商品估值及风格轮动周报：内外驱动反转，基本面驱动增强

周度报告——商品期货 商品估值及风格轮动周报： 内外驱动反转，基本面驱动增强 报告日期：2023年12月17日 ★商品市场概述 2023年12月15日当周，涨幅靠前的品种集中于黑色金属及部分低估值品种，跌幅靠前的品种集中于能源化工及股指板块。 ★期限价差结构表现 周内基差处于历史估值高位（80%）的品种包括豆二、苯乙烯、豆一、乙二醇、铅；基差处于历史估值低位（20%）的品种包括PTA、豆粕、棕榈油、豆油、菜油。 ★产业利润表现 黑色金属板块，吨焦利润止亏转盈，钢厂持续亏损。有色金属板块，铜、锌、锡、铅和镍维持进口亏损，铜精矿TC边际回落。基本面数据不支持油价大幅反弹，但油价逻辑或再次转变。化工板块，在需求季节性转弱的背景下，化工品生产利润的修复空间和持续性都应较为有限。 ★风格轮动及品种间相对估值表现 近期宏观驱动趋缓，市场逻辑持续回归基本面。周内，周期/成长风格轮动至空配成长；工业品/农产品风格轮动至空配南华工业品；贵金属/工业品风格轮动至空配南华工业品；金/油比价轮动至空配油。 美联储12月议息会议意外鸽派，货币政策正式转向讨论降息。国内政策平淡，不及预期。海内外宏观驱动面临反转。板块强弱或为：贵金属>有色>能源>黑色>化工>农产品。 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：PP-3*MA主力合约价差、菜油-豆油主力合约价差、螺纹热卷主力合约价差；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：棕榈油-豆油主力合约价差、豆粕菜粕主力合约价差、菜油-棕榈油主力合约价差。 ★风险提示：利润公式中现货标的及常数差异导致的利润数据失真。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 商品期货 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 商品期货-周度报告2023-12-17 1、本周商品市场表现 截止至2023年12月15日，周内涨幅靠前的内盘商品为纸浆、锡、线材、镍、菜粕、热轧卷板、豆粕、螺纹钢、棉花及豆二等品种；周内跌幅靠前的内盘商品为纯碱、低硫燃油、苹果、焦煤、燃油、白糖、INE原油、上证50、白银及沪深300等品种。周内涨幅靠前的品种集中于黑色金属及部分低估值品种，跌幅靠前的品种集中于能源化工及股指板块。 图表1：本周涨跌幅排名前十的品种 15% 2023/12/15当周2023/12/8当周2023/12/1当周2023/11/24当周 10% 5% 0% -5% -10% -15% 乙二醇 铅铝PVC 燃油 铜 低硫燃油 塑料菜粕锌线材 螺纹钢甲醇焦煤焦炭尿素纯碱豆油玻璃 豆粕 -20% 资料来源：Wind 2、当前估值所处位置 本文试图从静态估值、长周期的产业利润分布及品种间相对估值等多个维度，观测商品当前估值状态及内在价值。对商品静态估值的描述，旨在通过观测即期的期限价差结构，来评价当下供需特征及商品的短期估值。对产业估值的描述，旨在通过观测品种所属的产业周期和产业链利润分布特征，来评估特定产业周期下商品的内在价值。品种间相对估值是指在市场风格轮动的影响下，观测由市场交易出来的品种及板块相对强弱，来确定主力资金意图及品种相对估值。 2.1、商品期限价差结构 商品期限价差结构观测的是同一品种静态的估值表现，包含近端现货价格、主力活跃合约及远端次主力合约的估值。我们选取市场认可度较高且公开可得的现货价格数据，结合市场交易得到的期货主力/次主力合约价格进行估值比较，从而观察商品即期估值及供需强弱。 2期货研究报告 图表2：商品市场期限结构一年分位值散点图(2023-12-15当周) 月差估值 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 豆粕菜油 豆油沥青 白糖 纯碱LPG锌镍 橡胶 生猪棉花 螺纹钢低铝硫燃料油铜铁矿 燃油 30% 20% 菜粕棕榈油尿素 甲醇 PVC 玉米 塑料锡纸浆 聚丙烯 乙二醇铅 10% 0% 玻璃焦煤基差 PTA焦炭估值 0%10%20%30%40%50%60热%轧卷板70%80%90%100% 资料来源：Wind 注：换月规则为以前一交易日收盘时公布的最大成交量与持仓量合约作为后一交易日的主力合约 本周处于backwardation结构的商品包括，铝、焦煤、纯碱、尿素、豆粕、锌、棉花、豆油、甲醇、白糖、燃油、菜油、镍、LPG;处于contango结构的商品包括，热 轧卷板、PTA、PVC、乙二醇、棕榈油、沥青、橡胶、生猪。周内基差由现货贴水转为升水的品种包括燃油；基差由期货贴水转为升水的品种包括锡、PTA、棕榈油。周内基差处于历史估值高位（80%）的品种包括豆二、苯乙烯、豆一、乙二醇、铅；基差处于历史估值低位（20%）的品种包括PTA、豆粕、棕榈油、豆油、菜油。 2.2、产业利润估值表现 黑色金属板块，上游吨焦利润止亏转盈；成材端，高炉利润亏损扩大，华东电炉利润止盈转亏，热卷毛利亏损扩大。 