商品估值及风格轮动周报：宏观预期驱动资产风格轮动

周度报告——商品策略 报告日期： 2023年9月11日 吴梦吟 首席分析师（商品策略） 从业资格号： F03089475 ★商品市场概述 投资咨询号：Tel: Z00167078621-63325888 商品估值及风格轮动周报：宏观预期驱动资产风格轮动 2023年9月8日当周，涨幅靠前的品种集中于能源品及部分估值偏低的化工品，跌幅靠前的品种集中于农产品及建材链商品。 ★期限价差结构表现 本周处于backwardation结构的商品包括，苯乙烯、豆一、沥青、铁矿、橡胶、铅、硅铁、硅锰、低硫燃料油及焦炭;处于contango结构的商品为锡。 ★产业利润表现 黑色金属板块，铁水产量见顶预期下原料估值分化，市场对成材需求季节性回升的反应较为谨慎，钢厂持续亏损。有色金属板块，铜、镍及铅等现货进口利润亏损，铝、锌、锡等现货进口利润盈利。能源板块，汽油消费旺季进入尾声，西北欧及新加坡裂解价差较上周高位收缩。炼厂生产沥青利润亏损幅度扩大。 ★风格轮动及品种间相对估值表现 近期能源品价格回升带来的通胀压力，以及超预期的经济数据导致紧缩预期重燃。周内美元持续走强，股债等大类资产回调、十年期美债收益率再度回升。周期/成长风格轮动至多配周期，贵金属/工业品轮动至多配贵金属、空配工业品，工业品/农产品轮动至空配农产品，金/油比价趋于多配原油。 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：PP-3*MA主力合约价差、豆粕菜粕主力合约价差、棕榈油-豆油主力合约价差；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：螺纹热卷主力合约价差、菜油-豆油主力合约价差、L-PP主力合约价差。 ★风险提示： 利润公式中现货标的及常数差异导致的利润数据失真。 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 商品期货 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、本周商品市场表现 截止至2023年9月8日，周内涨幅靠前的内盘商品为苯乙烯、INE原油、橡胶、焦煤、苹果、低硫燃油、铅、乙二醇、LPG及沥青等品种；周内跌幅靠前的内盘商品为尿素、菜油、豆二、纯碱、菜粕、玻璃、棕榈油、棉花、玉米淀粉及玉米等品种。涨幅靠前的品种集中于能源品及部分估值偏低的化工品，跌幅靠前的品种集中于农产品及建材链商品。 图表1：本周涨跌幅排名前十的品种 2023/9/8当周 2023/9/1当周 2023/8/25当周 2023/8/18当周 20% 15% 10% 5% 0% -5% 苯乙烯 INE原油 橡胶焦煤苹果 低硫燃油 铅乙二醇LPG 沥青 玉米玉米淀粉 棉花棕榈油玻璃菜粕纯碱豆二菜油 尿素 -10% 资料来源：Wind 2、当前估值所处位置 本文试图从静态估值、长周期的产业利润分布及品种间相对估值等多个维度，观测商品当前估值状态及内在价值。对商品静态估值的描述，旨在通过观测即期的期限价差结构，来评价当下供需特征及商品的短期估值。对产业估值的描述，旨在通过观测品种所属的产业周期和产业链利润分布特征，来评估特定产业周期下商品的内在价值。品种间相对估值是指在市场风格轮动的影响下，观测由市场交易出来的品种及板块相对强弱，来确定主力资金意图及品种相对估值。 2.1、商品期限价差结构 商品期限价差结构观测的是同一品种静态的估值表现，包含近端现货价格、主力活跃合约及远端次主力合约的估值。我们选取市场认可度较高且公开可得的现货价格数据，结合市场交易得到的期货主力/次主力合约价格进行估值比较，从而观察商品即期估值及供需强弱。 2期货研究报告 图表2：商品市场期限结构一年分位值散点图(2023-9-8当周) 月差估值 100% 90% 80% 70% 60%铝 铅 豆粕橡胶LPG 棉花沥青甲醇 燃油 锡 50%白糖 40% 玻璃玉米 豆油 低硫燃料油 聚丙烯 螺纹钢塑料 铁矿 豆一棕榈油 尿素生猪 锌菜粕 乙二醇 30% 20%纯碱 焦煤铜 热轧卷板 PVC 焦纸炭浆 菜油基差 10% 0% PTA 镍估值 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 资料来源：Wind 注：换月规则为以前一交易日收盘时公布的最大成交量与持仓量合约作为后一交易日的主力合约 本周基差交易行情最大的头寸是热轧卷板的基差走弱和苯乙烯的基差走强；月间价差交易行情最大的头寸是低硫燃料油的月间价差走强和燃油的月间价差走弱。 本周处于backwardation结构的商品包括，苯乙烯、豆一、沥青、铁矿、橡胶、铅、硅铁、硅锰、低硫燃料油、焦炭;处于contango结构的商品为锡。 周内基差由期货贴水转为升水的品种包括黄金、苯乙烯、沥青；基差由期货贴水转为升水的品种包括豆二、螺纹钢、甲醇、聚丙烯。 周内基差处于历史估值高位（80%）的品种包括黄金、苯乙烯、PTA、甲醇、纸浆、硅锰、菜油、镍、LPG、动力煤、焦炭；基差处于历史估值低位（20%）的品种包括玉米、铝、纯碱、尿素、白糖。 2.2、产业利润估值表现 黑色金属板块，铁水见顶预期抑制原料价格，但原料走势分化。上游吨焦利润止盈转亏。成材端，虽然成材产量小幅下降、需求季节性回升、成材延续去库趋势，但市场资金较为谨慎，高炉及电炉持续亏损，热卷毛利亏损扩大。 