但考虑到核心通胀中占比最大项住房项在房租和房价同比回落的滞后传导下，核心通胀方向仍出在缓慢但下行的趋势中。而市场对通胀预期的感知不尽相同，家庭调查类指标如密歇根大学消费者短期和长期通胀预期皆居高不下且在年末显著反弹，但美债市场和货币互换市场计价的短期和长期通胀预期则相对稳定在2.0-2.5%区间。 图10：美国CPI及核心CPI同比趋势下行图11：通胀分项中能源通缩但核心服务仍旧韧性 %美国CPI:当月同比美国核心CPI:当月同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 %食品能源核心商品核心服务所有项目 11.5 9.5 7.5 5.5 3.5 1.5 -0.5 -2.5 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图12：能源核心商品价格回落推动整体通胀回落图13：核心通胀尽管速度较慢但维持下行趋势 %美国CP同比（左轴）% 10期货收盘价(连续):布伦特原油:月同比（右轴） 9美国:曼海姆二手车价格指数:当月同比（右轴） 8 7 6 5 4 3 2 1 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 200 150 100 50 0 -50 -100 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图14：消费者调查类通胀预期指标仍旧较高图15：资产价格隐含类通胀预期指标较为稳定 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.2财政政策和产业政策支持下的经济韧性 纵观2023年，在美联储持续升息的环境下，美国经济展现出明显的韧性。尽管美联储将基准利率提升至5.5%水平创下自2001年高点，但美国实际GDP年同比增速维持在2.4%左右，与历史均值基本持平。实际GDP季环比所反映的经济动能在2023年明显好于2022年，且在三季度加速扩张，其中个人消费支出和政府支出板块增长稳定，为经济韧性的基石。就业市场整体看仍具有韧性，单月非农增幅尽管有所下滑但全年月平均增幅亦有23.8万人，职位空缺数较峰值显著回落，但当前仍有955万人，远高于疫情水平。私人投资在信贷成本提升的背景下仍旧维持不错的增幅，政治性的产业政策支持成为关键性逆周期支撑因素，私人投资尤其是制