仁宝电子（2324 TT）：持有：恢复稳定性

2016年8月12日较高的运营费用抵消了2016年第二季度的利润率上升管理层指导三季度收入实现两位数增长并在2016年第三季度提高利润率由于利润率提高，将2017 / 2018e收益提高0.4-4.4％;目标价从TWD18.82提高至TWD20，并重申持有评级较高的运营费用抵消了利润率的上涨：仁宝公布2016年第二季度净利润为新台币17亿元，同比增长15％，环比增长8％。毛利率扩大至4.4％，创下自1H12以来的最高水平，但运营费用高于预期拖累了利润。由于智能手机，服务器和PC上新项目的研发支出增加，本季度的运营支出/销售额比率从2.5-2.7％的典型范围增加至3.0％。净利润分别低于市场预期/ HSBCe 3％/ 6％。仁宝在2016年第二季度的运营利润率为1.4％，虽然环比下降，但由于制造效率和成本削减措施（包括在2015年关闭闲置产能），年度扩张了18个基点。成功的多元化，但仍在商品技术领域：仁宝的管理层一直在努力摆脱不断下降的笔记本PC空间的多样化。确实，其笔记本电脑的收入贡献从2016年1月2日的70％/ 74％下降至2016年2月的68％。 2016年第三季度，管理层指导笔记本电脑的单位出货量环比增长10％，“智能设备”部门的势头要强劲得多。具体来说，平板电脑的出货量（iPad和亚马逊的Kindle）应环比增长30％以上，部分是由于Kindle Fire的积极折扣（从8月开始提供50美元或20-25％的折扣）。同样，由于LeTV包括Le 2，Le Max 2和Le 2 Pro在内的新型号的持续增长以及针对包括Sony在内的其他智能手机客户的新型号售后，智能手机出货量应在2016年第三季度环比增长30％以上。我们预测仁宝2016年第3季度的收入将达到新台币1,980亿元（环比增长14％，同比增长-8％） 目标价（TWD）上一个目标（TWD）20.0018.82分享价格（TWD）上/下19.90+0.5%（截至2016年8月11日）市场数据市值（TWDm）88,963自由浮动90%市值（百万美元）2,868BBG2324 TT300万个ADTV（USDm）8.43RIC2324.TW金融与比率（TWD）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益1.992.092.372.53汇丰EPS（上）--2.272.52变化（％）--4.40.4共识每股收益2.021.982.132.27PE（x）10.09.58.47.9股息收益率（％）6.06.57.07.5EV / EBITDA（x）3.53.43.02.8净资产收益率（％）8.39.210.310.552-周价格（TWD）23.0018.5014.008月15日2月16日8月16日 目标价：20.00高：21.44低：15.15电流：19.90资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计笔记本电脑的销售收入减少到65％。管理是定位 由于更大的规模经济，在2H16扩大营业利润率。自由现金流是最大的长期股价驱动因素：随着营业利润率稳定在1.4-1.8％（高于2015年的1.3％），我们预计仁宝2016年的营业利润将增长8％，因为利润率增长可能会抵消营业额的下降（2016e预计为10％）。考虑到需求和利润的稳定，我们预计2017年的收入将同比增长13％，这得益于营业利润增长7％和汇兑损失减少。我们估计自由现金流收益率将在2016e / 2017e维持高水平，从2015年的4％和2014年的26％保持在8-17％，以推动稳定的现金股息收益率（2016e / 2017e估计为7％）。重申持有评级：我们将2017-2018年的收益提高了0.4-4.4％，以反映更高的毛利率。我们将新的公允价值目标价定为新台币20元（从新台币18.82元），基于对2017年盈利预测应用的8.3倍市盈率不变。黎珍妮*分析师汇丰证券（台湾）有限公司jennylai@hsbc.com.tw+8862 6631 2860*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔ 在《 2016年亚洲货币经纪商投票》中投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司查看汇丰银行全球研究部：保持股本电脑与周边台湾举行：恢复稳定仁宝电子（2324 TT） 股本 电脑与周边2016年8月12日2财务与估值：仁宝电子产品保持财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（TWDm）电动汽车/销售0.10.10.10.1收入847,306761,126768,405821,749EV / EBITDA3.53.43.02.8息税折旧摊销前利润16,66618,08419,07420,058电动/ IC0.70.80.70.7折旧及摊销-5,353-5,912-6,012-6,012PE *10.09.58.47.9营业利润/息税前利润11,31212,17213,06214,046PB0.80.90.80.8净利息-300-325-353-329FCF产率（％）3.98.417.28.9PBT11,79212,92214,57415,581股息收益率（％）6.06.57.07.5汇丰PBT11,79212,92214,57415,581*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-2,785-2,956-3,353-3,600净利8,6859,16010,37411,093汇丰净利润8,6859,16010,37411,093发行人信息现金流量摘要（TWDm）股价（TWD）19.90自由浮动90%经营现金流量8,43511,28316,83311,547目标价（TWD）20.00部门电脑 ＆周边设备资本支出-5,189-4,859-4,000-4,000路透社（股票）2324.TW国家台湾来自的现金流量投资-14,115 -16,939 -4,846 -4,889彭博（股票）2324 TT分析员赖珍妮股息-5,365 -5,755 -6,197 -6,640市值（百万美元）2,868联系+8862 6631 2860FCF权益2,466 5,348 10,968 5,683资产负债表摘要（TWDm）价格相对比率，增长和每股分析29.0027.0025.0023.0021.0019.0017.0015.0013.00201520162017仁宝电子相对台湾加权指数净债务变化-6683,749-5,789-19无形固定资产0000有形固定资产24,30923,25621,24419,232当前资产277,783263,753276,845291,46429.00现金和其他63,178 50,630 56,41956,438总资产327,926 312,272 323,352335,959操作负债160,273155,681162,585170,739毛债务58,054 49,255 49,25549,255净债务-5,124 -1,375 -7,164-7,183股东的资金103,776101,391105,568110,020投资首都78,64180,69779,08583,51827.0025.0023.0021.0019.0017.0015.0013.002014年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行同比变化注意：于2016年8月11日收盘价收入0.2-10.21.06.9息税折旧摊销前利润-2.08.55.55.2营业利润-3.07.67.37.5PBT21.29.612.86.9汇丰每股收益22.45.213.26.9比例（％）收益/ IC（x）11.29.69.610.1投资回报率11.411.812.613.3鱼子8.39.210.310.5资产回报率2.73.33.73.8EBITDA利润率2.02.42.52.4营业利润率1.31.61.71.7EBITDA /净利息（x）55.655.654.061.0净债务/权益-4.7-1.3-6.4-6.2净债务/ EBITDA（x）-0.3-0.1-0.4-0.4每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）1.992.092.372.53汇丰每股收益（摊薄）1.992.092.372.53DPS1.201.301.401.50账面价值23.5222.9823.9224.93 股本 电脑与周边2016年8月12日3仁宝– 2016年第二季度业绩回顾（TWDm，年底12月）15年2季度3 15年4季度15年1季度16 16年2季度同比（％）季度环比（％） （％）收入199,033 215,862 234,298 176,650 172,935-13%-2%10098毛利7,5688,1979,0547,4827,6251%2%106104营业利润2,4212,5863,0842,7762,4160%-13%9094净利1,5062,8892,2731,6011,73715%8%9794保证金（％）毛利率3.83.83.94.24.4营业利润率1.21.21.31.61.4净利润资料来源：公司数据，汇丰银行估算0.81.31.00.91.0仁宝–按产品细分的收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16笔记本电脑智能设备其他资料来源：公司数据，汇丰银行估算仁宝–自由现金流40,00030,00020,00010,0000(10,000)(20,000)(30,000)2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e自由现金流资料来源：公司数据，TEJ，汇丰银行估算(%)71761761962162277232477767573727069（TWDmn） 股本 电脑与周边2016年8月12日4全球排名前五的ODM –毛利率比较*8.07.06.05.04.03.02.01.00.0仁宝纬创Inventec Quanta Pegatron 2015年1季度2季度16 *全球排名前五的ODM –营业利润率比较*4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0仁宝纬创Inventec Quanta Pegatron 2015年1季度2季度16 *资料来源：公司数据，TEJ，汇丰银行的估算，基于HSBCe的纬创和广达的* 2Q16数字估值与风险资料来源：公司数据，TEJ，汇丰银行的估算，基于HSBCe的纬创和广达的* 2Q16数字由于其净资产收益率只有一位数，我们预计其股价将与2012-14年的区间（8.3-12倍远期市盈率）保持一致。由于公司增长乏力，我们将仁宝历史交易区间的低端用作目标倍数。我们将收入估算提高了2017-2018e分别为0.4-4.4％，以反映更高的毛利率。我们将新的公允价值目标价定为新台币20元（从新台币18.82元），基于对2017年盈利预测应用的8.3倍市盈率不变。我们的新目标价意味着目前水平有0.5％的上涨空间；我们维持对该股票的持有评级。主要上行风险：其他品牌（包括摩托罗拉）潜在的新智能手机订单，可能会利用其与联想的紧密关系；随着部门规模的扩大，智能手机的利润率更高；并进一步削减开支，尤其是考虑到该公司最近强大的开支控制能力。关键的下行风险：PC和智能手机的需求持续疲软，以及竞争对手之间的价格竞争，以获取市场份额。仁宝–市盈率仁宝–市盈率30.0（X）25.0 20.0 15.0 10.05.00.0一月07一月09一月11一月13一月15+1标准17.8倍平均12.5倍-1SD 7.2倍1