图表3：焦化利润走势图图表4：钢厂成本对现货价格的指引 元/吨独立焦化企业：吨焦平均利润：中国（周） 202320222021 元/吨 电炉成本（峰时段） 价格:螺纹钢:HRB40020mm:上海 6500 高炉成本 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 010203040506070809101112月 6000 5500 5000 4500 4000 3500 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 3000 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 有色金属板块，电解铝维持现货进口利润，铜、锌、锡、铅和镍维持进口亏损。铜精矿TC边际回落，进口及国产锌精矿加工费与上周持平。 图表5：铜现货进口盈亏走势图图表6：电解铝进口盈亏走势图 元/吨 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 20232022 进口盈亏：沪铜现货 元/吨 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 23/01 23/02 23/03 23/03 23/04 23/05 23/06 23/06 23/07 23/08 23/08 23/09 23/10 23/10 23/11 23/12 -2500 电解铝进口利润 010203040506070809101112月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 能源板块，美湾及新加坡裂解价差较上周扩大,西北欧裂解价差较上周收缩。丙烷-原油价差盈利收缩。炼厂生产沥青利润盈利扩大。 图表7：各地区裂解价差走势图图表8：丙烷-原油价差走势图 元/吨新加坡裂解价差西北欧裂解价差 元/吨丙烷-原油价差 美湾裂解价差 90400 80 70300 60 200 50 40100 30 200 10-100 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 0 -200 202320222021 010203040506070809101112月 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 目前基本面不支撑原油反弹。然而，海外货币政策预期转向、EIA对远期原油需求预期的调整及OPEC+减产预期的持续，油价逻辑或再次转变。但相对确定的是，对于化工品而言，在需求季节性转弱的背景下，利润修复空间和持续性都应较为有限。 图表9：聚酯利润走势图图表10：PTA相对上游估值偏低 元/吨POY利润DTY利润FDY利润 元/吨PTA理论生产成本 CCFEI价格指数:精对苯二甲酸PTA内盘 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 3000 PX制PTA加工成本 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 图表11：乙烯法制MEG利润走势图图表12：PDH制PP装置利润走势图 元/吨MEG乙烯法利润 元/吨 20232022 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 202320222021 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 PDH制PP粒利润 -2000-3000 010203040506070809101112月010203040506070809101112月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 聚酯链，PTA相对估值回升。MEG主要生产工艺维持亏损，或驱动供应收缩。下游聚酯行业，POY及FDY装置利润盈利扩大，DTY装置利润亏损收缩。纯苯-石脑油价差盈利收缩，外采纯苯制苯乙烯装置亏损扩大。下游行业中，EPS装置盈利收缩，PS装置亏损扩大，ABS装置亏损收缩。 建材链，PVC装置微亏。纯碱和玻璃主要生产装置利润较高。但纯碱供应扰动短期难以证伪，需求淡季下玻璃产销能否持续支撑装置高利润，仍需观测。 烯烃链，PP主要生产装置处于亏损状态，PDH、丙烯及MTO装置亏损幅度收缩；LLDPE主要生产工艺盈利情况边际好转。 2.3、板块风格轮动 10年期美债收益率作为全球利率锚定，对资产估值及风格轮动有较大指引。对权益指数风格而言，10年期美债实际收益率与成长指数和周期指数的比值的长期趋势一致。其内在逻辑为，利率与增长周期往往走势一致，而对于成长股而言，远期现金流回报占比相对较高，贴现率的波动对成长股估值存较大影响。 图表13：十年美债实际收益率指引周期/成长风格图表14：十年美债收益率指引贵金属/工业品风格 %%美国：国债收益率：10年期 贵金属/工业品（右轴） 367 256 45 14 3 3 02 2 -111 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08 19/08 20/08 21/08 22/08 23/08 -200 资料来源：Wind资料来源：Wind 图表15：工业品/农产品指数比值走势图图表16：金/油比价走势图