商品估值及风格轮动周报：宏观驱动放缓，基本面逻辑占主导

周度报告——商品期货 商品估值及风格轮动周报： 宏观驱动放缓，基本面逻辑占主导 报告日期：2023年12月10日 ★商品市场概述 2023年12月8日当周，周内涨幅靠前的品种集中于黑色金属及部分低估值品种，跌幅靠前的品种集中于能源化工板块。 ★期限价差结构表现 周内基差处于历史估值高位（80%）的品种包括豆二、苯乙烯、豆一、乙二醇、铅；基差处于历史估值低位（20%）的品种包括PTA、纯碱、尿素、豆粕、棕榈油、豆油、菜油。 ★产业利润表现 黑色金属板块，焦化厂亏损幅度扩大，电炉利润扩大。有色金属板块，铜、铝、锌和锡维持现货进口利润，铅和镍维持进口亏损，铜精矿TC、国产及进口锌精矿加工费边际回落。能源板块，三地裂解价差持续走弱。成本支撑回落，化工板块估值修复，纯碱玻璃利润丰厚，TA止亏为盈。 ★风格轮动及品种间相对估值表现 海外方面，加息政策对需求及通胀的抑制效果逐步显现，美债利率回落。周内，周期/成长风格轮动至空配周期；工业品/农产品风格轮动至多配南华工业品；贵金属/工业品风格轮动至空配南华贵金属；金/油比价轮动至空配油。随着宏观驱动放缓，市场或转为交易品种自身基本面，部分品种的绝对/相对估值行至极端位置后，或面临均值回归的动力。板块强弱或为：黑色金属>有色金属>能源>化工。 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：PP-3*MA主力合约价差、L-PP主力合约价差、棕榈油-豆油主力合约价差；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：菜油-豆油主力合约价差、FU-SC主力合约价差、玉米淀粉-玉米主力合约价差。 ★风险提示： 利润公式中现货标的及常数差异导致的利润数据失真。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 商品期货 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 商品期货-周度报告2023-12-10 1、本周商品市场表现 截止至2023年12月8日，周内涨幅靠前的内盘商品为纸浆、锡、线材、镍、菜粕、热轧卷板、豆粕、螺纹钢、棉花及豆二等品种；周内跌幅靠前的内盘商品为纯碱、低硫燃油、苹果、焦煤、燃油、白糖、INE原油、上证50、白银及沪深300等品种。周内涨幅靠前的品种集中于黑色金属及部分低估值品种，跌幅靠前的品种集中于能源化工板块。 图表1：本周涨跌幅排名前十的品种 15% 2023/12/8当周2023/12/1当周2023/11/24当周2023/11/17当周 10% 5% 0% -5% 纸浆锡线材镍菜粕 热轧卷板 豆粕螺纹钢棉花豆二 沪深300白银上证50 INE原油 白糖燃油焦煤苹果 低硫燃油 纯碱 -10% 资料来源：Wind 2、当前估值所处位置 本文试图从静态估值、长周期的产业利润分布及品种间相对估值等多个维度，观测商品当前估值状态及内在价值。对商品静态估值的描述，旨在通过观测即期的期限价差结构，来评价当下供需特征及商品的短期估值。对产业估值的描述，旨在通过观测品种所属的产业周期和产业链利润分布特征，来评估特定产业周期下商品的内在价值。品种间相对估值是指在市场风格轮动的影响下，观测由市场交易出来的品种及板块相对强弱，来确定主力资金意图及品种相对估值。 2.1、商品期限价差结构 商品期限价差结构观测的是同一品种静态的估值表现，包含近端现货价格、主力活跃合约及远端次主力合约的估值。我们选取市场认可度较高且公开可得的现货价格数据，结合市场交易得到的期货主力/次主力合约价格进行估值比较，从而观察商品即期估值及供需强弱。 2期货研究报告 图表2：商品市场期限结构一年分位值散点图(2023-12-08当周) 月差估值 100% 90% 80% 70% 纯碱 白糖锌LPG 棉花 生猪铝铜 60%豆粕 50%豆油 40% 30%菜粕 沥青镍铁矿 尿素甲醇 螺纹低钢硫燃料油 玉米 塑料锡 燃油 聚丙烯铅 20% 10% 玻璃PVC乙二醇 菜油基差 焦煤 0%棕榈油焦炭PTA 0%10%20%30% 估值 橡40胶%50%60热纸%轧浆卷板70%80%90%100% 资料来源：Wind 注：换月规则为以前一交易日收盘时公布的最大成交量与持仓量合约作为后一交易日的主力合约 本周处于backwardation结构的商品包括，铝、焦煤、纯碱、尿素、豆粕、锌、棉花、豆油、甲醇、白糖、菜油、镍、LPG;处于contango结构的商品包括，热轧卷板、PTA、PVC、乙二醇、棕榈油、沥青、橡胶、生猪。 周内基差由现货贴水转为升水的品种包括硅锰；基差由期货贴水转为升水的品种包括锡、PTA、棕榈油。 周内基差处于历史估值高位（80%）的品种包括豆二、苯乙烯、豆一、乙二醇、铅；基差处于历史估值低位（20%）的品种包括PTA、纯碱、尿素、豆粕、棕榈油、豆油、菜油。 2.2、产业利润估值表现 黑色金属板块，上游吨焦利润亏损扩大；成材端，高炉亏损幅度扩大，华东电炉利润盈利扩大，热卷毛利亏损收缩。 