图表3：焦化利润走势图图表4：钢厂成本对现货价格的指引 元/吨独立焦化企业：吨焦平均利润：中国（周） 元/吨 高炉成本 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 202320222021 6500 价格:螺纹钢:HRB40020mm:上海 6000 5500 5000 4500 4000 3500 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 3000 -400 010203040506070809101112月 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 有色金属板块，铜、镍及铅等现货进口利润亏损，铝、锌、锡等现货进口利润盈利。 图表5：铜现货进口盈亏走势图图表6：铝进口盈亏走势图 元/吨 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 20232022 进口盈亏：沪铜现货 元/吨 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 22/10 22/11 22/11 22/12 23/01 23/01 23/02 23/03 23/04 23/04 23/05 23/06 23/06 23/07 23/08 23/08 -2500 电解铝进口利润 -3000 010203040506070809101112月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 能源板块，成品油消费旺季进入尾声，除了美湾地区外，西北欧及新加坡裂解价差较上周收缩。丙烷-原油价差盈利扩大。炼厂生产沥青利润亏损扩大。 图表7：各地区裂解价差走势图图表8：丙烷-原油价差走势图 元/吨 新加坡裂解价差西北欧裂解价差 元/吨丙烷-原油价差 美湾裂解价差 90400 80 70300 60 200 50 40100 30 200 10-100 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 0 202320222021 -200 010203040506070809101112月 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 化工板块线路较为纷杂。聚酯链，PTA相对原料估值偏低。MEG生产工艺中，主要生产装置亏损收缩。下游聚酯行业，POY及FDY装置利润盈利扩大，DTY装置利润止亏转盈，整体景气度较高。 图表9：聚酯利润走势图图表10：PTA相对上游估值偏低 元/吨POY利润DTY利润FDY利润 元/吨PTA理论生产成本 CCFEI价格指数:精对苯二甲酸PTA内盘 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 -1000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 PX制PTA加工成本 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 建材链，外采电石制PVC装置转盈利。玻璃方面，主要生产装置盈利收缩。苯乙烯方 面，纯苯-石脑油价差盈利扩大，外采纯苯制苯乙烯装置亏损幅度收缩。主要下游产品持续亏损，EPS装置亏损幅度扩大，PS及ABS装置亏损幅度收缩。 烯烃链，PDH制PP粒亏损扩大，且丙烷估值走强为PP提供支撑；LLDPE主要生产装置盈利幅度收缩。PP进口利润扩大，LLDPE进口亏损幅度收缩。 图表11：乙烯法制MEG利润走势图图表12：PDH制PP装置利润走势图 元/吨MEG乙烯法利润 元/吨 20232022 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 202320222021 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 PDH制PP粒利润 -2000-3000 010203040506070809101112月010203040506070809101112月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 图表13：外采纯苯制苯乙烯利润走势图图表14：华东某MTO装置利润走势图 元/吨苯乙烯利润（外采）元/吨华东某MTO利润 1500 1000 500 0 -500 -1000 202320222021 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 202320222021 -1500010203040506070809101112月-2500010203040506070809101112月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 2.3、板块风格轮动 10年期美债收益率作为全球利率锚定，对资产估值及风格轮动有较大指引。对权益指数风格而言，10年期美债实际收益率与成长指数和周期指数的比值的长期趋势一致。其内在逻辑为，利率与增长周期往往走势一致，而对于成长股而言，远期现金流回报占比相对较高，贴现率的波动对成长股估值存较大影响。 图表15：十年美债实际收益率指引周期/成长风格轮动图表16：十年美债收益率指引贵金属/工业品轮动 %2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 美国:国债实际收益率:10年期 周期/成长（右轴） 80%