前期报告提要与市场聚焦：面对市场调整，唯有“哑铃策略”、轻仓、静待货币转向“宽松”

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：依然维持“反弹尚未结束，谨慎乐观，静待‘春季躁动’窗口期来临”的观点。当然，倘若来年初春“宽货币”未现，也意味着反弹行情的基础不再，无需恋战。另外，从经济结构的转型视角下，中国“神似”1970s-80s时期的日本。2024年我们当寻找中国的产业趋势之路，即预计明年国内经济转型节奏有望加速，代表转型方向的科技制造业产业，包括：汽车、电子、机械、医药及军工等正在孕育着下一个“黄金十年”级别的投资机遇。 当下市场聚焦：1、年末国内经济势头如何？2、年内国内市场判断？及相关建议？3、中国房地产调整至什么阶段了，还将有多大空间？4、中国房地产面临的潜在问题有哪些？5、房地产面临的潜在问题如何防范？ 面对市场调整，唯有“哑铃策略”、轻仓、静待货币转向“宽松” 国内经济再次放缓的势头进一步确认。（一）先行指标11月社融数据来看，（1）居民端短期及中长期“双双回 落”；（2）企业中长期信贷维持放缓态势，反应企业扩张意愿不足。（二）同步指标11月“经济三驾马车”动力放缓：（1）社零当月增速剔除基数效应仅1.8%，接近年末社零累计增速不过3.5%，增速环比放缓0.2pct；（2）固定资产投资累计增速（剔除基数效应）进一步放缓至4.1%；（3）11月出口当月同比增速（剔除基数）-5.1%，降幅进一步扩大。（三）滞后指标通胀数据，PPI再次掉头回落。显然，三季度国内经济冲高回落的态势，无论从消费、出口还是制造业均在同步演绎，内需乏力是长期问题，仍将对国内经济复苏形成掣肘。 截至目前无论“宽货币”、“宽信用”均未显现，甚至国内流动性还在收紧。当下，建议轻仓或是“哑铃策略”，继续等待下一个驱动力的接力，迎来万众向往的“春季躁动”。 “三问”中国房地产：调整周期到哪个阶段了？面临的潜在问题有哪些？如何防范？ 我国房地产下行周期或已渐入“尾声”。事实上，我国房地产投资（剔除土地购置费）占GDP的比重自1997年以来持续上行，2013年达到12.2%峰值后开始趋于回落。截止2023Q3该比重已降至6.1%，接近未来约5%的稳定水平，意味着经济结构转型期间，房地产占GDP比重仍将大概率继续下行，但距离约5%合理中枢水平的空间已较为有限。房地产作为经济结构调整中“首当其冲”被收紧的行业，将可能存在的潜在问题有三：首先，房地产企业经营的持续性需要现金流支持。其次，低迷的地产投资或将拖累国内经济增长，但影响有限。最后，房地产将进入“主动去库”阶段。2024年当如何化解风险？我们提出化解路径有四：1、虽然地产销售需求的长期问题难以扭转，但短期可以避免激化矛盾、控制风险。2、加强对房企，尤其适度放开对民营房企的融资支持。3、随着房地产投资占GDP比重持续下调，预计地产放缓对于国内经济的冲击影响将明显边际递减。4、政府分层级托底房企，稳住核心城市房价。 风格及行业配置：哑铃策略 尽管短期市场有所调整，但仍旧期待国内货币政策“转向”，故我们认为当下“哑铃策略”将较为有效：即一边 中小盘、主题成长拟进攻；一边高股息、黄金、医药拟防御。 行业配置建议：（一）静待国内流动性“接力”，维持中小盘成长主题“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会，尤其是无人驾驶的政策性支持文件出台，将有利于产业加快扩张、渗透；（2）AI尤其看好电子、传媒，将受益于行业景气度拐点回升、AI科技加快升级及中美关系缓和；（二）配置高股息、黄金、医药拟防御。 风险提示 国内经济复苏不及预期；美国通胀及货币紧缩超预期；人民币汇率仍在持续贬值。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1面对市场调整，唯有“哑铃策略”、轻仓、静待货币转向“宽松”4 2.2“三问”中国房地产：调整周期到哪个阶段了？面临的潜在问题有哪些？如何防范？