图表3：焦化利润走势图图表4：钢厂成本对现货价格的指引 元/吨独立焦化企业：吨焦 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 元/吨 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23 3000 010203040506070809101112月 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 有色金属板块，铜、铝、锌和锡维持现货进口利润，铅和镍维持进口亏损。铜精矿TC、进口及国产锌精矿加工费边际回落。 图表5：铜现货进口盈亏走势图图表6：电解铝进口盈亏走势图 元/吨 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 20232022 进口盈亏：沪铜现货 元/吨 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 23/01 23/02 23/03 23/03 23/04 23/05 23/06 23/06 23/07 23/08 23/08 23/09 23/10 23/10 23/11 23/12 -2500 电解铝进口利润 010203040506070809101112月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 能源板块，三地裂解价差较上周收缩。丙烷-原油价差盈利扩大，炼厂生产沥青利润盈利扩大。 图表7：各地区裂解价差走势图图表8：丙烷-原油价差走势图 元/吨新加坡裂解价差西北欧裂解价差 元/吨丙烷-原油价差 美湾裂解价差 90400 80 70300 60 200 50 40100 30 200 10-100 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 0 -200 202320222021 010203040506070809101112月 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 化工板块线路较为纷杂。纯碱玻璃利润情况较高，随着成本支撑下移，油化工装置利润好转。聚酯链，PTA理论装置利润止亏转盈，MEG主要生产工艺持续亏损但亏损幅度收缩。下游聚酯行业，POY装置利润盈利收缩，DTY装置利润亏损扩大，FDY装置利润盈利扩大。纯苯-石脑油价差盈利扩大，外采纯苯制苯乙烯装置亏损收缩。下游行业中，EPS装置盈利收缩，PS装置止盈转亏，ABS装置亏损扩大。 建材链，PVC装置微亏。纯碱及玻璃主要生产工艺均维持盈利且盈利情况较好。烯烃链，PP主要生产装置处于亏损状态，PDH制PP粒亏损扩大；LLDPE主要生产工艺盈利情况边际好转。 图表9：聚酯利润走势图图表10：PTA相对上游估值偏低 元/吨POY利润DTY利润FDY利润 元/吨PTA理论生产成本 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 3000 PX制PTA加工成本 CCFEI价格指数:精对苯二甲酸PTA内盘 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 图表11：乙烯法制MEG利润走势图图表12：PDH制PP装置利润走势图 元/吨MEG乙烯法利润 元/吨 20232022 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 202320222021 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 PDH制PP粒利润 -2000-3000 010203040506070809101112月010203040506070809101112月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 2.3、板块风格轮动 10年期美债收益率作为全球利率锚定，对资产估值及风格轮动有较大指引。对权益指数风格而言，10年期美债实际收益率与成长指数和周期指数的比值的长期趋势一致。其内在逻辑为，利率与增长周期往往走势一致，而对于成长股而言，远期现金流回报占比相对较高，贴现率的波动对成长股估值存较大影响。 图表13：十年美债实际收益率指引周期/成长风格图表14：十年美债收益率指引贵金属/工业品风格 周期/成长（右轴） %美国：国债实际收益率：10年期3 2 1 0 -1 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12 -2 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% %美国：国债收益率：10年期 贵金属/工业品（右轴） 67 56 45 4 3 3 22 11 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08 19/08 20/08 21/08 22/08 23/08 00 资料来源：Wind资料来源：Wind 图表15：工业品/农产品指数比值走势图图表16：金/油比价走势图 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08 19/08 20/08 21/08 22/08 23/08 0 2 南华工业品指数/南