2024下半年海外宏观经济展望：关注风险冲击后的回归-经济动能平稳，地缘风险难测

2024年06月22日 经济动能平稳，地缘风险难测 ——关注风险冲击后的回归 ---2024下半年海外宏观经济展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com 戴璐（联系人）从业资格号：F03107988dailu026543@gtjas.com 俞臻洋（联系人）从业资格号：F03131108yuzhenyang029511@gtjas.com 孙嘉良（联系人）从业资格号：F03129093sunjialiang@029630@gtjas.com 报告导读： 2024年上半年，海外经济体整体上仍旧呈现“美国例外”特点，美国经济增速领先主要经济体，2020年后至今GDP季同比增速均值在3.4%，其中财政支出、消费和新经济推动经济增长的重要引擎。 展望下半年，经济动能整体平稳，关注边际变化和经济惊喜指数。2024年实际GDP年同比增速预计在2.4%附近，全年上半年实际GDP同比增速高于下半年，意味着实际GDP同比趋势或较上半年高点2.9-3.0%下滑，下半年平均增速或在1.9%附近。地缘政治或将给出年内宏观资产配置节奏点，三季度风险偏好偏弱、四季度回归基本面，资产配置把握风险冲击后回归的力量。 结构上，2024下半年呈现“工业、制造业周期寻底反弹+就业、核心通胀温和回落”，“服务消费偏强+商品消费承压+消费整体边际走弱”的格局。工业制造业板块整体看三季度仍旧承压，周期边际扩张看四季度。就业、核心通胀、核心消费下半年温和回落。美股受盈利强劲支撑，消费韧性+新经济贡献美股盈利，关注科技板块和周期板块盈利边际增速差异。 美债收益率：调整式降息美债计价较为均衡，三季度超短久期占优，四季度长端下行有机会。美元指数：三季度地缘政治支撑美元，四季度回归利差收敛，美元指数或先上后下整体震荡。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年上半年海外宏观和大类资产表现回顾3 1.1“美国例外”——美国经济增速仍具韧性，增速领先发达国家主要经济体3 1.2再议“美国例外”的原因5 1.3上半年全球主要资产表现及宏观背景回顾9 1.3.1上半年全球股票市场整体上涨，但美股涨幅领先，“BuyingAmerica”10 1.3.2美债市场计价相对均衡，收益率先下后上，短久期策略仍占优，信用利差处于低位11 1.3.3美元对主要汇率升值，汇率市场亦充分展现“美国例外”，利差因素主导12 1.3.4宏观低波、大宗商品价格高波，交易性因素大于经济趋势驱动，商/股债相对强弱跟随利率14 2.2024年下半年海外宏观经济展望16 2.12024年下半年海外宏观展望、主逻辑梳理和节奏判断16 2.1.1经济动能整体平稳，关注边际变化和经济惊喜指数16 2.1.2地缘政治或将给出年内宏观资产配置节奏点，三季度风险偏好偏弱、四季度回归基本面17 2.1.3周期错峰下的矛盾感：工业制造业VS就业、消费，商品消费VS服务消费22 2.2下半年美国经济分项展望25 2.2.1就业供需平衡持续，下半年需求端趋势或走弱，失业率温和抬升25 2.2.2“最后一公里”征程：核心通胀难有改善，核心商品成为向下拉动项，通胀预期稳定26 2.2.3美股受盈利强劲支撑，消费韧性+新经济贡献美股盈利，关注科技板块和周期板块边际增速差异28 3.2024下半年美债收益率和美元指数观点31 3.1调整式降息美债计价较为均衡，三季度超短久期占优，四季度长端下行有机会31 3.2三季度地缘政治支撑美元，四季度回归利差收敛，美元指数或先上后下整体震荡32 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年上半年海外宏观和大类资产表现回顾 1.1“美国例外”——美国经济增速仍具韧性，增速领先发达国家主要经济体 2024年上半年，海外经济体整体上仍旧呈现“美国例外”特点，美国经济增速领先主要经济体，2020年后至今GDP季同比增速均值在3.4%，其中财政支出、消费和新经济推动经济增长的重要引擎。 从长期经济趋势上看，主要发达国家市场中仅仅只有美国经济总量回到长期趋势线水平，欧元区、日本和英国等非美经济体至今尚未回到2020年之前的长期增长趋势线上。可以看出，经过全球公共卫生事件后，美国经济在修复能力和内生增长动能上仍旧具有相对优势。 从经济增长动能上看，2024年一季度美国实际GDP同比增长2.9%，自2020年至今实际GDP平均增速为3.4%，显著高于2008-2019年实际GDP增长均值2.1%和2001-2008年实际GDP增长均值2.6%，与1991- 2001年平均增速3.5%接近，而彼时为美国经济典型的高增长时代，欧元区和日本本轮周期平均增速则并不及历史平均。 从各板块分项看，消费仍旧极具韧性，成为美国经济增长的核心引擎，其中服务消费尤为强劲，在经历2023年的下滑后当前同比增速仍旧远远高于2020年之前水平。财政支出在2024年上半年保持较强的扩张态势。尽管降息预期不断反复，但金融条件指数在2024年亦维持了扩张，这是因为强劲的股票市场和信用债市场，叠加较为温和的美元指数，金融条件指数在基准利率维持不变的情况下延续2023年扩张的趋势。 图1：全球主要发达国家经济体仅仅只有美国经济总量回至长期增长趋势线上 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图2：美国季度实际GDP同比增速在2.9%，2020年至今均值3.4%，较过去经济周期中属于较高水平 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图3：美国经济季环比增速分项中消费环比延续扩张图4：个人消费支出中服务消费远高于2020年之前 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图5：2024年美国金融条件指数（FCI）整体延续宽松，股票市场、信用市场和美元贡献金融环境扩张 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.2再议“美国例外”的原因 本轮周期中，为何会有显著而持续的“美国例外”特征。