商品估值及风格轮动周报：内外驱动反转，基本面驱动增强

2023年12月17日 2023年12月15日当周，涨幅靠前的品种集中于黑色金属及部分低估值品种，跌幅靠前的品种集中于能源化工及股指板块。 ★期限价差结构表现 周内基差处于历史估值高位（80%）的品种包括豆二、苯乙烯、豆一、乙二醇、铅；基差处于历史估值低位（20%）的品种包括PTA、豆粕、棕榈油、豆油、菜油。 ★产业利润表现 黑色金属板块，吨焦利润止亏转盈，钢厂持续亏损。有色金属板块，铜、锌、锡、铅和镍维持进口亏损，铜精矿TC边际回落。基本面数据不支持油价大幅反弹，但油价逻辑或再次转变。化工板块，在需求季节性转弱的背景下，化工品生产利润的修复空间和持续性都应较为有限。 ★风格轮动及品种间相对估值表现 近期宏观驱动趋缓，市场逻辑持续回归基本面。周内，周期/成长风格轮动至空配成长；工业品/农产品风格轮动至空配南华工业品；贵金属/工业品风格轮动至空配南华工业品；金/油比价轮动至空配油。 美联储12月议息会议意外鸽派，货币政策正式转向讨论降息。国内政策平淡，不及预期。海内外宏观驱动面临反转。板块强弱或为：贵金属>有色>能源>黑色>化工>农产品。 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：PP-3*MA主力合约价差、菜油-豆油主力合约价差、螺纹热卷主力合约价差；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：棕榈油-豆油主力合约价差、豆粕菜粕主力合约价差、菜油-棕榈油主力合约价差。 ★风险提示：利润公式中现货标的及常数差异导致的利润数据失真。 1、本周商品市场表现 截止至2023年12月15日，周内涨幅靠前的内盘商品为纸浆、锡、线材、镍、菜粕、热轧卷板、豆粕、螺纹钢、棉花及豆二等品种；周内跌幅靠前的内盘商品为纯碱、低硫燃油、苹果、焦煤、燃油、白糖、INE原油、上证50、白银及沪深300等品种。周内涨幅靠前的品种集中于黑色金属及部分低估值品种，跌幅靠前的品种集中于能源化工及股指板块。 2、当前估值所处位置 本文试图从静态估值、长周期的产业利润分布及品种间相对估值等多个维度，观测商品当前估值状态及内在价值。对商品静态估值的描述，旨在通过观测即期的期限价差结构，来评价当下供需特征及商品的短期估值。对产业估值的描述，旨在通过观测品种所属的产业周期和产业链利润分布特征，来评估特定产业周期下商品的内在价值。品种间相对估值是指在市场风格轮动的影响下，观测由市场交易出来的品种及板块相对强弱，来确定主力资金意图及品种相对估值。 2.1、商品期限价差结构 商品期限价差结构观测的是同一品种静态的估值表现，包含近端现货价格、主力活跃合约及远端次主力合约的估值。我们选取市场认可度较高且公开可得的现货价格数据，结合市场交易得到的期货主力/次主力合约价格进行估值比较，从而观察商品即期估值及供需强弱。 资料来源：Wind 注：换月规则为以前一交易日收盘时公布的最大成交量与持仓量合约作为后一交易日的主力合约本周处于backwardation结构的商品包括，铝、焦煤、纯碱、尿素、豆粕、锌、棉花、豆油、甲醇、白糖、燃油、菜油、镍、LPG;处于contango结构的商品包括，热轧卷板、PTA、PVC、乙二醇、棕榈油、沥青、橡胶、生猪。周内基差由现货贴水转为升水的品种包括燃油；基差由期货贴水转为升水的品种包括锡、PTA、棕榈油。周内基差处于历史估值高位（80%）的品种包括豆二、苯乙烯、豆一、乙二醇、铅；基差处于历史估值低位（20%）的品种包括PTA、豆粕、棕榈油、豆油、菜油。 2.2、产业利润估值表现 黑色金属板块，上游吨焦利润止亏转盈；成材端，高炉利润亏损扩大，华东电炉利润止盈转亏，热卷毛利亏损扩大。 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 有色金属板块，电解铝维持现货进口利润，铜、锌、锡、铅和镍维持进口亏损。铜精矿TC边际回落，进口及国产锌精矿加工费与上周持平。 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 能源板块，美湾及新加坡裂解价差较上周扩大,西北欧裂解价差较上周收缩。丙烷-原油价差盈利收缩。炼厂生产沥青利润盈利扩大。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 目前基本面不支撑原油反弹。然而，海外货币政策预期转向、EIA对远期原油需求预期的调整及OPEC+减产预期的持续，油价逻辑或再次转变。但相对确定的是，对于化工品而言，在需求季节性转弱的背景下，利润修复空间和持续性都应较为有限。 资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 聚酯链，PTA相对估值回升。MEG主要生产工艺维持亏损，或驱动供应收缩。下游聚酯行业，POY及FDY装置利润盈利扩大，DTY装置利润亏损收缩。纯苯-石脑油价差盈利收缩，外采纯苯制苯乙烯装置亏损扩大。下游行业中，EPS装置盈利收缩，PS装置亏损扩大，ABS装置亏损收缩。 建材链，PVC装置微亏。纯碱和玻璃主要生产装置利润较高。但纯碱供应扰动短期难以证伪，需求淡季下玻璃产销能否持续支撑装置高利润，仍需观测。 烯烃链，PP主要生产装置处于亏损状态，PDH、丙烯及MTO装置亏损幅度收缩；LLDPE主要生产工艺盈利情况边际好转。 2.3、板块风格轮动 10年期美债收益率作为全球利率锚定，对资产估值及风格轮动有较大指引。对权益指数风格而言，10年期美债实际收益率与成长指数和周期指数的比值的长期趋势一致。其内在逻辑为，利率与增长周期往往走势一致，而对于成长股而言，远期现金流回报占比相对较高，贴现率的波动对成长股估值存较大影响。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 资料来源：Wind 资料来源：Wind 此外，10年期美债收益率作为长期经济潜在增速和通胀预期的锚定指标，其利率中枢的移动或有效驱动贵金属和工业品风格轮动。对商品板块指数风格而言，10年期美债收益率与南华贵金属指数和南华工业品指数比值的长期趋势一致。全球利率锚定所处位置，作为全球经济周期的表征，或对工业品需求增速预期形成指引。另一方面，黄金作为实际利率为0的资产，对利率波动较为敏感。 近期宏观驱动趋缓，市场逻辑持续回归基本面。周内，周期/成长风格轮动至空配成长；工业品/农产品风格轮动至空配南华工业品；贵金属/工业品风格轮动至空配南华工业品；金/油比价轮动至空配油。 2.4、套利价差对的表现情况 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：PP-3*MA主力合约价差、菜油-豆油主力合约价差、螺纹热卷主力合约价差；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：棕榈油-豆油主力合约价差、豆粕菜粕主力合约价差、菜油-棕榈油主力合约价差。 3、风险提示： 利润公式中现货标的及常数差异导致的利润数据失真。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com