5 2.3风格及行业配置：哑铃策略8 三、市场表现回顾8 3.1市场回顾：宽基指数均下跌，一级行业涨跌互现8 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值基本均下跌10 3.3市场性价比：主要指数配置性价比上升11 3.4盈利预期：指数盈利预期涨多跌少15 四、下周经济数据及重要事件展望17 风险提示17 图表目录 图表1：11月份M2-社融增速继续收窄4 图表2：10月M1%-短融%继续下探4 图表3：中国房地产投资占比趋于下降5 图表4：中国城镇化率接近65%5 图表5：中国城镇化率加速度2002年来持续下行5 图表6：2021年以来房企现金流持续下行6 图表7：期末现金及现金等价物余额为负增长6 图表8：不同所有制企业筹资性现金流显示民营房企筹资性现金流下降幅度最大6 图表9：房屋新开工和竣工面积持续下降7 图表10：房地产投资开发额持续下降7 图表11：美国城镇化终期阶段房地产投资占比波动小7 图表12：日本城镇化终期阶段房地产投资占比波动小7 图表13：商品房销售额和销售面积持续下降8 图表14：70个大中城市新建住宅价格指数已降至负值8 图表15：本周（12.11-12.15）A股指数全面下跌，海外权益指数全面上涨9 图表16：本周（12.11-12.15）一级行业涨跌互现，综合、传媒、纺织服饰等涨幅居前10 图表17：本周（12.11-12.15）A股主要指数估值基本均下跌、海外主要指数估值全面上涨11 图表18：本周（12.11-12.15）各行业估值跌多涨少11 图表19：万得全AERP接近“1倍标准差上限”12 图表20：上证指数ERP接近“1倍标准差上限”12 图表21：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”12 图表22：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”12 图表23：万得全A股债收益差刺破“2倍标准差下限”13 图表24：上证指数股债收益差刺破“2倍标准差下限”13 图表25：沪深300股债收益差刺破“2倍标准差下限”13 图表26：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”13 图表27：金融的ERP超过“1倍标准差上限”13 图表28：周期的ERP接近“1倍标准差上限”13 图表29：消费的ERP接近“1倍标准差上限”14 图表30：成长的ERP接近“2倍标准差上限”14 图表31：金融股债收益差接近“2倍标准差下限”14 图表32：周期股债收益差刺破“2倍标准差下限”14 图表33：消费股债收益差刺破“2倍标准差下限”14 图表34：成长股债收益差刺破“2倍标准差下限”14 图表35：本周（12.11-12.15）指数盈利预期涨多跌少15 图表36：本周（12.11-12.15）多数行业盈利预期小幅下调16 图表37：下周全球主要国家核心经济数据一览17 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：依然维持“反弹尚未结束，谨慎乐观，静待‘春季躁动’窗口期来临”的观点。当然，倘若来年初春“宽货币”未现，也意味着反弹行情的基础不再，无需恋战。另外，从经济结构的转型视角下，中国“神似”1970s-80s时期的日本。2024年我们当寻找中国的产业趋势之路，即预计明年国内经济转型节奏有望加速，代表转型方向的科技制造业产业，包括：汽车、电子、机械、医药及军工等正在孕育着下一个“黄金十年”级别的投资机遇。 当下市场聚焦：1、年末国内经济势头如何？2、年内国内市场判断？及相关建议？3、中国房地产调整至什么阶段了，还将有多大空间？4、中国房地产面临的潜在问题有哪些？5、房地产面临的潜在问题如何防范？ 二、策略观点及投资建议 2.1面对市场调整，唯有“哑铃策略”、轻仓、静待货币转向“宽松” 国内经济再次放缓的势头进一步确认。（一）先行指标11月社融数据来看，（1）居民端短期及中长期“双双回落”。居民短期贷款累计同比增长-3.4%，增速环比下降2.5pct；居民中长期信贷累计增速为-35.2%，降幅连续2个月扩大。