以下几个方面，解释了美国经济在中长期宏观经济、政经环境变迁中所具备的独特韧性。 一是财政支出扩张。全球公共卫生事件冲击相比2008年金融危机，美国政府对财政工具的使用上似乎摆 脱了“道德约束”和“党派掣肘”（对比2008年艰难的国会拨款），本轮美国财政支出在2020年后稳定扩张，对应的政府债务扩张也明显高于2020年前债务增长趋势线。以公共卫生事件后各国累积财政占GDP比重衡量看，美国领先主要发达国家经济体。一体两面，美国债务占GDP比重、美国利率支付占GDP比重快速攀升，故而美国债务可持续性和连带的美债供需问题被反复提及。整体看，自2020年后的财政扩张效用仍渗透在美国经济各板块中，支持个人和企业相对健康的总资产负债表。债务可持续性从中短期的角度看（年内）不构成主要基本面和交易风险，美债需求在各维度指标中（一级市场投标/中标率、二级市场各机构持有同比、美债市场流动性等）较为健康。从长期看，财政扩张将结构性的提升美债利率中枢，供给因素是实际利率提升的关键因素，但债务可持续性的持续讨论恐会在美债收益率处于周期性高位时触发市场焦虑心理扰动风险偏好。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图6：美国联邦政府财政支出继续保持扩张（月度分项） 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：美国国债总额同比变化趋势维持扩张，支撑经济增长动能和实际利率中枢 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图8：美国政府债务总额、占GDP及付息比重攀升 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 二是产业政策支持。在拜登任期下自2020年以来美国创下现代经济以来罕见的财政扩张力度，从增量上看，美国政府月度财政支出仍在抬升，政府支出对GDP贡献较2021至2022年明显提升；从存量上看，政府转移支付仍然使得企业和家庭资产负债表较为健康，支持投资、就业需求和个人消费表现。“拜登经济学”框架下的产业政策，如《通胀削减法案》、《基建法案》和《芯片法案》等为美国私人投资，尤其是新能源、基建和制造业等领域的提供税收减免等财政支持政策，使得2023年美国私人投资尤其是制造业投资呈现超越经济周期和利率周期的异常强劲。 图9：美国固定私人投资同比增速呈“逆周期”强劲图10：美国资本形成总额及同比趋势进入扩张 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 三是新经济的贡献。美国经济已经开始受益于AI产业链的延展，一方面是投资端，AI产业链投资周期持续扩张，标普500指数中公司的研发支出大幅领先于欧洲斯托克600指数中公司，其中费城半导体指数公司研发支出增速领涨，显示AI产业链投资周期扩张力度。另一方面是应用端，应用场景已经开始显现，如以谷 歌、Meta为首的大型互联网平台，这类平台掌握大量用户资源，通过AI技术在其平台的应用，系统性分析用户群体、为潜在客户精准画像、有针对性地投放广告进而提升广告转化效率，又或如集成了AI技术后的云业务也推出了一系列创新与增强功能，这些技术和架构层面的进步也直接促进了云业务收入的增长，我们在近期 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 美股财报季中，能清晰的看到AI产业链下游相关板块的盈利贡献。同时，美国工业中高科技板块产能显示2008-2019周期较2001-2007周期加速，2020年至今周期又较2008-2019周期加速。AI已不再停留在前沿科技概念，而已经渗透进美国经济的微观层面。 图11：费城半导体指数和标普指数R&D支出领先欧洲图12：美国高科技产业产能出现新的加速趋势 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 表1：全球主要指数2024年一季度盈利情况对比，显示美国经济在营收和利润上横向比较的优势 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 四是美国经济在地缘政治风险抬升、大宗商品供给冲击频出的环境下相对更具有防御型。美国的经济结构更具有内循环优势，需求端相较欧洲、日本和中国而言更锚定在内需，内需的韧性使得美国经济可以部分抵御全球地缘政治冲击、周期疲弱。全球政经政策的趋势也倾向于对大宗商品形成广泛的供给限制：OPEC+在供给端更具有控制力、地缘政治不确定性、新旧能源转型等等都继续贡献大宗商品供给制约。而美国对于大宗商品的原材料的进口依赖程度更低，能源的自给能力更强，故而在面临供应链扰动和供给端冲击时也更具有防御型。从资产上看，在权益市场上形成了明显美股超涨非美股票，美元指数地缘政治风险更为频发的环境下提升中枢，在传统避险汇率组中美元表现明显好于瑞郎、日元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 美国企业债务到期期限占比 60% 49% 50% 40% 38% 30% 20% 14% 10% 10% 10% 7% 8% 5% 5%7%7% 7%7%7% 5%5%6% 01% 2% 0% 小企业大企业 图13：伴随着地缘政治风险在经济和市场中重要性上升，美元指数中枢不断提升 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 五是家庭和企业对于利率的防御能力提升。2024年整体企业信用风险较低，由于当前美国企业在低息环境下运用利率固定工具保护利率风险的比例较之前大幅提升，对于大企业而言，仅有7%的债务是以浮动利率计价，对于升息具有较好的抵御能力，而现金流又能享受较好的利息收入。小企业则有38%的债务是以浮动利率计价，相对大企业债务成本受升息影响较大，也是信用市场边际走弱的首要风险敞口。从债务期限上看，2024年大企业和小企业债务到期比例较低、展期压力较小，企业信用风险显著恶化的概率低。从期限分布上看，当前企业锁定的债务久期要至2030年后才集中到期，或在2026年债务到期比例才