这反应了居民的消费意愿依然偏弱，地产提振政策短期内对居民信贷拉动效用较弱。（2）企业中长期信贷维持放缓态势，反应企业扩张意愿不足。（二）同步指标11月“经济三驾马车”动力放缓。（1）社零当月增速剔除基数效应仅1.8%，接近年末社零累计增速不过3.5%，增速环比放缓0.2pct。（2）固定资产投资累计增速（剔除基数效应）进一步放缓至4.1%，其中，不仅房地产投资继续下滑至-9.6%，制造业投资亦连续2个月放缓至7.8%，基建持平9.8%增长。（3）11月出口当月同比增速（剔除基数）-5.1%，降幅进一步扩大，且累计同比增速已降至1%，呈现出趋势性放缓。（三）滞后指标通胀数据，PPI再次掉头回落。预计产能利用率亦将再次回落，影响ROE、企业利润再次向下。显然，三季度国内经济冲高回落的态势，无论从消费、出口还是制造业均在同步演绎，内需乏力是长期问题，仍将对国内经济复苏形成掣肘，但未来真正影响国内经济再次放缓的因子恐怕是外需的超预期回落，背后是美国衰退引导下的全球景气共振回落。 市场已经进入疲态，海外流动性在12月美联储议息会议之后，将伴随美债利率下行动力减弱而可能再次出现边际收紧的可能；国内基本面再次放缓，或再次打破市场对基本面复苏的乐观预期，唯一剩下的希望便是国内流动性能否“拐头”？站在当下，11月M2放缓至10%，M2%-社融%收窄至0.6%；M1降至1.3%，M1%-短融%倒挂扩大至-7.3%，意味着截至目前无论“宽货币”、“宽信用”均未显现，甚至国内流动性还在收紧。因此，近期市场即便调整，将不足为奇，但我们依然抱有期望：明年1月中旬的“宽货币”拐点仍有可能出现。当下，建议轻仓或是“哑铃策略”，继续等待下一个驱动力的接力，迎来万众向往的“春季躁动”。 图表1：11月份M2-社融增速继续收窄图表2：10月M1%-短融%继续下探 M2-社融增速同比（%，右）社会融资规模存量:同比（%）M2:同比（%） 40 35 30 25 20 15 10 2023-05 2022-06 2021-07 2020-08 2019-09 2018-10 2017-11 2016-12 2016-01 2015-02 2014-03 2013-04 2012-05 2011-06 2010-07 2009-08 2008-09 2007-10 2006-11 2005-12 2005-01 2004-02 5 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 40 30 20 10 0 -10 -20 2023-10 2023-05 2022-12 2022-07 2022-02 2021-09 2021-04 2020-11 2020-06 2020-01 2019-08 2019-03 2018-10 2018-05 2017-12 2017-07 2017-02 2016-09 2016-04 2015-11 2015-06 2015-01 2014-08 2014-03 2013-10 2013-05 2012-12 2012-07 2012-02 2011-09 2011-04 2010-11 2010-06 2010-01 2009-08 2009-03 2008-10 2008-05 2007-12 -30 M1-短融（%）上证指数收盘价（右） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2.2“三问”中国房地产：调整周期到哪个阶段了？面临的潜在问题有哪些？如何防范？ 我国房地产下行周期或已渐入“尾声”。过去30年，我国城镇化率提高了35.5个百分点，年均提升速率为1.25%。然而，考虑到“十四五规划”以来，在新一轮国内经济结构调整的影响下，城镇化率每年的提升速率已经明显放慢至0.7%，意味着约2040年我国城镇化率方有望升至80%左右。城镇化率明显放慢的过程中，将不可避免对房地产投资带来一定的冲击，导致其占GDP比重或维持在下行通道。然而，考虑到未来仍有近20年的城镇化率上升周期，预计房地产投